# İş Yatırım bir çimento hissesi için hedef fiyat açıkladı

- Bağlantı: https://www.borsatek.com/is-yatirim-bir-cimento-hissesi-icin-hedef-fiyat-acikladi-110109h/
- Yayımlanma: 2024-07-01T12:43:50+03:00
- Yazar: Murat Ali Oral

Kurumun açıklamasında, “OYAK Çimento için AL tavsiyesi ve %47 artış potansiyeline
işaret eden 12 aylık hisse başına 92 TL hedef fiyat ile şirketi takip listemize 
ekliyoruz.” denildi. 

**İş Yatırım’ın Oyak Çimento’ya ilişkin değerlendirmeleri şöyle oldu; **

OYAK Çimento, toplam 24mn ton çimento üretim kapasitesi ile Türkiye çimento sektöründe
pazar lideridir. Türkiye genelinde 7 entegre ve 3 çimento öğütme tesisi ile Şirket,
2023 yılı itibarıyla Türkiye’nin toplam 118mn ton çimento üretim kapasitesinin %
20’sine sahiptir. OYAK Çimento, BIST-30 ve MSCI endekslerinde yer alan BIST’teki
tek çimento hissesidir.

TCC Group Holdings (önceki adı: Taiwan Cement Corporation) tarafından kontrol edilen
şirket, dünyanın en büyük 3. çimento oyuncusu Taiwan Cement (TCC), OYAK Çimento’nun(
OYAKC.IS) %75,8’ine sahip olan TCC OYAK’taki hisselerini %40’tan %60’a çıkararak
şirketin ana hissedarı oldu ve ek olarak Cimpor’un %100 hissesini satın aldı. OYAK
Çimento ve Cimpor hisselerinin satın alınmasının ardından TCC, 112 milyon ton kapasite
ile Holcim ve Heidelberg’in ardından dünyanın en büyük 3. çimento üreticisi konumuna
gelmiştir. OYAK Çimento’nun, uluslararası bir şirket portföyünün parçası olarak,
kapsamlı bilgi birikimine ve nispeten daha ucuz finansmana erişebilecek olması olumlu
bir yön olarak öne çıkıyor.

Yurt içi pazar payını iki katına çıkarmak için inorganik büyümeyi hedefliyor. Şirket,
2025 yılına kadar 2-3 yeni satın alma ile mevcut %18 olan yurt içi pazar payını %
40’a çıkarmayı hedefliyor (Kaynak: OYAKC Yönetim Kurulu Başkanı @Bloomberg HT TV’nin
açıklamaları). TCC daha önce OYAK Çimento ile birlikte Portekiz ve Afrika’da satın
almalar ve sıfırdan yatırımlar yapmıştır. Türkiye’deki satın almaların OYAK Çimento
aracılığıyla gerçekleştirilmesi planlanırken, şirketin uluslararası pazarda daha
fazla genişlemede pay sahibi olması da söz konusu olabilir. Türkiye’nin yanı sıra
Avrupa, ABD ve İngiltere’de de genişleme gündemdedir. OYAK Çimento’nun güçlü net
nakit pozisyonuna sahip bilançosu, inorganik büyüme için yeterli alana sahiptir.

Coğrafi olarak çeşitlendirilmiş üretim portföyü ve üstün marjlar. Türkiye’nin hemen
hemen tüm bölgelerinde tesislere ve ülkenin tamamına kapsayan hizmet ağına sahip
olan Şirket, Suriye, Irak ve Ukrayna gibi potansiyel sınır ihracat pazarlarına yakın
konumda operasyonlara sahiptir.

OYAK Çimento, %6 olan ısıl ikame oranını 7 yılda %25’e çıkarmayı başarmış, 2030 
yılında ise %58’e çıkarmayı hedeflemektedir. Şirket, verimli ve düşük maliyetli 
üretimi ve alternatif yakıt kullanım oranının (ısıl ikame oranı) emsallerine göre
nispeten yüksek olması sayesinde 2023 yılında %29,4 ile yerli rakiplerinin neredeyse
iki katı FAVÖK marjı elde etmiştir.

Türkiye’nin çimento sektöründeki ortalama termal ikame oranı 2023 itibariyle sadece%
12’dir. OYAK Çimento için, ısıl ikame oranındaki her %10’luk artış,  i) fosil yakıtın
küresel emtia fiyatına ve ii) üretilen gri çimentonun ürün karması maliyet avantajına
bağlı olarak yaklaşık 1-2 ABD Doları/ton maliyet avantajı sağlamaktadır. Alternatif
yakıt kullanımına ek olarak, şirket 2 tesisinde atık ısı geri kazanım kapasitesine
sahiptir ve 2030 yılına kadar toplam elektrik tüketiminde dahili elektrik üretiminin
oranını mevcut %7’den %70’e çıkarmak için güneş enerjisi kapasitesini artırmaktadır.
Şirketin 2023 yılında %29.4 olan FAVÖK marjının, daha yüksek termal ikame ve dahili
elektrik üretiminin artan payı sayesinde 2032 yılında %32.6’ya yükseleceğini öngörüyoruz.
Şirketin 2023 yılı toplam cirosunda yaklaşık %28 paya sahip olan OYAK Beton (hazır
beton) gelirlerinin marjları azaltıcı etkisi, esasında çimento üretimi için daha
da yüksek FAVÖK marjı anlamına gelmektedir.

OYAK Çimento, tesislerinin verimliliğini artırmak için teknoloji ve yapay zekadan
yararlanmaktadır. OYAK Çimento ve Cimpor’un tüm tesisleri global çapta online olarak
izlenebilmektedir. Bu sayede, üretilen çimentonun kalite tahminleri doğru bir şekilde
yapılabilmektedir. Üretim süreçlerinde anomali tespiti, öngörüsel ve kurala dayalı
analizler sürdürülebilir operasyonel verimliliği mümkün kılmaktadır.
CO2 emisyonlarının
azaltılması belirleyici olacak Mart 2024’te yürürlüğe giren Yeşil Çimento mevzuatına
göre, 2025’ten itibaren çimento için Devlet ihalelerinde klinker oranı 0.80’i geçmeyecek,
2030’dan itibaren ise bu oran 0.75’e düşecek. Ek olarak, çimento, 2026 yılından 
itibaren AB’nin Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması (SKDM) kapsamında denetleme
uygulanacak olan ithal ürünler arasında yer almaktadır. Buna göre, AB ithalatçıları,
ithalata konu olan ürünlerin üretimine ilişkin  emisyonları beyan edecek ve her 
yıl ilgili sayıda sertifika teslim edeceklerdir. İthalatçılar, üretim sırasında 
bir karbon fiyatının ödendiğini kanıtlayabilirlerse, ilgili miktar düşülecektir.
Dolayısıyla, Türkiye o zamana kadar karbon vergisi toplamaya başlamazsa, AB vergiyi
Türkiye’nin ihracatından tahsil edecektir. OYAK Çimento, küresel ağı nedeniyle hem
Karbon mekanizması mevzuatında hem de düşük karbonlu çimentolu ürün konusunda geniş
bilgi birikimine sahiptir. Hem iç piyasadaki hem de yurtdışındaki iklim girişimleri
göz önünde bulundurulduğunda, düşük klinker içerikli ve düşük karbon emisyonlu çimento
üretmek ileriye dönük önemli rekabet avantajlarından biri olacaktır.

Türkiye’de tüketilen tüm alternatif yakıtların 1/3’ünü tüketen OYAK Çimento alternatif
yakıt tüketiminde lider konumdadır. Bu durum, CO2 azaltımında üstün performansa 
yol açmaktadır. Şirketin CEM6 ürünü sadece 350Kg CO2 salmaktadır. Şirket, 2030 yılında
ton klinker üretimi başına CO2 emisyonunu 603Kg’a düşürmeyi hedeflemektedir. Buna
ek olarak, Portekiz ve Afrika’da çimento tesisleri bulunan TCC grup şirketi Cimpor,
çimento üretiminde klinkeri kısmen tamamlayan kalsine kil (CC) üretme know-how’ına
sahiptir. CC ikamesi, çimento üretimi için karbon emisyonlarını 100Kg’ın altına 
kadar düşürmektedir. Cimpor’un mevcut durumda 1,6 milyon ton CC üretme kapasitesi
bulunmakta olup, bu kapasitenin 2025 yılında 2,4 milyon tona çıkarılması planlanmaktadır.
OYAK Çimento, kardeş şirketi Cimpor’dan know-how transfer ederek Türkiye’de CC üretimine
başlamayı planlamaktadır.

Şubat 2023’te meydana gelen yıkıcı depremlerin iç tüketimde %18 ek büyüme yarattığı
tahmin ediliyor. Türkiye’nin yurtiçi çimento tüketimi 2023 yılında yıllık %18 artışla
68,6 milyon tona ulaşırken, ihracat %28 azalarak 19,7 milyon tona gerilemiş, toplam
üretim ise %11 artışla 81,5 milyon tona ulaşmıştır (Kaynak: OAİB). Yıkıcı depremin
ardından yaklaşık 278 bin bina ve 650 bin konut ağır ya da orta derecede hasar görmüştür.
Ocak 2024 itibariyle 650 bin konutun yalnızca %27’si TOKİ tarafından ihale edilmiş
ve projelendirilmiştir. Projeksiyonlara göre, yeniden yapılanma kapsamında 2023-
2026 yılları arasında bölgede 15,6 milyon ton çimento ve 52 milyon m3 betona daha
ihtiyaç duyulması tahmin edilmektedir. Depremin vurduğu bölgelerdeki toplam çimento
tüketimi 2023 yılında 23,2 milyon tona ulaşarak Türkiye’nin toplam tüketiminin %
33’ünü oluşturmuştur. OYAK Çimento’nun en büyük çimento üretim kapasitesine sahip
olduğu bölgede, 2024-2028 döneminde yeniden yapılanma ile ilgili tahmini 12.3 milyon
ton ek çimento talebi, 2024-2028 döneminde yurtiçi çimento tüketiminde %18 ek büyüme
anlamına gelmektedir.

İNA analizi ile daha iyi yansıtılan cazip değer görünümü Şirket, son 12 aylık FD/
Klinker, FD/FAVÖK ve F/K çarpanları sırasıyla 170 ABD$/ton, 6.5x ve 6.7x’ten işlem
görmektedir. Bu da yerel benzer şirket grubunun medyanına kıyasla sırasıyla %22,%
0 ve %22 iskontoya işaret etmektedir. Şirket, 2024T FD/FAVÖK ve 2024 F/K oranları
bazında uluslararası emsalleriyle karşılaştırıldığında sırasıyla %2 primli ve %16
iskonto ile işlem görmektedir. OYAK Çimento için 92 TL’lik 12 aylık hedef fiyat 
değerimize ulaşmak için 50-50 oranlarında benzer şirket çarpan analizi ve İNA kullandık.
İNA analizinin, dönemi içinde i) alternatif yakıt kapasitesinin ve kullanım oranının
artması, ii) daha yüksek oranda atık ısıdan ve sürdürülebilir kaynaklardan elektrik
üretimi ve iii) beyaz çimentonun satışlardaki payının artmasının kar marjları üzerinde
yaratacağı olumlu etkiyi daha iyi yansıttığını düşünüyoruz. Olası, değer yaratan
inorganik satın almalar, değerlememiz için yukarı yönlü bir potansiyel oluşturmaktadır.

**Riskler**

Yurtiçi fiyatlama üzerindeki baskılar marjlara olumsuz etkileyebilir. Yurtiçi tüketim,
düşük baz yılı etkisi ve depremin vurduğu bölgelerden gelen talep artışının desteğiyle
1Ç24’te yıllık bazda %34 büyümüştür. Ancak, OYAK Çimento’nun gelirleri, çimento 
üreticilerinin enflasyonla mücadele programı ve depremin vurduğu bölgelerdeki yeniden
yapılanma çabalarına destek olmak amacıyla, fiyat artışlarının sınırlı tutulması
nedeniyle, 1Ç24’te yıllık bazda sadece %5 oranında artmıştır. Ertelenen yukarı yönlü
fiyat güncellemeleri, yılın ikinci çeyreğinden itibaren yeniden ivmelenmesi beklenmektedir.
Aksi takdirde halen yüksek olan enflasyon ortamında, operayonların sürdürülmesi 
ve karlılığın korunması şirketler için zor olacaktır. Bununla birlikte, fiyat artışlarındaki
gecikmenin devam etmesi, 2024 için ciro ve faaliyet karı tahminlerimiz için aşağı
yönlü bir risk oluşturabilir. ABD doları bazında 2024 yılında ciro ve FAVÖK büyüme
oranlarını sırasıyla %16,5 ve %10 olarak öngörüyoruz. Ek olarak, çimento toplam 
konut inşaatı maliyetleri içinde oldukça düşük (yaklaşık %3,2) bir paya sahiptir.
Bu nedenle, geciken fiyat artışlarının inşaat maliyetleri üzerindeki etkisinin oldukça
sınırlı olacaktır.

İç piyasada karbon vergisinin ve/veya Avrupa’da SKDM’nin uygulanması daha yüksek
maliyetlere yol açabilir İç piyasada karbon vergisinin uygulanması ve çimento üreticilerinin
bunu tüketicilere tam olarak yansıtamaması durumunda marjlar üzerinde baskı oluşturabilir.
Benzer şekilde, 2026 yılında Avrupa’da SKDM’nin devreye girmesi, ihracatçılar için
ek maliyet yaratabilir ve iç piyasada arzın artmasına yol açarak fiyatları baskılayabilir.
Ancak OYAK, düşük karbon emisyonlu üretimi, gelecekte emisyonları düşürmeye yönelik
somut hedefi ve düşük klinker içerikli çimento üretimindeki bilgi birikimi ile bu
senaryoda, iç pazarda en iyi konumlanmış oyuncular arasında yer almaktadır.

Alternatif yakıtlara yönelik artan talep gelecekte maliyet avantajını azaltabilir
Petkoka alternatif yakıtlar kullanmanın mevcut maliyet avantajı, giderek daha fazla
üreticinin karbon ayak izini azaltmak için bunları kullanmak zorunda kalmasıyla 
gelecekte azalabilir.

İhracat pazarlarındaki potansiyel zayıflık yurtiçi arzı artırabilir ve fiyatları
düşürebilir Türkiye’nin kurulu çimento üretim kapasitesi (2023’te 118 milyon ton)
yurtiçi satışların (2023’te 69 milyon ton) çok üzerindedir ve bu da Türkiye’yi çimentoda
net ihracatçı yapmaktadır. İhracat pazarlarındaki talep zayıflığı veya belirli pazarlara
yönelik engeller (örneğin, 2023 yılında Türkiye’nin toplam çimento ihracatında yaklaşık%
20’lik bir paya sahip olan İsrail’e ihracat yasağı bulunmaktadır) iç pazarda arzın
artmasına yol açarak fiyatlar üzerinde baskı yaratabilir.

Sektördeki Konsolidasyon Çabaları Rekabet Kuruluna Takılabilir.  Şirket, Türkiye’nin
yanı sıra Avrupa ve ABD’de potansiyel satın almaları hedeflemektedir. Türkiye çimento
pazarının parçalı yapısı nedeniyle, en büyük oyuncu olarak iç pazarda %18 paya sahip
olan OYAK Çimento, rekabet kuralları çerçevesinde bölgesel anlamda fırsatları çok
yakından takip etmektedir.