# Ak Yatırım FROTO için hedef fiyat verdi, tavsiyesini duyurdu

- Bağlantı: https://www.borsatek.com/ak-yatirim-froto-icin-hedef-fiyat-verdi-tavsiyesini-duyurdu-111641h/
- Yayımlanma: 2024-08-13T09:46:09+03:00
- Yazar: Selim Soydan

Ak Yatırım, FROTO-Ford Otosan için hedef fiyatını 1320 TL’den 1505 TL’ye yükseltti,
tavsiyesini “endeks üstü getiri” olarak korudu. Raporda şu satırlara yer verildi:

**Güncellenen tahminlerimizle birlikte 12 aylık hedef fiyatımızı 1.505 TL’ye yükseltiyoruz.**
Tavsiyemizi “Endeksin Üzerinde Getiri” seviyesinde koruyoruz. Temmuz başında, dünyanın
en büyük elektrikli araç üreticilerinden biri olan BYD, Türkiye’ye yatırım yapacağını
duyurdu, bu haber otomotiv hisselerinde satışları tetikledi. Ancak Çinli üreticiler
ağırlıklı olarak binek araç segmentini hedeflediğinden, Ford Otosan’ın haksız yere
cezalandırıldığını düşünüyoruz.

Ford Otosan’ın 2Ç24’te beklenenden daha zayıf sonuçlar açıklamasının ardından bu
satış dalgası daha da şiddetlendi. İyi senaryoda, operasyonel kar ivmesinin 1Ç25’
te başlamasını bekliyoruz. Kötü senaryoda ise yeni model lansmanlarındaki olası 
gecikme ve üretim sorunları ile bu ivmenin 2Ç25’te başlamasını bekliyoruz. Ford 
Otosan’ın dönüşüm hikâyesini göz önünde bulundurarak, piyasanın mevcut karamsarlığının
aşırı olduğunu düşünüyoruz.

**Ford Otosan’da olumlu bir görüşe sahip olmamızın nedenleri;** (1) artan üretim
kapasitesi, (2) 2025’teki yeni lansmanlar, (3) yaşlanan araç pazarları, (4) ana 
ihracat pazarlarında pandemi öncesi seviyelere geri dönüş potansiyeli, (5) esnek
üretim becerileri ve (6) güçlü nakit temettü dağıtım potansiyelidir.

![screenshot_2-055.jpg](https://www.borsatek.com/d/other/screenshot_2-055.jpg)

**Üretim kapasitesinin artması.** Aralık 2020’de Ford, 2025 yılında Türkiye tesislerinde
~650 bin adet ticari araç üretim kapasitesine ulaşmak için 2,0 milyar Euro yatırım
yapacağını duyurdu. Mart 2022’de şirket, Ford Romanya’nın %100’ünü satın almak için
bir sözleşme imzaladı. Hâlihazırda Ford Romanya 272 bin (üretim planlarına göre 
289 bin adede kadar) adet araç üretim kapasitesiyle faaliyet göstermektedir. Ayrıca,
Eskişehir fabrikasının üretim kapasitesi 4Ç23’te 18,7 bin adet kamyondan 22,5 bin
adede yükselmiştir. Sonuç olarak, Ford Otosan 2020 yılsonunda 455 bin adet olan 
üreti m kapasitesini 2025 yılında +900 bin adede çıkarmayı hedeflemektedir.

**Yeni model lansmanları.** Ford-Volkswagen stratejik ittifakı kapsamında geliştirilen
yeni nesil Volkswagen 1-tonluk ticari araçların sevkiyatlarının 2025 yılının başlarında
başlaması beklenmektedir. Ayrıca, Courier ve Puma
modellerinin batarya elektrikli
versiyonlarının 1Ç25’te piyasaya sürülmesi planlanmaktadır. F-MAX’in batarya elektrikli
versiyonunun da 2025 yılında tanıtılması planlanmaktadır.

**Risk faktörleri.** 1) İç ve ihracat pazarlarında ekonomik aktivitede yavaşlama,
2) döviz kurunda olumsuz dalgalanma, 3) elektrikli araç dönüşümünde yavaşlama, 4)
iç ve ihracat pazarlarında artan rekabet, 5) yeni model lansmanlarının gecikmesi
ve potansiyel üretim sorunları ve 6) asgari kurumlar vergisi oranı uygulaması.

### Üretim kapasitesindeki artış

Aralık 2020’de Ford, 2025 yılında Türkiye tesislerinde ~650 bin adet ticari araç
üretim kapasitesine ulaşmak için 2,0 milyar Euro yatırım yapacağını açıkladı. Ford
Otosan, 2025 yılında yatırım tamamlandığında Gölcük fabrikasında 207 bin adet Transit,
Yeniköy fabrikasında ise 405 bin adet 1-tonluk ticari araç üretebilecek. Ford, 2025
yılında

Yeniköy fabrikasında Ford Custom ve Volkswagen’in yeni nesil 1-tonluk ticari aracını
üretecek. Ford Otosan, Eskişehir fabrikasında ağır ticari araçlar ile hafif ve ağır
ticari araçlar için motor üretmektedir. Eskişehir fabrikasının üretim kapasitesi
4Ç23’te 18,7 bin adet kamyondan 22,5 bin adede yükselmiştir.

Şirket, Mart 2022’de Ford Romanya’nın %100’ünü satın almak için sözleşme imzalamıştır.
Satınalma süreci 3Ç22’de 406 milyon Euro tutarındaki ilk taksitin ödenmesiyle tamamlanmıştır.
Ek ödemeler sırasıyla 2025 ve 2028 yıllarında 196 milyon Euro ve 23 milyon Euro 
olarak yapılacaktır. 2028 yılında 140 milyon Euro tutarında bir ek ödeme yapılması
da söz konusu olup, bu ödemeye 2028-2034 yılları arasındaki kapasite kullanım projeksiyonlarına
göre karar verilecektir. Ford Romanya halihazırda Courier ve Puma olmak üzere iki
modelde 272 bin adet araç üretim kapasitesiyle faaliyet göstermektedir. Üretim planına
bağlı olarak Ford Romanya 100 bin Courier ve 189 bin Puma üreterek 289 bin adetlik
üretim kapasitesine ulaşabilir.

Özetle, Ford Otosan 2020 yılı sonunda 455 bin adet olan üretim kapasitesini 2025
yılında kadar +900 bin adede çıkarmayı hedefliyor.

### Yeni model lansmanları

Ford Otosan’ın elektrifikasyon yolculuğu 2019’da Custom’ın şarj edilebilir hibrit(
plug-in hybrid, PHEV) versiyonu ile başladı. Ford Otosan, yeni nesil Custom’ın içten
yanmalı motorlu versiyonunu 4Ç23’te tanıttı. Custom’ın yeni nesil şarj edilebilir
hibrit ve batarya elektrikli versiyonları ise 1Y24’te lanse edildi. Ford Otosan,
Custom ailesinin tek küresel üretim kaynağıdır.

Ford Otosan’ın elektrifikasyon yolculuğunda ikinci kilometre taşı ise 2022 yılında
e-Transit’in pazara sunulması oldu. Ford Otosan güncel durumda 207 bin adet üretim
kapasitesine sahip Gölcük fabrikasında Transit’in batarya elektrikli, şarj edilebilir
hibrit ve dizel versiyonlarını üretmektedir.

Haziran 2018’de Volkswagen AG ve Ford Motor Company, her iki şirketin dünya çapında
rekabet gücünü ve hizmet kalitesini artırmak için bir mutabakat anlaşması imzaladı.
Haziran 2019’da, küresel pazarlar için ticari araç geliştirme anlaşmalarıyla bu 
geniş ittifakı resmileştirdiler. Mart 2021’de şirketler ortaklaşa 1-tonluk ticari
araç üretme konusunda anlaştı. Ardından, Ford Otosan ve Ford Motor Company 1-tonluk
ticari araç için sözleşme imzaladı. Bu stratejik iş birliği kapsamında Volkswagen’in
yeni nesil 1-tonluk ticari aracı Kocaeli’de Ford Otosan tarafından üretilecektir.

Volkswagen Transporter ve Ford Custom, Yeniköy fabrikasında aynı platformda üretilecek
olup, yeni nesil Volkswagen Transporter’ın sevkiyatlarının 2025 yılı başında başlaması
beklenmektedir.

Ford Otosan’ın en küçük ticari aracı Courier, 2014 yılında pazara sunulmuştur. Courier’in
Yeniköy fabrikasındaki üretimi, modelin Craiova fabrikasına transfer edilmesi kararı
nedeniyle durdurulduğu Temmuz 2023’e kadar devam etmiştir. Üretimle ilgili sorunlar
nedeniyle yeni nesil Courier’nin lansmanı 3Ç23’ten 4Ç23’e ertelenmiştir. Aralık 
2023 itibarıyla, yeni nesil Courier’nin içten yanmalı versiyonları Türkiye pazarında
satışa sunulmuştur.

Şu anda Courier’in sadece içten yanmalı versiyonları müşterilere sunulmakta olup,
batarya elektrikli versiyonunun 1Ç25’te piyasaya sürülmesi planlanmaktadır. Ford
Otosan, Courier üretimi için tek küresel kaynak olmaya devam etmektedir.

Ford Puma, 2019 yılından bu yana Ford Fiesta’nın bir varyantı olarak üretilen B 
segmenti bir SUV’dur. Avrupa’da Puma satışları 2019 yılında başlamıştır. Puma, Craiova
fabrikasının satın alınmasının ardından Ford Otosan’ın portföyüne eklenmiştir. Güncel
durumda Puma’nın içten yanmalı versiyonları 189 bin üretim kapasitesine sahip Craiova
fabrikasında üretilmektedir. Puma’nın batarya elektrikli versiyonu ise 1Ç25’te lanse
edilecek. Ford Otosan Puma modellerinde tek küresel üretici konumundadır.

Ford Otosan, fikri mülkiyet haklarının %100’üne sahip olduğu ve %90 yerlileştirme
oranına ulaştığı F-MAX’in lansmanını 4Ç18’de gerçekleştirmiştir. Halihazırda F-MAX’in
içten yanmalı versiyonları 22,5 bin adetlik üretim kapasitesiyle Eskişehir fabrikasında
üretilmektedir. F-MAX’in batarya elektrikli versiyonunun 2025 yılında piyasaya sürülmesi
planlanmaktadır.

### Yaşlanan araç pazarları önemli fırsatlar sunuyor

Türkiye’de binek otomobillerin ortalama yaşı bir yıl önce 14,0 iken 2023 yılında
14,1’e yükselmiştir. Hafif ticari araçların ortalama yaşı bir yıl önceki 13,7’den
14,0’a, ağır ticari araçların ortalama yaşı ise 17,4’ten 17,6’ya yükselmiştir. Türkiye’de
ortalama araç yaşı 2013 yılından bu yana istikrarlı bir şekilde artmaktadır. Ancak,
Türkiye’deki güçlü yeni araç talebi nedeniyle binek araç pazarındaki yaşlanma hızı
son iki yılda yavaşlamıştır.
Yaşlanan araçlarla ilgili olarak AB’de de benzer bir
eğilim gözlenmektedir. En son yayınlanan “Vehices in Use Europe” raporuna göre, 
binek araçların ortalama yaşı bir yıl önce 11,8 iken 2021 yılında 12,0’a yükselmiştir.
Hafif ticari araçların ortalama yaşı 11,9’dan 12,0’a yükselirken, orta ve ağır ticari
araçların ortalama yaşı bir yıl önceki 13,9’dan 2021’de 14,2’ye çıktı. AB’de araç
yaşlanması, ağırlıklı olarak satın alım gücündeki farklılıklar nedeniyle Türkiye’ye
kıyasla daha yavaştır.

Daha yüksek ortalama araç yaşı, satış sonrası pazarında fırsatlar yaratmakta ve 
yenileme talebini artırmaktadır. Ticari araç segmentlerinde yaşlanan filolar, bakım
maliyetlerinin artmasına ve arıza süreleri nedeniyle operasyonel verimliliğin azalmasına
neden olmaktadır. Buna ek olarak, araçların yüksek ortalama yaşı, elektrikli araçlara
geçiş için kullanılabilecek bir yenileme fırsatı sunmaktadır.

### Ana ihracat pazarları henüz pandemi öncesi seviyelere geri dönmedi

2019 yılında AB + EFTA + Birleşik Krallık’ta 15,8 milyon adet binek araç ve 2,2 
milyon adet kamyonet satılmıştır. 2023 yılına gelindiğinde, binek araç satışları
12,8 milyon adede veya pandemi öncesi seviyelerin %81’ine ulaşırken, kamyonet satışları
1,9 milyon adede veya pandemi öncesi seviyelerin %86’sına ulaştı. 2023 yılında AB
+ EFTA + Birleşik Krallık pazarında binek araç satışları yıllık %14, kamyonet satışları
ise yıllık %16 artış gösterdi.

Aynı pazarlarda 1Y24’te binek araç satışları yıllık %4, kamyonet satışları ise yıllık%
13 artmıştır. Son 1,5 yıldaki toparlanma, artan araç bulunabilirliği ve filo yenileme
eğilimlerinden kaynaklanmıştır. Bu güçlü performansa rağmen, AB + EFTA + Birleşik
Krallık’taki hafif araç satışları hala pandemi öncesi seviyelerin altında kalmakta
ve daha fazla büyüme potansiyeline işaret etmektedir.

### Esnek üretim kabiliyetleri

Ford Otosan, elektrikli ve içten yanmalı araçlar arasında sorunsuz bir geçişe olanak
tanıyan üretim kabiliyetlerinde kayda değer bir esneklik sergilemiştir. Şirketin
üretim tesisleri, gelişmiş üretim teknolojilerinden yararlanarak her iki araç türünü
de verimli bir şekilde barındıracak şekilde tasarlanmıştır. Bu esneklik, Ford Otosan’ın
içten yanmalı ve elektrikli araçlar arasındaki satış bileşimini kolayca ayarlamasını
sağlayarak elektrikli araçlara geçiş sürecindeki potansiyel yavaşlamalara karşı 
koruma sağlamaktadır.

### Yatırım Geri Kazanımı ve Maliyet Artı Kar Marjı Programı

Ford Otosan, ihracat operasyonlarında Ford Motor Company’ye maliyet artı kar marjı
sözleşme çerçevesinde satış yapmaktadır. Bu düzenleme Ford Otosan’ı maliyet artışlarından
korumakta ve stabil bir FAVÖK marjı sağlamaktadır. Ayrıca Ford Motor Company, Ford
Otosan’ı bir yatırım geri kazanım programı ile desteklemektedir. Bu program kapsamında
Ford Motor Company’ye satılan ihracat hacmine göre yatırım maliyetleri Ford Otosan’a
iade edilmektedir. Ford Otosan bu anlaşmanın detaylarını açıklamamakla birlikte,
şirketin yatırım maliyetlerinin önemli bir kısmını bu program aracılığıyla geri 
kazandığını düşünüyoruz.

### Temettü potansiyeli

Ford Otosan istikrarlı bir temettü ödeyicisidir. Temettü ödeme oranı 2012-2022 yılları
arasında ortalama %69 olarak gerçekleşmiştir. Ford Otosan Nisan 2024’te hisse başına
brüt 43,3 TL temettü ödemiştir. Ford Otosan 2015 yılından bu yana eşit olmayan iki
taksitte temettü ödemesi yapmaktadır. 4Ç24’te hisse başına 68,5 TL ikinci temettü
bekliyoruz, bu da %7,9 temettü verimi anlamına geliyor.

### Potansiyel BoE ve ECB faiz indirimleri

Küresel enflasyonist eğilimler nedeniyle İngiltere Merkez Bankası (BoE) Aralık 2021’
de, Avrupa Merkez Bankası (ECB) ise Temmuz 2022’de faiz artırımlarına başlamıştır.
Her iki merkez bankası da 3Ç23’e kadar faiz artırmaya devam etmiş ve 2024 yazına
kadar indirim yapmamıştır. Enflasyonist eğilimlerdeki iyileşmeyle birlikte ECB, 
Haziran 2024’te politika faizini 25 baz puan düşürmüştür. Benzer şekilde BoE de 
Ağustos 2024’te politika faizini 25 baz puan düşürmüştür. Ford Otosan’ın dayanıklı
tüketim malları üretip sattığı göz önüne alındığında, önemli ihracat pazarlarındaki
bu faiz indirimlerinin daha elverişli bir faaliyet ortamı yaratabileceğine inanıyoruz.

### **Riskler**

### Avrupa ve Türkiye’de ekonomik aktivitelerinde yavaşlama

Türkiye’de ve önemli ihracat pazarlarında ekonomik yavaşlama dayanıklı tüketim mallarına
olan talebi ve dolayısıyla Ford Otosan’ın satışlarını ve kârlılığını olumsuz etkileyebilir.

### Türkiye’de ve önemli ihracat pazarlarında artan rekabet

Çin’in otomobil ihracatı bir önceki yıla göre %57 artarak 2023 yılında 5,2 milyon
adetlik rekor bir seviyeye ulaştı. Chery 923 bin satışla ihracata öncülük ederken,
onu 685 bin adetle SAIC ve 344 bin adetle Tesla China takip etti. Kayda değer bir
değişimle Çin, 2023 yılında 4,3 milyon araç ihraç eden Japonya’yı geride bırakarak
otomobil ihracatında ilk sıraya yerleşti. Çin’in rekabet üstünlüğü, en düşük ortalama
batarya fiyatlarına ve yenilikçi, iyi eğitimli ve nispeten uygun maliyetli mühendis
havuzuna sahip olmasında yatıyor. Türkiye’de elektrikli araç ithalatçılarına yönelik
son düzenlemeler yerel üreticiler için kısa vadeli koruma sağlayabilirken, uzun 
vadede yerli üreticilerin Türkiye’deki pazar paylarını korumak için rekabet güçlerini
artırmaları gerekeceğini düşünüyoruz. Çinli markalardan Skywell Şubat ayında, Chery
Mart ayında, Hongqi Ekim ayında ve BYD Kasım 2023’te Türkiye pazarına giriş yaptı.
Türkiye binek araç pazarında fiyat indirimleri 4Ç23’te başladı ve 1Y24’te de devam
etti. Ford Otosan’ın ana faaliyet alanının ticari araç satışları olduğu ve şirketin
uzun vadeli stratejisinin binek araç segmentinde pazar payı yerine karlılığı tercih
etmek olduğu düşünüldüğünde, Ford Otosan’ın Tofaş ve Doğuş Otomotiv’e kıyasla fiyat
rekabetinden daha az etkilendiği görülmektedir.

### Yeni model lansmanlarının gecikmesi ve potansiyel üretim sorunları

Ford Otosan, Courier’i 2023 yılına kadar Yeniköy fabrikasında üretti. Temmuz 2023’
te modelin Craiova fabrikasına transfer edilmesi kararı nedeniyle Yeniköy fabrikasındaki
Courier üretimi durduruldu. Üretimle ilgili sorunlar nedeniyle, yeni nesil Courier’in
lansmanı 3Ç23’ten 4Ç23’e kaydı. Buna ek olarak, üretim sorunları nedeniyle Courier’in
pazar payı 1Ç24’te ciddi şekilde düştü. Courier’in üretim sorunları 2Ç24’te çözüldü.
Benzer şekilde Custom modelinde de lansman gecikmeleri ve üretim sorunları yaşanmıştır.
Ford Otosan’ın önümüzdeki 1-1,5 yıl içinde yeni modeller piyasaya sürmeye devam 
edeceği düşünüldüğünde, lansman gecikmeleri ve potansiyel üretim sorunları tahminlerimiz
için aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.

### Döviz kurunda şirket aleyhine gelişmeler

EUR/TRY 2024 yılının ilk yarısında %7 oranında artarken, TÜFE %25 oranında artmıştır.
EUR/TRY’deki zayıf performans ihracat satış gelirlerini olumsuz etkilemektedir. 
Ayrıca, Türk Lirası’nın reel olarak değer kazanması da yurt içi marjları olumsuz
etkilemektedir. Öte yandan, Ford Motor Company ile yapılan maliyet artı anlaşmaları
sayesinde ihracat marjları korunmaktadır.

### Elektrikli araçlara geçişte yavaşlama

IEA Global EV Outlook raporuna göre, 2023 yılında küresel çapta ~14 milyon yeni 
elektrikli otomobil (BEV, PHEV ve FCEV) tescil edilerek toplam sayı ~40 milyon adede
ulaşmıştır. Elektrikli otomobil satışları 2023’te yıllık bazda %35 arttı. Almanya
2023’ün başlarında bazı sübvansiyonları aşamalı olarak kaldırmaya başladı. Almanya’da
çeşitli satın alma sübvansiyonlarının aşamalı olarak kaldırılması elektrikli araçlara
geçişi yavaşlattı.

Buna Ocak 2023’te şarj edilebilir hibrit araçlara (PHEV) yönelik sübvansiyonların
kaldırılması da dahildir. Bu aşamalı kaldırmanın amacı, kaynakları batarya elektrikli
araçlara odaklamaktı. Almanya’da şarj edilebilir hibrit sübvansiyonlarının kaldırılması,
2023 yılında Alman binek otomobil pazarındaki şarj edilebilir hibrit araç satışlarında
yıllık %51’lik bir düşüşe yol açmıştır. Aralık 2023 itibariyle hükümet, İklim ve
Dönüşüm Fonu ile ilgili bir kararın ardından tüm elektrikli araç sübvansiyonlarını
sonlandırmıştır. Bu karar, fonları diğer yeşil girişimlere ve altyapı iyileştirmelerine
yönlendirmeyi amaçlıyordu.

Yılın ilk yarısında, Alman binek otomobil pazarındaki batarya elektrikli araç satışları
yıllık bazda %16 oranında düşmüştür. Kamyonet pazarı üzerindeki etki binek araç 
pazarına kıyasla daha az şiddetli olmuştur. 2023 yılında Almanya kamyonet pazarında
elektrikle şarj edilebilen araç satışları yıllık %8 artarak 2022 yılındaki %51’lik
büyümeye göre yavaşlamıştır. Yılın ilk yarısında, Almanya kamyonet pazarında elektrikle
şarj edilebilen araç satışları yıllık bazda %8 daraldı.

Ticari araçların 1Y24’te toplam satış hacminin ~%70’ini oluşturduğu ve Ford Otosan’ın
içten yanmalı ve elektrikli modelleri arasında geçişlere izin veren esnek üretim
tesisleri göz önüne alındığında, güncel durumda önemli ihracat pazarlarında elektrikli
araç dönüşümündeki yavaşlamadan büyük bir etki beklemiyoruz.

### Elektrikli araç dönüşümüne ilişkin altyapı gereksinimleri

Güncel durumda, elektrikli araç şarj altyapısı geride kalmakta, bu da uzun kuyruklara
ve müşterilerin geçiş yapma isteğinin azalmasına yol açmaktadır. ACEA’ya göre, AB’de
2016 yılında 77 bin olan şarj noktası sayısı %522 artarak 2022 yılında 479 bine 
ulaşmıştır. Bu arada, yollardaki elektrikli otomobil sayısı 2016’da 119 bin iken%
1584 artarak 2022’de 2 milyona ulaştı. Bu da elektrikli araçların şarj noktalarına
oranının 1,5 çarpandan 4,2 çarpana çıkmasına neden olmuştur.

Benzer şekilde, Türkiye’deki şarj noktası sayısı Haziran 2024’te bir önceki yıla
göre %239 artarak 20 bin olurken, yollardaki elektrikli otomobil sayısı Haziran 
2024’te bir önceki yıla göre %351 artarak 124 bin olmuştur. Bu durum, elektrikli
otomobillerin şarj noktalarına oranının 4,6 çarpandan 6,2 çarpana çıkmasına neden
olmuştur.
Altyapı ve araç büyümesi arasındaki boşluk elektrikli araç dönüşümünü 
olumsuz etkilemektedir.

Buna ek olarak, şehir elektrik şebekelerinin iyileştirilmesi ve halka açık şarj 
istasyonları ağının genişletilmesi de dahil olmak üzere şehir elektrik sistemlerinin
iyileştirilmesi için önemli yatırımlara ihtiyaç duyulmaktadır. Bu altyapı darboğazlarını
gidermek için, önümüzdeki yıllarda şarj noktalarının sayısında hızlı bir büyüme 
gerekli olacaktır.

### Asgari kurumlar vergisi

Mart 2024 yerel seçimlerinden sonra hükümet maliye politikasındaki sıkılaştırma 
çabalarını hızlandırmıştır. Önemli bir nokta, asgari bir kurumlar vergisinin getirilmesi
olasılığıdır. Bu asgari kurumlar vergisinin, 1) bir şirketin kurumlar vergisi matrahı
olarak cirosunun %2’si üzerinden %10’luk bir orandan veya 2) istisnalar düşülmeden
vergi matrahının %10’luk bir oranından daha düşük olamayacağı öngörülmektedir. Vergi
oranındaki bir artış, tahminlerimiz ve hedef fiyatımız üzerinde olumsuz bir etki
yaratacaktır.

### Net Satışlar

2023 yılında yurt içi motorlu araç pazarı yıllık %55 artışla 1.284 bin adetlik rekor
seviyeye ulaşmıştır. Bu rekor seviyenin yarattığı baz etkisi ve sıkı para politikasına
rağmen, yurt içi motorlu araç pazar hacmi 1Y24’te yıllık bazda %3 büyümüştür.

Bu büyüme ağırlıklı olarak 1) engelli bireyler için ÖTV’den muaf araçların tavan
fiyatındaki artış, 2) seçim öncesi dönemde talebin öne çekilmesi, 3) Genel Güvenlik
Yönetmeliği’nin (GSR) yarattığı stok ayarlamaları ve 4) artan araç bulunabilirliğinden
kaynaklandı. 2Y24’te, yukarıda bahsedilen geçici faktörlerin ortadan kalkmasıyla
yurt içi motorlu araç pazarında yıllık %29’luk bir düşüş bekliyoruz. Genel olarak,
2024 yılında yurt içi motorlu araç pazarının yıllık bazda %15 daralarak 1.000-1.100
bin adetlik yönetim beklentisine paralel olarak 1.096 bin adede gerileyeceğini tahmin
ediyoruz.

Sıkı para politikası, ekonomik yavaşlama ve 1Y24’ün yüksek baz etkisi nedeniyle,
2025 yılında yurt içi motorlu araç pazar hacminin yıllık bazda %14 daha azalarak
942 bin adede gerilemesini bekliyoruz.

Ford’un yurt içi hafif araç pazar payı ağırlıklı olarak yeni modellerin üretim sorunları
nedeniyle yıllık bazda 1,3 daraldı. Ancak, Nisan 2024’ten itibaren pazar payında
bir toparlanma gözlemledik. Artan bulunabilirlik ve yeni model lansmanları ile 2Y24’
te daha iyi bir hafif araç pazar payı bekliyoruz. 1Y24’te yurt içi ağır ticari araç
pazarı rekor yüksek bazdan yıllık bazda %9 oranında geriledi.

2024 yılının ilk 2 ayında, ağır ticari araç pazarı yüksek bazına rağmen, stoklarını
eritmek isteyen Avrupalı üreticilerin Türkiye’de fiyat indirimleri yapması nedeniyle
yıllık %20 artış gösterdi. Yurt içi ağır ticari pazarının 2024 yılında yıllık bazda%
19 daralmasını bekliyoruz. Ford’un yurt içi ağır ticari pazar satış hacmi 1Y24’te
yıllık bazda %29 azaldı. Olumsuz geçici etkilerin ortadan kalkmasını beklediğimiz
için 2Y24’te yurt içi ağır ticari araç pazar payının iyileşmesini bekliyoruz.

Genel olarak, Ford’un yurt içi satış hacminin yönetimin 100-110 bin adetlik beklentisine
paralel olarak yıllık bazda %12 düşüşle 104 bin adede gerileyeceğini tahmin ediyoruz.
2024 yılında Ford’un yurt içi motorlu araç pazar payının %9,4 olmasını bekliyoruz.
Daha iyi araç bulunabilirliği ve yeni lansmanlarla 2025 yılına baktığımızda, pazar
payının yıllık 1 puan artarak 5 yıllık ortalama olan %10,4’e yükseleceğini tahmin
ediyoruz.

2023 yılında Ford’un Türkiye’den ihracat satış hacmi yıllık bazda %5 artarak 312
bin adede ulaşmıştır. 1Y24’te Türkiye’den ihracat satış hacmi yıllık bazda %4 azaldı.
AB + EFTA + İngiltere’deki kamnyonet pazarının 1Y24’te yıllık %13 büyümesine rağmen,
hayal kırıklığı yaratan ihracat performansı büyük ölçüde Ford Otosan’ın kendi zorluklarından
kaynaklandı. Özellikle, Ford Otosan’ın ihracata yönelik Custom modelinde lansman
gecikmeleri ve üretim sorunları yaşanmıştır.

Temmuz 2024’te Ford Otosan, Türkiye’den ihracat satış hacmini yıllık bazda %2,6 
artırarak 27,4 bin adede yükseltmeyi başarmıştır. Bu trend 2024 yılının geri kalanında
da devam ederse, yıl sonu toplamı yaklaşık 315 bin adede ulaşacaktır. 2Y24’teki 
iyileşen bulunabilirlikle birlikte, ihracat satış hacminin yıllık bazda %6 artarak
yıl toplamını 315 bin adede çıkarmasını bekliyoruz ki bu da yönetimin 350-380 bin
adetlik beklentisinin önemli ölçüde altında kalıyor. Ancak, yeni lansmanlar, daha
iyi bulunabilirlik ve daha yüksek üretim kapasitesi göz önünde bulundurulduğunda,
Türkiye’den ihracat satış hacminin 2025 yılında yıllık %25 artışla 395 bin adede
yükselmesini bekliyoruz.

Ford Romanya’nın satın alınması 3Ç22’de tamamlanmıştır. Ford Romanya’nın satış hacmi
2023 yılında 180 bin adede ulaşmıştır. Bunun ardından, Ford Romanya’nın satış hacmi
1Y24’te yıllık bazda %14 oranında artmıştır.

Yönetimin 210-230 bin adetlik satış beklentisi yıllık bazda %17-28 büyüme anlamına
gelmektedir. Courier modelindeki üretim sorunlarının çözülmesi ve Puma’nın yeni 
versiyonları göz önüne alındığında, Romanya’nın 2Y24’te daha yüksek sevkiyatlar 
gerçekleştireceğine inanıyoruz. Romanya’nın 2024 yılında %22 büyümeyle 220 bin adetlik
satış hacmine ulaşacağını düşünüyoruz. 2025 yılında, Courier üretimindeki daha yüksek
kapasite kullanımı sayesinde Romanya satış hacminde yıllık %9 artış öngörüyoruz.

Yurt içi binek araç pazarında 4Ç23’ten itibaren fiyat rekabeti ortaya çıkmıştır.
1Ç24’te Ford Otosan’ın fiyatlama gücü Zarar görmemiştir. Ancak, 2Ç24’te, özellikle
Genel Güvenlik Yönetmeliği’nin (GSR) yol açtığı stok eritme nedeniyle yurt içi fiyatlarda
yıllık bazda %10 reel düşüş gözlemledik. GSR’nin yarattığı rekabetçi baskıların 
Temmuz 2024 sonrasında azalması beklendiğinden, 2Y24’te 2Ç24’e kıyasla daha iyi 
bir fiyatlandırma ortamı bekliyoruz.
1Y24’te Türkiye tesislerinde kapasite kullanımı%
80 seviyesinde gerçekleşmiştir. Türkiye’deki yeni yatırımların 2025 yılına kadar
tamamlanmasıyla birlikte kapasite kullanım oranının %72’ye ulaşacağını öngörüyoruz.
Kapasite kullanım oranının kademeli olarak artacağını ve 2027 yılında %85’e ulaşacağını
öngörüyoruz.

### FAVÖK

2023 yılında, maliyet kontrolleri, güçlü talep ve olumlu satış bileşimi, %10,4’lük
bir FAVÖK marjı ile sonuçlanmıştır. Ancak, 1) olumsuz satış bileşimi, 2) yeni nesil
Custom ve Courier modellerinde yaşanan üretim sorunları, 3) yeni lansmanlardaki 
gecikmelerin daha düşük stok devir hızına yol açması ve 4) olumsuz döviz kurları
nedeniyle FAVÖK marjı 1Y24’te yıllık bazda 3 puan azalarak %7,5’e gerilemiştir. 
Yönetim, araç bulunabilirliğinin 2Y24’te 1Y24’e kıyasla iyileşeceğini ve bunun da
stok devir hızını artıracağını öngörüyor. FAVÖK marjının 2024 yılında yıllık bazda
2,4 puan azalarak %8,0’a gerilemesini bekliyoruz. Yeni model lansmanları ve daha
iyi araç bulunabilirliği ile 2025 yılında FAVÖK marjının %8,5 olacağını tahmin ediyoruz.

Kapasite kullanım oranının 2027 yılına kadar %85’e normalleşeceğini varsayarak, 
kapasite kullanımının artmasıyla FAVÖK marjının bir miktar iyileşmesini bekliyoruz.
2027’den itibaren normalleştirilmiş uzun vadeli FAVÖK marjının %9,0 olacağını öngörüyoruz.
Tarihsel olarak, 2015-2019 yılları arasında ortalama FAVÖK marjı %8,3 olmuştur. 
FAVÖK marjının %8-9 aralığında normalleşeceğini düşünüyoruz.

### İşletme sermayesi

Yılın ilk yarısında, yeni model lansmanlarındaki gecikmeler ve üretim sorunları 
nedeniyle İşletme Sermayesi/Satışlar oranı yıllık bazda 7,6 puan artarak rekor seviye
olan %10,2’ye yükseldi. 2Y24’te, daha yüksek stok devir hızı beklediğimiz için İşletme
Sermayesi/Satışlarda 3,4 puanlık bir düşüş bekliyoruz. 2024 ve 2025 yılları için,
yoğun yatırım harcamaları dönemlerinde artan işletme sermayesi gereksinimlerini 
yansıtan %6,8’lik bir İşletme Sermayesi/Satış oranı öngörüyoruz. 2026’dan itibaren,
2015-2019 ortalamasıyla uyumlu olarak İşletme Sermayesi/Satışlar oranının %3’e normalleşmesini
bekliyoruz.

### Yatırım harcamaları

2024 yılında, yönetimin 900-1.000 milyon Euro’luk beklentisine paralel olarak 950
milyon Euro yatırım harcaması varsayılmıştır. 2025 yılında, devam eden yatırımlar
ve Ford Romanya için 196 milyon Euro’luk ödemeyi göz önünde bulundurarak 900 milyon
Euro yatırım harcaması varsaydık. 2028 yılında Ford Romanya ile ilgili 163 milyon
Euro tutarında ek bir ödeme öngörüyoruz. Bunun ötesinde, uzun vadede Sürdürme Yatırım
Harcamaları/Net Satışlar oranını %2,5 olarak öngörüyoruz.

### AOSM

Euro cinsinden risksiz getiri oranını %7,5 varsayıyoruz. 0,9x beta ve %5,5 sermaye
risk primi varsayımıyla, Euro cinsinden %12,5 özsermaye maliyetine ulaşıyoruz. Borçlanma
primini %2 varsayıyoruz. Risksiz faiz oranını sonsuz değerde 1,5 puan düşürüyoruz
ve beta faktörünü 1x’e çıkarıyoruz. Tahmin dönemimizde özkaynak maliyetinin ortalama%
65 ağırlığını dikkate alarak, projeksiyon dönemi için %11,2 ortalama AOSM’ye ulaşıyoruz.