# Halka arzlarda GYO’lar neden zarar ettiriyor, Z GYO farklı olacak mı?

- Bağlantı: https://www.borsatek.com/halka-arzlarda-gyolar-neden-zarar-ettiriyor-zgyo/
- Yayımlanma: 2026-01-05T16:50:05+03:00
- Yazar: Kenan SÖZBİR

Borsa İstanbul’da son üç yıl içindeki halka arz fırtınasında şüphesiz ki sektörel
bazda en kötüsü gayrimenkul yatırım ortaklıkları (GYO) oldu. Yaklaşık son 30 aylık
dönemde [Borsa İstanbul](https://www.borsaistanbul.com)‘a halka arz ile gelen 10
GYO şirketinin 8’i, güvenip hisse alan ve tutan yatırımcısına reel olarak kaybettirdi.

Ocak 2024’te halka arz edilen EGEGY, şimdilik bu şirketler içinde yatırımcısını 
üzmeyen tek şirket durumunda. Eylül 2023’te halka arz edilen Adra GYO hisselerinin
yüzde 98’lik kazancının önemli kısmı ise enflasyon göz önüne alındığında erimiş 
durumda. Bu iki şirketin hisselerinin dışındaki 8 şirket ise reel olarak ciddi oranda
kaybettirdi.

GYO hisselerinin bu kötü performansında yüksek değerleme ile yapılan halka arzlar
kadar ekonomik koşullar nedeniyle sektörün içinde bulunduğu şartlar da belirleyici
muhakkak.

![Halka arzlarda GYO'lar neden zarar ettiriyor, Z GYO farklı olacak mı? Borsatek](
https://i3.wp.com/www.borsatek.com/app/uploads/2026/01/GYO.png)

Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) olumsuz piyasa koşulları ve olumsuz yöntemler 
nedeniyle ara verdikten sonra yeniden onay vermeye başladığı halka arzlar maalesef
eskileri aratıyor. Eylül 2025’te yeniden başlayan halka arzlarda şimdiye kadar 5
şirket halka arz edilerek Borsa İstanbul’da işlem görmeye başladı. Bunlardan ikisi
artıda, ikisi ise ekside. Bir hisse ise (PALHO) halka arz fiyatı etrafında dolanıyor
ancak fiyat istikrar taahütü bittikten sonra ne olacağı meçhul.

Yeni dönemdeki bu 5 halka arz içinde yatırımcısına en çok kaybettiren de bir GYO.
10-12 Aralık’ta 13 TL’den talep toplanan Zeray Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (ZERGY)
hisseleri iki hafta içinde 9.81 TL’ye kadar geriledikten sonra cuma günü 9.97 TL’den
kapanış yaptı.

İşte böyle bir ortamda 7-8-9 Ocak’ta talep toplamaya başlayacak ve sadece 16 ay 
önce kurulmuş bir GYO daha ( Z Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı) Borsa İstanbul’a geliyor.

[>>> ZERAY GYO halka arzı da çöktü!](https://www.borsatek.com/zergy-halka-arzi-da-coktu-sirada-arfye-mi-var/)

Üstelik son dönemlerin en kötü halka arzlarından birisi olan Vakıf Faktoring’in (
VAKFA) halka arzını daha iki hafta önce yapan Vakıf Yatırım liderliğinde…

**_Peki nedir bu GYO’ların kerameti ve Z GYO farklı olabilecek mi?_**

## ZGYO: Büyüme mi borç yapılandırma mı

![GYO](https://i1.wp.com/www.borsatek.com/app/uploads/2026/01/gyo_4-1024x641.jpg)

Türkiye ekonomisinde son yıllarda uygulanan sıkı para politikaları ve yüksek faiz
ortamı, gayrimenkul sektöründeki geliştiricilerin finansman stratejilerini kökten
değiştirdi. Banka kredilerine erişimin maliyetli hale geldiği bir dönemde, şirketlerin
nakit akışını sağlamak adına sermaye piyasalarına yönelimi hız kazandı.

Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) 2025 yılının son haftasında onayladığı Z Gayrimenkul
Yatırım Ortaklığı (Z GYO) halka arzı, sektördeki “nakit kraldır” anlayışının ve 
geliştirici firmaların içinde bulunduğu finansal dar boğazın somut bir örneği olarak
karşımıza çıkıyor.

Ankara merkezli olarak faaliyet gösteren ve henüz Ağustos 2024’te kurulan şirketin
borsaya açılma süreci, yalnızca bir hisse senedi satışı değil, aynı zamanda yüksek
enflasyonist ortamda ayakta kalmaya çalışan inşaat sektörünün bir röntgenini sunuyor.

**_Yatırımcıların zihninde ise şu soru beliriyor: Bu halka arz bir büyüme hikayesi
mi, yoksa bir borç yapılandırma operasyonu mu?_**

## GYO sektöründe finansman sıkıntısı ve gelsin halka arzlar

![gyo](https://i1.wp.com/www.borsatek.com/app/uploads/2026/01/gyo_5-1024x608.jpg)

Yıllık bazda %50’leri aşan kredi maliyetleri, gayrimenkul geliştiricilerini faizsiz
kaynak arayışına itiyor. Z GYO’nun izahnamesi incelendiğinde, halka arzın temel 
motivasyonunun bu maliyet baskısı açıkça olduğu görülüyor.

Şirket paylarının 9,77 TL sabit fiyatla yatırımcıya sunulması planlanıyor. Toplam
halka arz büyüklüğünün 825 milyon TL seviyesinde gerçekleşmesi bekleniyor.

Halka arzın teknik detayları, toplanacak paranın kullanımı konusunda yatırımcıya
önemli ipuçları veriyor. Satışa sunulacak 84,5 milyon lotun yarısı sermaye artırımı
yoluyla şirketin kasasına girecekken, diğer yarısı ortak satışı yöntemiyle doğrudan
ana ortak Ahmet Kerem Eren’in tasarrufuna geçecek. Yani patron satıp çıkacak!

Şirket kasasına girmeyen, doğrudan ortağa giden bu 412 milyon TL’lik kısım, büyüme
odaklı yatırımcılar için sorgulanması gereken bir “nakde dönüş” (cash-out) hamlesi
olarak değerlendirilebilir.

Sermaye artırımından şirkete kalacak fonun kullanım alanları ise adeta finansal 
sıkışıklığı gözler önüne seriyor. Elde edilecek gelirin %40’ının vadesi gelmiş yükümlülüklerin
ve borçların kapatılmasında kullanılacak olması, operasyonun “yeni tuğla koymaktan”
ziyade “eski borcu kapatmaya” odaklandığını gösteriyor.

## Maliyet baskısı ve operasyonel karlılık sorunu

![Halka arzlarda GYO'lar neden zarar ettiriyor, Z GYO farklı olacak mı? Borsatek](
https://i1.wp.com/www.borsatek.com/app/uploads/2026/01/gyo_7-1024x609.jpg)

Enflasyon muhasebesinin bilançolar üzerindeki etkisi 2025 yılı finansal raporlarında
belirginleşirken, Z GYO’nun gelir tablosu inşaat maliyetlerindeki artışın yıkıcı
etkisini ortaya koyuyor. Şirketin 2024 yılının ilk 9 ayında 5,1 milyon TL hasılat
elde etmesine rağmen, brüt karının sadece 9.800 TL seviyesinde kalması dikkat çekici
bir veri olarak görülüyor.

Brüt kar marjının %0,19 (binde iki) seviyesine gerilemesi, artan inşaat maliyetlerinin
satış fiyatlarına yansıtılamadığını veya projelerin henüz gelir yaratacak olgunluğa
erişmediğini işaret ediyor. 2022 yılında %89 seviyelerinde olan karlılığın bu denli
erimesi, şirketin operasyonel döngüsünü tamamlamakta zorlandığını düşündürüyor.

## Fiyat istikrarı yok, spekülatif hareketlere açık olabilir

![Halka arzlarda GYO'lar neden zarar ettiriyor, Z GYO farklı olacak mı? Borsatek](
https://i3.wp.com/www.borsatek.com/app/uploads/2026/01/gyo_6-1024x609.jpg)

Portföy yapısına bakıldığında ise varlıkların tamamının Ankara’da yoğunlaştığı görülüyor.“
Diplomatik Site” ve “Karakusunlar Karma Projesi” gibi değerli lokasyonlarda bulunan
varlıklar potansiyel barındırsa da, coğrafi çeşitliliğin olmaması şirketi tek bir
pazarın risklerine açık hale getiriyor.

Ayrıca, şirketin yönetim kurulu başkanının akademik geçmişinin sektör dışından olması
ve 1,5 yıllık kısa kurumsal geçmiş, yönetimsel risk faktörleri arasında sayılıyor.
İzahnamede fiyat istikrarı işlemlerinin planlanmamış olması da hissenin piyasadaki
ilk günlerinde spekülatif hareketlere açık olabileceği endişesini doğuruyor.

Piyasada işlem gören benzer isimli “Zeray GYO” (ZERGY) ile karıştırılma ihtimali
bulunan “Z GYO” (ZRGYO), yüksek risk iştahına sahip yatırımcılar için bir seçenek
olarak masada dursa da, finansal veriler temkinli olunması gerektiğini fısıldıyor.

![Halka arzlarda GYO'lar neden zarar ettiriyor, Z GYO farklı olacak mı? Borsatek](
https://i3.wp.com/www.borsatek.com/app/uploads/2026/01/gyo_3-1024x591.jpg)