# Ak Yatırım YKBNK için hedef fiyat ve tavsiyesini açıkladı

- Bağlantı: https://www.borsatek.com/ak-yatirim-ykbnk-icin-hedef-fiyat-ve-tavsiyesini-acikladi-111782h/
- Yayımlanma: 2024-08-16T10:07:28+03:00
- Yazar: Selim Soydan

Ak Yatırım, YKBNK-Yapı Kredi Bankası için hedef fiyatını 35 TL’den 40,4 TL’ye, tavsiyesini“
nötr” den “endeks üstü getiri”ye yükseltti. Raporda şu satırlara yer verildi:

Son üç çeyrekte faaliyet performansında yaşanan sert bozulmanın ardından Yapı Kredi
için en kötü dönemin geride kaldığını ve 2024’ün ikinci yarısından itibaren özkaynak
getirisinin yıllık ortalama enflasyonun üzerinde olacağını öngörüyoruz. Hisse için
12 aylık fiyat hedefimizi %15 artışla hisse başına 40,40 TL’ye yükselttik. Bu artış
model güncellemesini, 100 baz puanlık düşüşle %20 olan risksiz getiri beklentisinin
etkisini ve hesaplama ufkunun iki çeyrek ötelenme etkisini içeriyor. Yatırım görüşümüzü
de %40 getiri potansiyeli ile ‘Endeksin Üzerinde Getiri’ olarak bir kademe arttırıyoruz.

■ Bankanın 2024/6 net kârı, banka iletişimine paralel önceki yıla göre %28 azaldı
ve özkaynak getirisi 2023’teki %46,1 ile sektör zirvesinden %19,2 ile özel banka
ortalamasının (%29,2) altına düştü. Bu düşüş öncelikle bankanın bilanço yapısının
faiz artış sürecine daha duyarlı yapısı nedeniyle net faiz marjının rakiplere göre
daha belirgin zayıflamasından kaynaklandı.

■ 2024/6’daki zayıf performansın ardından Yapı Kredi (i) 2024 net faiz marjında 
daralma beklentisini 100 baz puandan 350 baz puana çıkardı; (ii) net komisyon geliri
büyüme tahminini %80 üzeri artıştan %100 üzeri artışa yükseltti (2024/6’da %187 
artış); (iii) faaliyet gideri artış tahminini azami %80’den azami %65’e düşürdü (
2024/6’da %76) ve (iv) net kredi risk maliyeti beklentisini 100 baz puandan 75 baz
puana indirdi. (2024/6’da 25 baz puan). Banka özkaynak getiri beklentisini de bu
kapsamda %25-29 aralığına düşürdü.

Banka perakende segmentinde takipe dönüşümlerde hızlanmanın başladığını belirtti.
Ticari kredilerde de olası bozulmanın büyüklüğünün parasal ve mali sıkılaştırmanın
boyutuna bağlı olacağı vurgulandı. Yapı Kredi ekonomide ılımlı bir yavaşlama öngörüyor
ve politika faizi indirimlerinin 2024’ün dördüncü çeyreğinden itibaren başlamasını
bekliyor.

■ Bankalar için enflasyon muhasebesi, finansal raporlama amaçlı 2025’te ve vergi
hesaplaması için bir yıl sonra 2026’da başlayacak. Ancak son zamanlarda, ekonomi
yönetiminin enflasyon muhasebesinin bankaların sermaye gereksinimleri üzerindeki
etkisini gözden geçirdiğine dair haberler çıktı. Ekonomi yönetiminin enflasyonu 
düşürmedeki hedefleri göz önüne alındığında, bu geçiş sürecinden vazgeçilmesinin
de ihtimal dahilinde olabileceği söylenebilir.

![screenshot_4-028.jpg](https://www.borsatek.com/d/other/screenshot_4-028.jpg)

■ Bu raporla bankaya ilişkin net kar tahminlerimizi 2024 için %31 ve 2025 için %
7 oranında düşürdük. Değişiklik sonrası Yapı Kredi’nin 2024’ün ikinci yarısında 
ilk altı ayın iki katından fazla kâr etmesini ve yılı 54,8 milyar TL net kâr ile
tamamlamasını bekliyoruz. Faiz indirimlerinin ve fiyatlamanın güç kazanmasıyla bankanın
2025’de %94 ve 2026’da %29 civarı net kâr artış sağlamasını bekliyoruz Dolayısıyla
özsermaye getirisinin 2024’te %29, 2025’te %40, 2026’da %36 civarında olmasını bekliyoruz.

### 2024/6 sonrası kârlılıkta toparlanma

■ Yapı Kredi 2Ç24’te 2,5 milyar TL net faiz zararı ve -%1,3 net faiz marjı kaydetti.
Bu sonuçla, 2024/6 net faiz marjı (2023’e göre) 500 baz puan gerileyerek %0,3 oldu.
Düşüş benzer banka gurubundaki ortalama 330 baz puan düşüşü ve bankanın 100 baz 
puan yıllık düşüş öngörüsünü geçti. Diğer faktörlerin yanı sıra, (i) faiz artırım
sürecinin başlangıcında ortalama durasyonun diğer bankalara göre daha uzun olması,(
ii) Müşteri kazanımına dönük ek maliyetler ve (iii) Yapı Kredi’nin rakiplerine göre
oransal daha yüksek yatırım yaptığı TÜFE tahvilerin getirisinin önceki iki yıla 
göre gerilemesi bu sonuçta etkili oldu.

![screenshot_5-018.jpg](https://www.borsatek.com/d/other/screenshot_5-018.jpg)

■ Net faiz gelirinde 2024/6’da 2023’e göre keskin daralma, swap fonlama maliyetinin(
2023/6’da 2,1 milyar TL gelire karşılık) 2024/6’da 36,7 milyar TL’ye yükselmesinden
kaynaklandı. Banka açıklamasından anladığımıza göre bu dramatik değişim 2023’teki
daha düşük swap tutarı ve o döneme özgü geçici koşullardan kaynaklandı. Swap maliyet
değişimin 2023’e göre NIM erimesindeki etkisini -400 baz puan civarında hesaplıyoruz.
Bankanın öngörülerine dayanarak swap hacmi ve maliyet düşüşüyle birlikte swap giderinin
3Ç24’de 11,3 milyar TL olmasını (bankanın beklentisi 10 milyar TL) bekliyoruz.

■ Yapı Kredi, özel sektör emsalleri arasında 2024/6 döneminde en düşük TL kredi 
getirisi ve en yüksek TL mevduat maliyetine sahip olmasıyla dikkat çekti. Ancak 
bankanın vadesiz mevduat payında benzerleri arasında en önde olması kredi mevduat
getiri makasındaki daralmayı ılımlı düzeyde tuttu. Banka yönetimi Haziran’dan itibaren
sektör ortalamasına kıyasla yeni kullandırılan kredilere 250 baz puan daha yüksek
ve yenilenen mevduata 140 baz puan daha düşük faiz uygulandığına dikkat çekti. Fiyatlama
avantajı ve TCMB faizinde düşüşle birlikte net faiz marjının, bankanın öngörüleri
paralelinde 4Ç24’te kademeli olarak %4,5’e yükseleceğini ve 2024 için %2,1 düzeyinde
olacağını öngörüyoruz (bankanın güncel 300 baz puan net faiz marjı daralma beklentisine
paralel).

■ Güçlü tahsilatlar ve standart kredilerdeki bazı karşılık iptalleri, Yapı Kredi’nin
2Ç24’te net faiz geliri erozyonunu bir ölçüde telafi etti. Ancak toplam karşılıkların
brüt kredi hacmine oranı 90 baz puanlık düşüşle benzer banka ortalamasının bir miktar
altına; %3,5’e geriledi. Buna karşılık Yapı Kredi ayrılan karşılık oranının orta
vadede aktif kalitesinde bozulma beklenen teminatsız tüketici kredileri ve kredi
kartları segmentinde arttığına dikkat çekti.

■ Yapı Kredi perakende ve KOBİ kredilerinde takibe intikallerin hızlanmaya başladığını,
kurumsal tarafta da parasal ve mali daralmanın koşullarına bağlı olarak 2025’te 
gecikmeli bir bozulmanın başlayabileceğini düşünüyor. Banka’nın 2024/6’da kredi 
risk maliyeti 25 baz puan oldu. Banka ikinci yarıdaki hızlanma ile 2024 yılı için
kredi risk maliyetini 50 baz puan civarı öngörüyor. Modelimizde 2024 için banka 
öngörüsünü aldık. Banka yönetimi 2024’tekinin üzerinde olacağını belirtmek dışında
2025 kredi risk maliyetine dair öngörü paylaşmadı. 2025 ve 2026’da kredi risk maliyetinin
125 baz puan olacağını varsaydık.

■ Net ücret ve komisyonlar 2024/6 döneminde Yapı Kredi Bankası’nda özel bankaların
ortalamasına paralel yıllık bazda %187 oranında arttı. Artış özellikle enflasyonun
etkisiyle harcamalardaki büyüme ve TCMB faizindeki artıştan kaynaklandı. Yapı Kredi
bu kalemde 2024 yılı büyümesinin %100’ü geçmesini öngörüyor. Talepte bir miktar 
yavaşlama ve muhtemel faiz indirimleri ile birlikte net ücretlerin 2025 ve 2026’
da sırasıyla %31,5 ve %19 olarak öngördüğümüz yıllık ortalama enflasyona yakınsamasını
bekleriz.

■ Yapı Kredi 2024 için faaliyet gideri artış tahminini ise azami %80’den azami %
65’e indirdi. Modelimizde faaliyet giderlerinin 2024, 2025 ve 2026 yılları için 
yıllık ortalma TÜFE artışına yakın düzeylerde %60, %34 ve %18 olmasını öngörüyoruz.

### Değerleme

Bankalar için, gelecekteki artık gelirlerin hisse senedi değeri üzerindeki etkisini
yansıtmak amacıyla artık gelir değerlemesini kullanıyoruz. Bu güncellemede risksiz
faiz oranını 7 yıllık tahmin ufku için 100 baz puan düşürerek %20’ye indirdik ve
tahmin dönemi sonu için %12 olarak aldık. Özsermaye risk primini tahmin ufku için%
5,5, son dönem için ise %5,0 olarak belirledik. Son olarak betayı son beş yılın 
haftalık getirilerine göre 1,12x olarak hesapladık. Böylece Yapı Kredi için özsermaye
maliyeti tahmin ufku için %26,1 ve terminal dönem için %17,0 (beta @1,0x ile) olmaktadır.

Modelimiz hisse başına 12 aylık fiyat hedefini 40,40 TL olarak hesapladı. Bu da 
12 ay ilerisi için fiyat/defter değeri oranının şu anda 1,2x, bir yıl sonra ise 
0,84x olduğunu gösteriyor. Değerlememiz, (i) devam eden enflasyonla mücadele sürecinin
başarısına, (ii) kredi kuruluşlarının not artışlarının ülke notu ‘yatırım yapılabilir’
seviyeye doğru gelecek şekilde hızlanmasına ve dolayısıyla (iii) CDS oranının mevcut
280 baz puanın altına belirgin ve kalıcı şekilde gelmesine bağlı olarak yukarı yönlü
potansiyel taşıyor. Öte yandan, net faiz marjının ek sıkılaştırma önlemlerine uzun
süre ihtiyaç duyulması ve/veya ekonomide keskin bir yavaşlama durumunda varlık kalitesinde
beklenmeyen bir bozulma olması halinde aşağı yönlü risk taşıyor.

Düşen reel öz kaynak getirilerine bağlı olarak borsada işlem gören Türk özel sektör
bankalarının 1 yıllık ileriye dönük F/DD çarpanları ortalaması 2015 ortasından 2021’
e kadar keskin bir düşüş gösterdi. Banka çarpanlarında belirgin toparlanma ise 2022
ortasından başladı. Son iki yılda banka endeksi dolar bazında %230 değer kazanırken,
BIST-100 endeksi dolar bazında %110 yükseldi. Bu değer artışları bankaların F/DD
çarpanlarını (son üç aylık gerileme öncesi) ortalama 1,1x’e kadar yükseltti. Bankalar
1,2x çarpan ortalamasının üzerini enflasyonun tek haneli, kredi notunun yatırım 
yapılabilir düzeye doğru yükseldiği ve özkaynak getirisinin güçlü seyrettiği 2014
öncesi dönemde gördüler. Şimdilik bu seviyeye değerlenme için erken olabilir. Ancak,
bankalarda son değer kayıpları sonrası 12 aylık yatırım dönemi üzerinden 1,0x F/
DD çarpanı ile makul getiriler bulunuyor.

Yapı Kredi hisse fiyatı sonuçsuz kalan yabancı banka satış görüşmelerinin sürdüğü
22 Mayıs’taki zirvesinin %27 aşağısında işlem görüyor. Hissenin son bir yıllık getirisi
ise %86 banka endeksinin hafif altında kaldı. Kapanış fiyatı üzerinden bankanın 
1 yıllık F/DD oranını (2025/9 tahmini defter değeri ile) 0.84x olarak hesaplıyoruz(
Mayıs ayındaki zirve 1,23x). Banka için 12 aylık fiyat hedefimizin ima ettiği 1 
yıllık F/DD’yi de 0.84x olarak hesaplıyoruz.

Yapı Kredi’nin benzer bankalar grubundaki piyasa değeri ağırlığı son üç yılda önemli
ölçüde artış gösterdi ancak Nisan ortasından bu yana keskin bir düşüş yaşadı. Bankanın
piyasa değeri payı benzer bankalar toplam piyasa değeri içerisinde %18 ile 2020 
ortasından bu yana en düşük seviyede bulunuyor. Görüşümüze göre bu aynı zamanda 
hisse fiyatındaki göreceli aşağı yönlü riski de sınırlıyor.