1- BDDK ve TCMB’nin kuru kontrol amacıyla son dönemde aldıkları önlemlerle SWAP’a bu kadar yüklenmelerinin kerameti nedir? Niye SWAP?

Bu soruyu uzun bir cevap vereceğim. İşe SWAP’ın ne olduğunu anlatmaya başlayalım. SWAP esas olarak iki amaçla (hedging yani riskten korunma ya da spekülasyon) kullanılan bir türev üründür. Bilindiği gibi türev ürünler en riskli finansal araçlardır. Bu sözleşmelerde iki taraf arasında iki ürünün belli bir dönem için trampa edilmesi işlemidir. Bu ürün yerine göre döviz (farklı para birimleri ile kur riskini yönetmek için), faiz (aynı para birimi ile faiz riskini yönetmek için) ya da aklınıza gelen herhangi başka ürün ikilisi olabilmektedir.

SWAP sözleşmeleri forward sözleşmeler gibi tezgah-üstü (tailor-made) olduğu için vadesi, miktarı taraflar arasında belirlenmekte ve forward dahil diğer tüm türev ürünlerin aksine taraflar için bir maliyet de oluşmamaktadır.

SWAP sözleşmelerinde her iki taraf koruma isteyebileceği gibi her iki taraf spekülatif de hareket edebilir. Ya da biri koruma amacı güderken diğeri spekülasyon peşinde olabilir. Örneğin dolar borcu olan Türkiyeli bir kişi/kurum TL borcu olan Amerikalı bir kişi/kurum ile SWAP sözleşmesi imzalarsa her ikisi de taşıdıkları kur riskinden kurtuluyorlardır. Bu durumda her iki taraf için de bu araç bir koruma amaçlı SWAP sözleşmesidir. Öte yandan taraflardan biri risk taşımıyorsa ve SWAP sözleşmesine giriyorsa o taraf için bu spekülatif bir sözleşme olacaktır.

Türkiye’de kimler kur riski taşıyor? Hazine, reel sektör, bankalar ve gerçek kişiler kur riski taşıyabilirler. Hazine’nin USD cinsi borcu verilerine göre Türkiye’nin net dış borç stoku Aralık 2019 sonu itibariyle 245 milyar dolar iken bunun 100 Milyar dolar kamu kesimi borcu iken kalanı özel sektörün dış borcudur. Hem Hazine ve hem de özel sektör SWAP ile borçlarını kur riskine karşı hedge edebilirler.

Bu verilere göre dolar kuru 1 kuruş yükseldiğinde Türkiye’nin borcu Türk Lirası cinsinden 2.45 milyar artmaktadır. 10 kuruş arttığında 24.5 milyar ve 1 TL arttığında ise 245 milyar TL artmaktadır. Yani Türkiye ülke olarak çok yüksek bir kur riski taşımaktadır. Bunun hedge edilmesi için SWAP sözleşmelerine (ve başka türev ürünlere) ihtiyaç bulunmaktadır. 1 Ocak 2020 tarihinde dolar kuru 5,95 iken şimdi kur 7.2 seviyesinde seyretmektedir. Bu süre içerisinde Türkiye’nin borcu TL olarak 306 milyar TL yükseldi. Bu kamu kesimi ve özel sektör için finansman maliyeti artışı demektir. Kontrol edilemezse büyük zararlara hatta iflaslara bile neden olabilecektir. Tabii hangi kesimin (bankacılık sektörü hariç) kendisini hangi ölçüde koruduğunu bilmediğimizden bu rakamlar sadece bilgi için ele alınmalıdır.

Konuyu bir örnekle açıklayalım. ABD’li bir banka Türkiye’de 1 Ocak 2020 tarihinde 8 Mayıs 2020 vadeli 1 milyon USD karşılığı TL tahvil aldığında dolar kuru yükselişlerinden zarar edecektir. Bunu hedge etmek için bir Türk bankası ile 8 Mayıs 2020 vadeli bir SWAP sözleşmesi imzalamayı isteyecektir. Bunun için bir Türk bankasına 1 milyon dolar verecek ve bankadan 1 Ocak 2020 kuru olan 5.95 X 1 milyon USD =  5.950.000 TL alacaktır. Bu sürede ABD’li yatırımcı Türk bankasına TL faiz öderken, Türk bankası da ABD’li yatırımcıya dolar faizi ödeyecektir. 8 Mayıs 2020 tarihinde ABD’li yatırımcı 1 bilyon dolarını alıp karşılığında 5.950.000 TL ödeyerek piyasadan çıkacaktır. Kazancı ise tahvilden elde ettiği getiri ile bankaya ödediği faiz farkı olacaktır.

Burada ABD’li yatırımcı hedge amacıyla SWAP anlaşmasını imzalamışken, Türk bankası ise risk almış olacaktır. Bu sürede kur düşüşü Türk bankası için kar, kur yükselişi ise zarar olacaktır. Bu bir ticari işlemdir, taraflar beklentilerine göre bu tür sözleşmelere dahil olurlar ya da olmazlar.

Dikkat edilirse bu süreçte kur yükselmişken her iki taraf bundan etkilenmemiş olmaktadır. Yani kur sözleşme kapsamında sabitlenmiş olmaktadır. Ancak gerçek hayatta elbette değişmiş olacaktır. Zaten 8 Mayıs 2020 tarihinde kur 7.2 seviyesinde işlem görmektedir. O zaman Türk bankası piyasadan 7.2 kur ile dolar alıp ABD’li yatırımcıya vereceği için 1.250.000 TL zarar edecektir. Kur düşüşü olmuş olsaydı kar edecekti.

2-SWAP önlemleriyle TL’deki bu kan kayıpları önlenebilir mi?

Bu soruyu cevaplamak için konuya merkez bankaları açısından bakmamız lazım. Şimdi eğer TCMB ABD merkez bankası FED ile ile 1 Ocak 2020 tarihinde 8 Mayıs 2020 vadeli 245 dolar için astronomik bir SWAP anlaşması imzalamış olduğunu varsayalım. Bu durumda FED TCMB’ye 245 Milyar Doları gönderecekti, karşılığında da TCMB 1 Ocak 2020 kuru ile FED’e 1.457,75 Milyar TL gönderecekti. Bu süre içerisinde FED TL faizi alacak ve TCMB’de dolar faizi alacaktı. 8 Mayıs 2020 tarihinde TCMB 245 milyar Doları geri verirken karşılığında 1.457,75 milyar TL alacaktı. Yani sözleşme kapsamında kur sabitlenmiş olmaktadır. Peki, bundan TCMB ya da FED ne kazanmış oldu? Hiçbir şey.

Bu nedenle böyle ütopik ve astronomik miktarda bir SWAP anlaşmasına FED asla girmez. Çünkü hiçbir menfaati (ulusal çıkarı) yok. Peki, TCMB neden bunu istiyor? Cevap gayet basit ulusal çıkar. TCMB bu ütopik SWAP anlaşması ile elde edeceği 245 milyar doları iç piyasada sattığında dolar kuru yerle bir olacaktı. Vade geldiğinde de düşük bir kurdan dolarları temin edip SWAP sözleşmesini sona erdirecekti. Gerçek hayatta bu seviyede astronomik miktarlarla SWAP anlaşmaları imkansız. Miktarı bilerek abarttım ki konu daha net görülebilsin.

FED TCMB ile küçük çaplı SWAP anlaşmaları yapmaya da ulusal çıkarı olmadığı için (bakınız önceki yazımız) yanaşmamaktadır. Peki, uluslararası bankalar ile yapılabilecek 5-10 milyar USD SWAP sözleşmeleri (yapılacağına dair henüz bir işaret yok) ise kısa zamanda işe yarasa dahi uzun vadede etkisiz kalacak ve döviz kurunu aşağıya çekmede işe yaramayacaktır. Aksine bu tür işlemlerin sonucunda piyasada volatilite yani döviz kuru riski artacak ve bunun sonucunda da döviz kuru sert bir şekilde dalgalanacaktır. Bu risk yükselişi olası spekülatif saldırılara da neden olabilecektir. Çünkü eğer bir merkez bankası çok yüksek risk taşıyan bir türev ürün olan SWAP anlaşmaları için çabalayıp bir sonuç alamazsa piyasa oyuncuları o merkez bankasının vadesi gelen dış borçlarını ödemede zorlanacağını düşünecek ve o ülkenin parasını açığa satacaktır.

Konuyu SWAP açısından değerlendirdikten sonra şunun altını da çizmek lazım. Günümüzde yaşanan TL değer kayıplarının önemli bir kısmı iç dinamiklerden kaynaklanmakla beraber bu kayıplarda dış iktisadi faktörlerin de önemli etkileri bulunmaktadır. Küresel salgın nedeniyle Dünya ekonomisi küçülürken Türkiye’nin bundan etkilenmemesi kaçınılmazdır. Bu çerçevede bir kez daha altını çizmek lazım ki TL’de yaşanan değer kayıplarının önlenmesinin çözümü SWAP sözleşmeleri olamaz.

3-Eğer efektif bir yöntem ise ve olayı buradan götüreceklerse BDDK ve TCMB’nin SWAP stratejisinde eksiklikler var mı? Neler eklenebilir? (Sadece SWAP özelinde)

Türkiye’de döviz kurunun yükselmesi Türkiye’nin dövize olan ihtiyacından kaynaklanmaktadır. Tabii kur artışı finansal piyasalarda gerçekleştiği için sorunun finansal olduğu yanılgısı birçok kesimde oluşmaktadır. Bu nedenle köklü iktisadi çözümler yerine dövizin türev araçlarla yapılan ticaretiyle döviz kuru sorununa çözüm aranması doğru değildir.

Bu çerçevede SWAP ile döviz kurunu kontrol etmek bu şartlarda olanaksızdır. BDDK/TCMB SWAP işlemlerinde TL faiz oranını yükselterek SWAP işlemini TL alan yabancı spekülatörler için pahalı hale getirmektedir. Ancak son gelişmeler bunun işe yaramadığını ortaya koymuştur. Spot piyasada TL faizi düşük olduğu sürece spekülatör spot piyasada TL borçlanıp USD uzun pozisyon alabilmektedir. Bu da kuru yükseltmektedir. Sorunu kökünden çözmediğiniz sürece finansal piyasa çözümleri sadece geçici etki yaratır. Bir tarafı düzelttiğinizde başka bir yerde açık ortaya çıkar. Spekülatör de her zaman bunu görür ve kendi lehine kullanır.

Bu nedenle burada SWAP konusuna ya da BDDK/TCMB SWAP stratejilerine eklenecek bir şey yok. İşe yaramayacağı belli olan SWAP anlaşmalarından kaçınılması en doğru işlemdir. Onun yerine uzun vadeli bir ekonomi planıyla ve sabırla Türkiye ekonomisi güçlendirilmeli ve başta tarım ve hayvancılık olmak üzere Türkiye’nin avantajlı olduğu sektörler belirlenerek o sektörlerde yerel kaynaklara dayalı üretim teşvik edilmelidir.

4- Yabancı bankalar ile (bazıları Türkiye’de iş yapıyor) bu kurumun “kur dalaşı”ndan Türk bankaları zarar görebilir mi?

Türk bankaları döviz kuru riskiyle ilgili yönetmelik kapsamında tabiri caizse sıkı markaj altında. Türk bankalarının taşıdığı kur riski de BDDK’nın Aralık 2019 verilerine göre yabancı para varlıkların yabancı para yükümlülüklere oranı %85 düzeyinde. Yani her 100 dolarlık döviz borcuna karşılık 85 dolar varlık bulunmaktadır. Toplamda ise 261 milyar TL karşılığı döviz açığı bulunmaktadır. Ancak bu döviz açığının 260 milyar TL tutarı türev ürünlerle hedge edilerek kur riski sadece 1 milyar TL düzeyine indirilmiştir. Bu veriler ışığında kur artışından ya da düşüşünden bankalar etkilenmeyecektir. Ancak bankalar bu hedge işlemlerini kimler ile yapmışlarsa (bazıları yerli mevduat sahibi küçük yatırımcılardır) onlar kur dalgalanmasından zarar/kar edeceklerdir.

5- SWAP dışında para otoriteleri kısa ve uzun dönemde neler yapabilir?

SWAP, futures, option, forward gibi türev ürünler para otoritelerinin temkinli yaklaştıkları ürünlerdir. Bu tür ürünler para otoritelerinin temel amaçlarına pek hizmet etmemekte ve doğalarına terstir. Esas olarak klasik para piyasası araçları ile yerel paranın değeri korunmaya çalışılmaktadır. Eğer bir merkez bankası aşırı derecede türev ürünler ile haşır neşir olmaya başlamışsa piyasa oyuncuları o merkez bankasının kredibilitesinin azaldığını düşüneceklerdir.

Merkez bankaları bu nedenle esas olarak klasik para piyasası araçlarını kullanmaktan çekinmemekte ancak türev ürünlere temkinli yaklaşmakta ve onlarla oynamayı piyasa oyuncularına bırakmaktadırlar.

Sadece para politikası araçlarını kullanarak bir ülkenin merkez bankası o ülkenin parasının değerini tek başına koruyamaz. Bir ülkenin parasının değeri esas olarak ekonomisinin gücünün bir yansımasıdır. Eğer bir ülke mal ve hizmet üretip ihraç ederek yeterince döviz kazanamıyorsa para biriminin değer kaybedeceği bir netice olacaktır. En masum tedbir ile faizi yükselterek değerini korumaya çalışmak sadece geçici etki yaratır. Türev ürünler ile değer korunmaya çalışılması ise spekülasyondur ve bumerang gibi dönüp ülkenin para birimini vurup değerini düşürür.

Ülkenin para birimi yeterince değer yitirdikten sonra genellikle (çoğunlukla IMF destekli politikalarla beraber) faiz yükseltilerek müdahaleye çalışılır ve böylece ülkeye döviz akımı yeniden başlar. Gelen yabancı sermaye yüksek faizli tahvile yatırılır ve yabancı sermaye dolar bazında astronomik getiriler elde eder. Bu süreç Türkiye’de yıllardır yaşanıyor. Bu durumdan kurtulmak için köklü reformlar gerekir.

TCMB özelinde duruma baktığımızda TCMB’nin elinde faiz silahından başka bir şey kalmamıştır. Ancak onu da kullanması şu anda uzun vadeli köklü bir yarar sağlamaz aksine zarar verir. Bu silahın işe yaraması için yapılması gereken tüm siyasi, hukuki, iktisadi ve mali reformların acilen yapılmasıdır.

Tabii bu uzun soluklu, maliyetli ve can yakıcı bir süreç olacaktır. Türkiye halkı bu eziyeti yıllarca çekerek bedelini defalarca ödedi. Ancak her seferinde siyasilerin parti menfaatlerini ülke menfaatinin önüne koymalarından kaynaklı politikalar nedeniyle en başa dönüldü ve şimdi de aynı noktadayız. Bu nedenle çözüm siyasi partilerin destek verecekleri siyaset-üstü iktisadi politikalarda aranmalıdır. Dilerim Türkiye halkı yapılacak reformlar sonrası son bir defa daha iktisadi bedel ödeyip bu iktisadi kriz sarmalından kurtulacaktır.