# Halk Yatırım THYAO için hedef fiyat ve tavsiyesini açıkladı

- Bağlantı: https://www.borsatek.com/halk-yatirim-thyao-icin-hedef-fiyat-ve-tavsiyesini-acikladi-112083h/
- Yayımlanma: 2024-08-26T09:01:48+03:00
- Yazar: Selim Soydan

Halk Yatırım, THYAO-THY için tavsiyesini 409,00 TL hedef fiyat ile “al” olarak başlattı.
Raporda şu satırlara yer verildi:

### Marjlarda dalgalanmaya karşın büyümenin devamını bekliyoruz

Pandemi sonrası kapasite artışları ve ertelenen talebin etkisiyle rakiplerine kıyasla
hızlı bir büyüme kaydeden Türk Hava Yolları, 2024 yılının ilk yarısında artan rekabet
ve normalleşmeyle başlayan yolcu birim gelirlerin etkisiyle marjlarında gerileme
kaydetti. Diğer yandan, kargo operasyonlarında güçlü seyir hakim oldu. Şirketin 
taşıdığı toplam kargo miktarı yılın ilk yarısında geçen senenin aynı dönemine göre%
32,3 artışla 989 bin tona ulaştı. Jeopolitik risklerin yanı sıra yolcu birim gelirlerde
gerileme beklentimize karşın, artan yolcu sayısı ve güçlü kargo operasyonlarının
desteğiyle ciro büyümesinin devam etmesini bekliyoruz.

Bu doğrultuda, 2024’te toplam cironun yıllık bazda %7,8 artışla 22,6 milyar dolara
ulaşacağını öngörüyoruz. THY için 2024 ve 2025 yılı FD/FAVÖK çarpanlarını sırasıyla
3,5x ve 3,2x; F/K çarpanlarını ise 3,1x ve 2,4x olarak tahmin ediyoruz. Türk Hava
Yolları hissesini 409 TL hedef fiyatı ve “AL” tavsiyesiyle yeniden Araştırma kapsamımıza
dahil ediyoruz.

 Yolcu birim gelirlerinde normalleşme. İkinci çeyrek ile birlikte rekabette yaşanan
artışın ve talepteki yavaşlamanın devam ettiğini söyleyebiliriz. Ayrıca Orta Doğu’da
yaşanan jeopolitik sorunlar da yolcu sayısındaki artışı baskılayan etkenler arasında
yer aldı. Talep ortamındaki normalleşmeyle, yolcu sayısının 2024’te %6,2 artışla
88,5 milyona yükselmesini bekliyoruz. Ayrıca, 2022 yılında 8,79 sent, 2023’te ise
9,14 sente ulaşan yolcu birim gelirlerinin bu yıl %2,9 düşüşle 8,88 sente gerileyeceğini
tahmin ediyoruz. Diğer taraftan, yolcu birim gelirlerindeki azalışın yolcu sayısındaki
artışla telafi edileceğini, bu doğrultuda da yolcu gelirlerinin 2024’te %5,0 artışla
18,6 milyar dolara yükseleceğini tahmin ediyoruz.

![screenshot_1-135.jpg](https://www.borsatek.com/d/other/screenshot_1-135.jpg)

 Kapasite artışları devam edecek. Yılın ilk yarısında toplam kapasite önceki yılın
aynı dönemine göre %10,2 artışla 122,1 milyar AKK’ya yükseldi. Kapasite artışında
Uzak Doğu ve Amerika güçlü büyüme kaydetti. Şirket yılın geri kalanında talebe ilişkin
ortamı yakından izlediğini ve kapasiteyi buna göre ayarlamaya devam edeceklerini
belirtiyor. Artan filo beraberinde, Uzak Doğu ve Amerika cephesinde gözlenen güçlü
seyrin AKK üzerinde destekleyici faktör olmaya devam edeceğini düşünüyoruz. 2024
yılında toplam kapasitenin %9,3 artışla 256,7 milyar AKK’ya ulaşacağını tahmin ediyoruz.
Şirketin 2024’e ilişkin AKK beklentisi ise yaklaşık %10 seviyesinde bulunuyor. Şirket

2024 yıl sonunda filosunun ise 483 adete ulaşmasını (2023: 440) hedefliyor.

### Riskler:

Havayolları arasında artan rekabet ve talebe ilişkin zayıf görünüm ile yolcu birim
gelirlerinde aşağı yönlü baskının kuvvetlenmesi, akaryakıt ve personel maliyetlerinin
beklentimizin üzerinde seyretmesi, yeni uçak teslimatlarındaki gecikmeler, Orta 
Doğu’daki jeopolitik gelişmeler, salgın hastalıkların epidemik boyuttan çıkarak 
yaygınlaşması ve kurda reel değerlenmenin aşırı bölgeye geçmesi ana risk unsurları
arasında sıralanabilir.

### Geniş uçuş ağı büyümeye imkan sağlıyor

Pandemi sonrası güçlü kapasite artışları ve talebin etkisiyle şirket 2023 ’te 83
4 milyon yolcu sayısına ulaştı Böylelikle toplam yolcu sayısı 2022 ’nin 16 1 2019’
un ise 12 2 üzerinde gerçekleşti 2024 ’ün ilk yarısında ise toplam yolcu sayısı 
4 8 artışla 40 6 milyon oldu Diğer yandan şirketin toplam kapasitesi 2023 yılında
234 8 milyar AKK ile 2022 ’nin 16 4 2019 ’un ise 25 1 üzerinde gerçekleşti Bu yılın
ilk çeyreğinde AKK 13 0 ikinci çeyrekte 7 7 artış kaydetti Böylelikle 2024 ’ün ilk
yarısında toplam kapasite bir önceki yılın aynı dönemine göre 10 2 artışla 122 1
milyar AKK’ya ulaştı.

Rakip havayollarının ek kapasite artışları sebebiyle artan rekabet ve talep ortamında
yavaşlama yolcu sayısının artış hızında baskıya neden olmaktadır Öte yandan şirket
2 Ç 24 itibarıyla 130 ülkede 296 uluslararası noktaya uçuş gerçekleştiriyor.

Geniş uçuş ağı bölgesel risklere karşı operasyonel esnekliğe kolaylık sağlıyor Ayrıca
benzerlerine kıyasla birim gelirlerdeki daha az aşınma büyüme için daha fazla alan
tanıyor Bu doğrultuda toplam yolcu sayısının bu yıl 6 2 artışla 88 5 milyona ulaşmasını
bekliyoruz Kapasitenin yıl sonunda 9 3 artışla 256 7 milyar AKK’ya yükselmesini 
yolcu doluluk oranının ise 0 9 puan düşüşle 81 7 ’ye gerile yeceğini tahmin ediyoruz
Y olcu birim gelirlerdeki düşüş beklentimize karşın artan yolcu sayısının katkısıyla
bu yıl yolcu gelirlerinin 5 0 artışla 18 6 milyar dolara yükselmesini bekliyoruz.

### Jeopolitik gelişmeler ve e ticaret kargo tarafını desteklemeye devam ediyor

2023 yılının son çeyreğinde artan jeopolitik gelişmeler ile yükselmeye başlayan 
navlun fiyatlarının yanı sıra e ticaret büyümesinin etkisiyle kargo gelirlerinin
toplam ciro içerisindeki payı 15 7 ’ye yükseldi 6 A 23 12 5 Şirketin taşıdığı toplam
kargo miktarı ise yılın ilk yarısında geçen senenin aynı dönemine göre 32 3 artışla
989 bin tona ulaştı 2020 yılında 4 7 p azar payına sahip olan Turkish Cargo 2023’
e gelindiğinde pazar payını 5 2 ’ye yükseltti 6 A 24 ’te ise taşınan kargo ton kilometre
bazında dünyanın en büyük üçüncü kargo havayolu şirketi oldu.

Yılın geri kalanında deniz taşımacılığına ilişkin devam eden kısıtların da etkisiyle
kargo faaliyetlerinin güçlü görünümünü koruyacağını öngörüyoruz Bu sene taşınan 
kargo+posta miktarının yıllık bazda 19 9 artış kaydederek 1 989 bin tona ulaşmasını
bekliyoruz Kargo gelirlerinin yıllık 25 2 artışla 3 25 milyar dolara ulaşacağını
ve toplam gelirden aldığı payın 14 4 ’e 2023 12 4 yükseleceğini tahmin ediyoruz.

### Artan likidite ile güçlenen bilanço

Şirketin 2020 yılında 14 0 milyar dolara yükselen net borcu 2023 ’te 7 3 milyar 
dolara geriledi Başarılı bilanço yönetimi ve artan likiditenin etkisiyle ikinci 
çeyre k sonu itibarıyla net borç 5 8 milyar dolar seviyesinde gerçekleşti 2020 yılında
1 9 milyar dolar seviyesinde bulunan likidite Haziran 2024 itibarıyla 6 4 milyara
dolara yükselirken gelirlere oranı 29 seviyesinde gerçekleşti Aynı dönemde net borç/
FAVÖK oranı 2023 yıl sonundaki 1 3 x’den 1 1 x’e geriledi 2020 yılında bu oran 9
5 x’e kadar yükselmişti Şirketin başarıyla yönettiği maliyet azaltma politikası 
ve artan likiditesi ile net borcunun 2024 yıl sonunda 7 1 milyar dolar seviyesinde
gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz Dolar bazında net borç /FAVÖK oranı beklentimiz
ise 1 4 x seviyesinde bulunuyor.

### Maliyet baskısı güçleniyor

Ana temanın artan rekabet ve birim gelirlerde normalleşme olduğu bu dönemde karlılık
için maliyet yönetimi önemli olacak Yılın ilk yarısında akaryakıt hariç CASK’taki
artış karlılık üzerinde baskı oluşturmaya başladı Maaş zamları nedeniyle artan personel
giderleri enflasyonun gecikmeli etkilerinin görüldüğü yer hizmetleri ile yolcu hizmet
ve ikram giderleri maliyet baskısının en çok hissedildiği kalemler oldu Ayrıca GTF
kaynaklı sorunlar da öne çıkan gelişmeler arasındaydı. Bu yıl CASK’ın geçen seneye
göre 2 8 akaryakıt hariç CASK’ın ise 7 0 artmasını bekliyoruz Beklentilerimizin 
üzerinde maliyet artışları ve birim gelirlerdeki daralma tahminlerimiz üzerinde 
yukarı
yönlü risk oluşturmaktadır.

### Jeopolitik ve salgına ilişkin riskler gündemdeki yerini koruyor

2023 yılının son aylarında Orta Doğu’da başlayan savaşa ilişkin gelişmeler şirketin
bölgedeki operasyonlarını etkilemeye devam ediyor 2024 ’ün ilk yarısında AKK 10 
1 yolcu birim gelir 1 1 azalış kaydetti Ayrıca dış hat yolcu sayısının bölgesel 
dağılımında Orta Doğu’nun payı 15 ’e 6 A 23 18 geriledi Şirketin geniş uçuş ağı 
operasyonel esnekliğe kolaylık sağlasa da jeopolitik gelişmelerin risk unsuru olmaya
devam etmesini bekliyoruz Jeopolitik gelişmelerin yanı sıra geçtiğimiz günlerde 
Dünya Sağlık Örgütü’nün maymun çiçeği virüsü nedeniyle acil durum ilan etmesi ni
havacılık sektörü için yakından takip edilecek risk unsur larından biri olarak görüyoruz
Virüsün yeni varyantına ilişkin artan endişelere karşın henüz pandemi dönemindekine
benzer bir şekilde kapanmalar ın gündemde olmadığını da belirtmek isteriz

### Değerleme Özeti

Türk Hava Yolları için 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken USD bazlı modelimizde,
sektör uygulamasına paralel olarak, hedef FD/FAVÖK çarpanı yöntemini kullandık. 
Tahminlerimize göre şirketin 2024’te 4,9 milyar dolar, 2025’te 5,4 milyar dolar 
FAVÖK elde etmesini bekliyoruz. Böylelikle 4,4x ve 4,3x hedef FD/FAVÖK çarpanları
ile bu yıl 21,73 milyar dolar, 2025’te 22,98 milyar dolar firma değerine ulaşıyoruz.
Net borç projeksiyonumuz ise 2024 için 7,1 milyar dolar, 2025 içinse 9,1 milyar 
dolar seviyesinde bulunuyor. Bu doğrultuda 12 aylık piyasa değeri olarak 14,02 milyar
dolar seviyesine ulaşıyoruz. THY için 12 aylık hedef fiyatımızı %39 getiri potansiyeli
ile 409,00 TL olarak hesaplıyoruz.