İş Yatınm 2015 Yılı 1. Yan Hisse Senedi Stratejisi Raporu'nu yayımladı. İş Yatınm Strateji Raporu'nda bankacılık sektörünü de analiz etti. İşte İş Yatırım tarafından hazırlanan raporda yer alan banka hisseleri

Akbank

Aktif yapısında değişiklik karlılığı olumlu etkiliyor. Akbank, aktifierini yüksek getirili bireysel krediler lehine şekillendirmeye devam ediyor. Banka ayrıca fonlama yapısını da akfifindeki gelişmelere paralel olarak TL cinsi mevduatlara kaydırıyor. Banka yönetimi, yüksek getirili TL cinsi bireysel, ticari ve KOBI kredilerinde büyürken bu kanallardan vadesi: mevduat ile ücret ve komisyon tabanında genişleme de sağlamayı ve verimliliğini koruyarak karlılığını artırmayı hedefliyor.

Diğer yandan yüksek getirili menkul kıymetlerin itfası net faiz marjını olumsuz etkileyecek. Bankanın bu yıl net faiz marjıııda 20 baz puan daralma ve net faiz gelirinde %10 büyüme tahmin ediyoruz. Akbank, yürürlüğe giren ücret ve komisyon düzenlemelerinden en olumsuz etkilenecek bankalardan biri. Ancak bankanın bireysel ve ticari alanlara yönelmesi sayesinde sektör ortalamasının üzerinde ücret ve komisyon büyümesi elde edebileceğini düşünüyoruz.

Özkaynak karlılığında iyileşme fiyatlandı. Akbank'ın 2013-15 döneminde %10 yıllık net kar büyümesi bekliyoruz. Bilançonun TL ağırlıklı yapıya kayması ve kredi maliyetlerinde nonnalleşme ile bankanın 2013-17 döneminde 90 baz puan Özkaynak karlılığı iyileşmesi elde edeceğini tahmin ediyoruz. Bankanın güçlü sermayesi ve likiditesi ile kaldıracını artırması beklenebilir. 2015 tahminlerimize göre 9,7x F/K ve 1,3x PD/DD çarpanlanyla işlem gören Akbank hisselerinin makul fiyatlandığını düşünüyor ve TUT önerimizi koruyoruz.

Mayıs ayında Citigroup'un elindeki %9,9'u payı satabilme hakkı doğacak. 2012 yılında Citigroup elindeki payların yarısından biraz fazlasını sattığında Akbank'ın piyasa çarpanları hemen hemen aynı düzeydeydi. Citigroup'un sermaye oranları gayet sağlıklı ancak 2012 ilk çeyreğine göre 150 baz puan daha düşük ve %13 düzeyinde. Citigroup'un elindeki Akbank hisseleri hakkında ne karar alacağını kestirmek güç ancak banka 2013 yılında Türkiye'deki bireysel bankacılık faaliyetlerini Denizbank'a satmıştı. Mayıs ayında bu yönde spekülasyon ve bankanın hisseleri üzerinde baskı görülebilir.

Garanti Bank

Gelişmeler beklentilerden daha iyi gerçekleşti. Garanti Bankası yılın ilk dokuz ayında %1,6 aktif karlık* ve %13,5 özkaynak karlılığı ile tüm yıl sergilediği eğilimi korudu. Bizce net faiz marjı oluşumu ve net ücret ve komisyon gelirleri artısı olumlu öne çıkan gelişmeler olurken kredi riskinin bütçe hedefleri üzerinde artısı soru işaretlerin neden oldu. Tahminlerimize göre bankanın net faiz madında daralma bu yıl da görülecek. Ücret ve komisyon düzenlemeleri bankanın gelirlerini olumsuz etkileyecek. Sorunlu kredi oluşumuna karsı rezervleri güçlü.

Bankanın tahsili gecikmiş alacaklarında kredilerin yaslanması etkisi ile bir miktar artış görülebilir. Ancak Garanti Bankası'nın muhtemel kredi karşılıkları için 300 milyon TL serbest karşılığı ve genel karşılık mevzuatındaki değişiklik nedeniyle henüz kullanmadığı yaklaşık 200 milyon TL serbest bırakılabilir genel karşılığı bulunuyor. Böylece genel karşılıklardaki artısın bu yıla düsen etkisi ve olası kredi kayıpları nedeniyle oluşacak özel karşılık baskısı dengelenebilir.

Piyasa çarpanlarını pahalı buluyoruz. Bankanın iki yıllık dönemde ortalama %10 net kar büyümesi ile sektör odalamasından bir miktar geri kalacağını tahmin ediyoruz. %13-13,5 düzeyindeki özkaynak karlılığı ile 2015 tahminlerimize göre 10,9x F/K ve 1,4x PD/DD çarpanlarıyla işlem gören Garanti Bankası hisseleri Türk bankaları ortalama çarpanlarına göre %18 primli. BBVA'in yönetimdeki ağırlığını artırması ile bankanın stratejilerinde önemli bir değişiklik olacağını düşünmüyoruz.

Halkbank

KOBI hikayesi satın almayı sürdürüyoruz. 2014 Halkbank için çok sallantılı bir yıl oldu ancak bu dönemin ardından bankanın aktif kalitesi ve karlılığında hızlı bir toparlanma ile bozulan algının da iyileşeceğini düşünüyoruz. Üçüncü çeyrekte takibe atılan yüklü kredi yatırımcılarla detaylı olarak paylaşıldı ancak algıdaki bozulmanın önüne geçilemedi. Bu yüklü dosya hariç tutulduğunda bankanın aktif kalitesindeki sağlıklı görünüm ihmal edildiği için Halkbank hisseleri emsallerine göre ucuz fiyatlanıyor. Tahminlerimize göre bankanın bu yıl yeni tahsili gecikmiş alacak oluşumu rakiplerinden daha düşük olacak.

Kredi portföyündeki değişim ile 2014 yılındaki marj erimesi diğer bankalarda yüksek oldu. Ancak bankanın KOBI kredilerindeki üstünlüğü devam ediyor. Hazine destekli kredilerin faizleri düşük düzeyde kalsa da kamu mevduatının da daha ucuz olması ile bankanın bu alanda spredini koruduğunu düşünüyoruz.

Halkbank ücret ve komisyon düzenlemelerindeki tehdide karsı daha iyi konumda. Bankanın TL vadeli mevduat tabanının zayıf oluşu ve diğer giderlerdeki artış iki zayıf noktası olarak görülebilir ancak ikincisinin önden yüklemeli giderler nedeniyle yüksek olduğunu ve zamanla normalleşeceğini düşünüyoruz.

Sürdürülebilir özkaynak karlılığını %16'ya indirdik. Halkbank değerlemesinde sürdürülebilir özkaynak karlılığını 100 baz puan indirerek %16 olarak belirledik. Tahminlerimize öre banka rakiplerinden daha yüksek net faiz marjını sürdürecek. Karşılık ve diğer faaliyet giderlerindeki artış bu 100 baz puanlık indirimin sebepleri oldu.

Diğer yandan yeni kurulacak olan katılım bankacılığı iştirakinin ilk aşamada özkaynak karlılığını sulandırıcı etkisi ve daha sonra katkısı bu hesaplarımıza dahil edilmedi. Sigortacılık iştiraklerinin yılın ikinci çeyreğinde satılması hedefleniyor. Banka bu satışlardan 400-500 milyon TL vergi sonrası gelir elde edebilir. Bankanın 2014 yılında %14 net kar düşüşünün ardından bu yıl net karında %8 artış ve %15 özkaynak karlılığı öngörüyoruz. Tahminlerimizde sigortacılık iştiraki satış gelirleri yer almıyor. 2015 tahminlerimize göre 6,7x FM ve 0,9x PD/DD çarpanlarıyla işlem gören Halkbank hisselerini ucuz buluyoruz.

Yönetim Kurulu nakdi sermaye artım' kararı aldı. Halkbank Yönetim Kurulu, bankanın ödenmiş sermayesinin 1 milyar TL artırılarak 2,25 milyar TL'ye çıkarılması için bedelli sermaye artısı kararı aldığını duyurdu. Bu kararın 4 ay içerisinde yerine getirilmesi planlanıyor. Sermaye artısı ile elde edilecek kaynaklar bankanın katılım bankası kurulmasını da içeren gelecekteki büyüme yatırımları için kullanılacak.

Borsada halka açık kısma sahip yatırımcıların bedelli sermaye adıma katılmaları durumunda mevcut pozisyonlarına kıyasla sınırlı bir miktar nakit ödemesi yapacağını söyleyebiliriz. Yatırımcılardan mevcut pozisyonlarının %6'sı kadar nakit çıkısı olacak.

TSKB

İkinci kuşak bankalar arasındaki tercihimiz. Uzun vadeli ucuz fonlama imkanları, aktif ve pasif vade uyumluluğu, güçlü sermaye ve kaliteli aktif yapısı ile yüksek verimlilik oranları bankanın öne çıkan olumlu yönleri olarak sıralanabilir. Bankanın is modeli sayesinde düzenleyici kurum ve mevzuat değişikliklerinden de olumsuz etkilenmediğini söyleyebiliriz.

TSKB'nin kredi fonlama spredleri güçlü görünümünü sürdürürken bu yıl menkul kıymet portföyünün getirilerindeki düşüş ile net faiz marjında daralma görülebilir. Altyapı yatırımları ve özel yatırım ortamının iyileşmesi ile bankanın kredi portföyündeki yenilenebilir enerji varlıklarının ağırlığını düşürmesini daha sağlıklı görüyoruz.

Yüksek özkaynak karlılığı korunuyor. TSKB, özkaynak karlılığını %19 düzeyinde ve bütçe hedeflerinin üzerinde korumayı sürdürüyor. Bankanın ayrıca muhtemel risklere karsı ayırdığı güçlü karşılıkları da bulunuyor. Bankanın bu yıl %10 net kar büyümesi sağlamasını bekliyoruz.

TSKB hisseleri 201S tahminlerimize göre 7,Sx F/K ve 1,2x PD/DD çarpanları ile işlem görüyor. Güçlü özkaynak karlılığına karsın bankanın piyasa çarpanlarının iskontolu kaldığını düşünüyoruz. TSKB'nin defansif hisseler arasında görülmesi nedeniyle de son dönemde piyasanın gerisinde kaldığını söyleyebiliriz.

Vakıfbank

Faizlerdeki düşüşten olumlu etkileniyor. Vakılbank, emsallerine göre ucuz görünen piyasa çarpanları nedeniyle tercih ettiğimiz bankalardan biri olmayı sürdürüyor. Bizce faizlerdeki düşüşe bankanın net faiz marjı tepkisi, faaliyet giderlerinde normalleşme ve sektör ortalamasının çok üzerindeki kredi değer düşüş karşılıkları gibi artıları ihmal ediliyor. 2015 tahminlerimize göre 6,8x F/K ve 0,8x PD/DD çarpanları birinci kuşak bankalarının ortalamalarına göre cazip iskonto sunuyor.

Bankanın gelirleri içerisinde ücret ve komisyonlar düşük paya sahip ancak yine de mevzuat değişimlerinden ciddi oranda olumsuz etkilenecek. Yine de bankanın artan tahsilat performansı bu olası gelir kayıplarını telafi edecek düzeyde. Bankanın bu yıl net karında %16 artış öngörüyoruz. Birinci kuşak bankalar için ortalama net kar artısı beklentimiz %12 düzeyinde.

Aktif kalitesi kontrol altında. Bankanın yakın izlemedeki kredilerinde görülen artış dikkat çekici. Ancak bu büyüklüğün yalnız üçte biri taksit ödemesi bir aydan fazla geciken kredilerden oluşuyor. Banka yönetimi aktif kalitesi konusunda oldukça ihtiyatlı bir duruşa sahip ve tahsilafiarda da iyileşen bir performans göze çarpıyor.

Yüksek karşılık politikası nedeniyle bankanın özkaynak karlılığı rakiplerine kıyasla baskılanmış kabul edilebilir. Tahsilatlardaki iyileşme ve karşılık oranının sektör ortalamalarına doğru çekilmesi ile bankanın özkaynak karlılığı görünümü rakiplerinden daha iyi olabilir.

Hisselerin Hazine'ye devri ilk çeyrekte tamamlanabilir. Genel beklenti, Vakıfiarın elindeki %58 hisselerin ilk çeyrek içerisinde Hazine'ye devrinin tamamlanacağı yönünde. Bundan sonra bankanın ikincil halka anı zamanlaması ile ilgili beklentiler gündeme gelecek.

Ancak bankanın düşük piyasa çarpanları düşünüldüğünde halka arzın hemen gündeme alınmasını beklemiyoruz. Bizce Hazine'nin hakim ortak olması olumlu bir gelisme ve hisse transferindeki değerleme Vakıfbank hisseleri için halka arz fiyatına taban teşkil edebilir.

Yapı Kredi Bankası

Marjlar üzerindeki baskı devam edecek. Orta vadede organik büyüme ile sektörün lideri olmayı hedefleyen Yapı Kredi Bankası bilarıcosunu bu doğrultuda şekillendirmeyi sürdürüyor. Banka bireysel segmente ağırlık verirken şube ağını genişletmeye ve personel sayısını artırmaya devam ediyor. Bankanın hem kredi hemde mevduat büyümesi sektörün üzerinde ve bilanço daha çok TL cinsi faaliyetlere kayıyor.

Ancak bankanın bireysel alandaki büyümesi kendini kredi getirilerinde geri ödemedi. Ayrıca TL kredi mevduat spredindeki birinci kuşak bankalarla negatif fark 2014 yılında da açılmaya devam etti. Bununla birlikte TÜFE'ye endeksli menkul kıymet getirilerindeki düşüsün de etkisiyle bankanın net faiz marjı üzerindeki baskının süreceğini düşünüyoruz.

Ücret ve komisyon mevzuat değişimi ile diğer giderler karlılığı baskılayabilir. Bankanın bireysel segmentlere yönelimi ücret ve komisyon gelirlerinin güçlü görünümünü sürdürmesini sağladı. Ancak yılın son çeyreğinde yürürlüğe giren değişiklikler Yapı Kredinin ücret ve komisyon gelirlerini ciddi şekilde tehdit ediyor.

Şube ağındaki genişleme ve personel sayısı artışları önden yüklemeli faaliyet giderleri olarak yakın vadede bankanın karlılığını baskılayabilir. Bu iki gelişme ile net ücret ve komisyon gelirlerinin faaliyet giderlerini karşılaması seklindeki verimlilik göstergeleri rakiplerine kıyasla olumsuz bir görünüm sergileyebilir.

Önerimizi 4TUra çektik. Bankanın tatmin gecikmiş alacak oluşumunu rakipleriyle kıyasladığımızda 2013'ün ikinci yarısından itibaren ciddi oranda yavaşlama olduğunu görüyoruz. Halkbank'ın üçüncü çeyrekte sorunlu kredi olarak sınıflandırdığı büyük tutar hariç tutulduğunda bile Yapı Kredi'nin görünümü daha olumlu.

Diğer yandan son dönemde bireysel ve KOBI kredilerindeki hızlı büyümenin henüz yaslanma etkisi bilançoya yansımadı. Bankanın sektörde liderliği hedeflemesi ve bilanço evrimini olumlu buluyoruz ancak kısa vadede karlılığı baskılayacak yükler nedeniyle piyasa değerini makul buluyoruz. 2015 tahminlerimize göre Yapı Kredi hisseleri 9,9x F/K ve 1,0x PD/DD çarpanlarıyla işlem görürken önümüzdeki üç yıl bankanın özkaynak karlılığı ortalama %12 düzeyinde olacak.

Albaraka Türk

Değer sunan bir yatırım. Albaraka Türk güvenilir adımlarla karlı büyümeyi sürdürüyor. Bankanın aktif kalitesi konusundaki muhafazakar tutumu ve birçok bankacılık alanında gelişme potansiyeli uzun vadeli hikayeyi canlı tutuyor. Faiz hadlerinin düştüğü ortam genelde katılım bankaları için olumsuz kabul edilir ancak bu algı bizce doğru değil zira faizlerin kademeli olarak gerilediği dönemlerde büyüme ve aktif kalitesiyle birlikte değerlendirildiğinde marjlardaki baskı yönetilebilir düzeyde kalıyor.

İnşaat sektörü riskinin görece yüksek olduğu bu alanda faizlerdeki gerileme de aktif kalitesine ilişkin endişeleri azaltıyor. Katılım bankaları arasında Albaraka Türk tercihimiz olmayı sürdürüyor. Büyüme fırsatlar' ve iyi marj yönetimi ile banka önümüzdeki iki yılda çift haneli net kar büyümesi elde edebilir. Albaraka Türk hisselerinin özsermaye karlılığına göre ucuz kaldığını düşünüyoruz. 2015 tahminlerimize göre banka hisseleri 5,1x F/K ve 0,8x PD/DD çarpanlarıyla işlem görürken özkaynak karblığı beklentimiz %16 düzeyinde.

Kamu bankaları bu yıl katılım bankacılığına başlıyor. Üç kamu bankasının da katılım bankacılığı sektörüyle birlikte bu alanda büyüme hedefleri bulunuyor. Bu anlamda Halkbank ve Vakıfbank katılım bankacılığı için gerekli sermayenin temini için izleyecekleri yolları açıkladılar. Yılın ilk çeyreğinden itibaren kamu katılım bankalarının sektörde faaliyet göstermeye başladığını göreceğiz.

Kamu bankaları sektöre girmeden önce Albaraka Türk hızlı büyümesi ile belli bir müşteri tabanına ulaştı. Kısa vadede sektördeki mevcut oyunculara yönelik bir tehdit beklemiyoruz. Ancak daha uzun vadede kamu katılım bankalarının belli bir ölçek ve verimliliği yakalaması ile mevcut oyuncuların marjları üzerinde rekabet baskısı görülebilir.