# KuveytTürk Yatırım GLRMK için hedef fiyat ve tavsiyesini açıkladı

- Bağlantı: https://www.borsatek.com/kuveytturk-yatirim-glrmk-icin-hedef-fiyat-verdi/
- Yayımlanma: 2025-11-13T09:23:36+03:00
- Yazar: Selim Soydan

[KuveytTürk Yatırım](https://www.borsatek.com/kuveytturk-yatirim-aksa-icin-hedef-fiyat-verdi/),
GLRMK-[Gülermak](https://www.gulermak.com.tr/) için tavsiyesini 263 TL hedef fiyat
ile “al” olarak başlattı. Raporda şu satırlara yer verildi:

• Güler­mak <GLRMK TI> için 12 aylık hedef fiyatımızı 263 TL/hisse olarak belirliyoruz,
bu seviyenin mevcut fiyata göre yaklaşık %53 yükseliş potansiyeline işaret ettiğini
değerlendiriyoruz. Hisse için önerimizi “AL” olarak belirlerken, şirketi araştırma
kapsamımıza dahil ediyoruz. “AL” önerimizin temel gerekçeleri; Gülermak’ı (GLRMK);
i) yüksek montanlı sözleşmeler ile bakiye siparişlerini artırması, ii) küresel boyutta
ayak izini genişletmesi iii) çeşitlendirilmiş proje portföyü sebebiyle beğeniyle
öne çıkmasını bekliyoruz. Şirket, 2025T göre 8.1x F/K ve 7.6x FD/FAVÖK çarpanlarıyla
işlem görmektedir.

**• Köklü mühendislik birikimiyle küresel ölçekte değer üretiyor** Gülermak (GLRMK),
uzun yıllardır hem Türkiye’de hem de yurt dışında metro, hızlı tren, karayolları
uzanan büyük altyapı projelerinde imzası bulunan köklü bir mühendislik şirketi olarak
öne çıkıyor. Projelerin büyük bir kısmını tünel ve raylı sistemler oluştururken,
üstyapı ve rüzgar enerjisi projeleri de bulunuyor.

![glrmk](https://i2.wp.com/www.borsatek.com/app/uploads/2025/11/Screenshot_7-2.jpg)

Şirket (GLRMK), bugüne kadar 1.500 km’den fazla hat inşa etmiş durumda; ayrıca son
yıllarda şirketin Avrupa’da daha da büyüdüğü görülüyor. 3Ç25 itibarıyla, şirketin
toplam EUR (229 milyon TL) büyüklüğünde imzası atılmış bir EPC projesi mevcuttur.
Şirketin EPC projeleri üzerinden elde ettiği gelirlerde 2021 yılında sadece Türkiye
projeleri bulunduğu görülürken, 2023 itibarıyla yurt dışı büyüklüğü daha fazla bir
gelişim göstermiştir. Özellikle yılın geri kalanında alınan yeni iş sözleşmelerinin(
Cluj metro hattı projesi) ticari nakit akışına dönmesi nedeniyle 2025’te net nakit
üretiminde pozitif etki oluşturmasını bekliyoruz. 2025 yılında net gelirinin 97 
milyon EUR’a (2024’e göre %13.4 yükseliş), 2026’da ise 140 milyon EUR’a çıkacağını,
operasyonel kârlılığının da artmasını bekliyoruz.

Gülermak’ın (GLRMK) güçlü mühendislik kapasitesi, geniş proje çeşitliliği ve yaygın
küresel ayak izi ile önümüzdeki dönemde de sürdürülebilir büyümesini desteklemesini
bekliyoruz. Şirketin (GLRMK) de yüksek montanlı projelerde artış beklentimizi karşılayacak
kârlı büyüme profili sergilemeye devam edeceğini düşünüyoruz. 2025–2034 ortalama%
8–10 bandında artış göstermesini öngörüyoruz.

**• Operasyonel kârlılık, bakiye siparişlerin ciroya dönüşüm hızının artmasıyla 
ivme kazanıyor…**
Şirketin (GLRMK) backlog/revenue oranının (bakiye siparişlerin
hasılata dönüşüm oranı) geçmiş yıllar ortalaması %21 seviyesinde seyrettiğini görüyoruz.
2025–2034 dönemi için yaptığımız projeksiyonlarımızda ise bu oranın kademeli bir
artış göstererek 2034’te %25 seviyelerine ulaşmasını bekliyoruz. Şirketin 2024 yılını
ise yaklaşık 5.1 milyar EUR bakiye sipariş (backlog) ile tamamlamasını öngörüyoruz.

![KuveytTürk Yatırım GLRMK için hedef fiyat ve tavsiyesini açıkladı Borsatek](https://
i2.wp.com/www.borsatek.com/app/uploads/2025/11/Screenshot_8-2.jpg)

![KuveytTürk Yatırım GLRMK için hedef fiyat ve tavsiyesini açıkladı Borsatek](https://
i3.wp.com/www.borsatek.com/app/uploads/2025/11/Screenshot_9-2.jpg)

Cari bakiye siparişlerin önümüzdeki dönemde güçlü gelir havuzu oluşturma ve net 
yarı faaliyet performansı üzerindeki etkisini kademeli olarak artırmasını bekliyoruz.
2025 yılı itibarıyla FAVÖK’ün yaklaşık 151 milyon EUR; 2026 yılında ise 171 milyon
EUR seviyesine ulaşmasını öngörüyoruz. Net kâr tarafında ise 2025’te %14.7, 2026’
da ise %14.1 seviyelerinde normalleşmesini öngörüyoruz.

![KuveytTürk Yatırım GLRMK için hedef fiyat ve tavsiyesini açıkladı Borsatek](https://
i1.wp.com/www.borsatek.com/app/uploads/2025/11/Screenshot_10-1.jpg)

**• Ulaşım ve Altyapı Projeleri…** Gülermak’ın (GLRMK) ana uzmanlık alanı ulaşım
altyapısıdır. Şirket (GLRMK), özellikle metro, hafif raylı sistem, tramvay, demiryolu,
otoyol ve köprü projelerinde faaliyet göstermektedir. 1958’den bu yana Türkiye’de
Ankara, İstanbul ve İzmir metroları gibi büyük ölçekli kent içi ulaşım yatırımlarında
yer alan Gülermak, son 20 yılda bu faaliyetlerini yurt dışına da taşımıştır.

Polonya, Romanya, Hindistan, Filipinler, Kuzey Makedonya ve BAE gibi pazarlara metro,
tren ve tünel projeleriyle çıkmaktadır. Ek olarak şirket (GLRMK), Sırbistan’da Belgrad–
Nis hattının Stalać–Dunis kesiminin yeniden inşası ihalesinde Gülermak’ın (GLRMK)%
50 payı bulunmaktadır ve bu proje şirketin Sırbistan pazarına ilk girişini temsil
ediyor. 2024 sonu itibarıyla Gülermak’ın toplam gelirlerinin yaklaşık %63’ü metro
ve hafif raylı sistem projelerinden, %26’sı otoyol ve köprü projelerinden oluşmaktadır.
Bu segmentler, şirketin backlog’unun da ana kısmını teşkil etmektedir.

![KuveytTürk Yatırım GLRMK için hedef fiyat ve tavsiyesini açıkladı Borsatek](https://
i1.wp.com/www.borsatek.com/app/uploads/2025/11/Screenshot_11-2-1024x467.jpg)

**• Tünelcilik ve Yeraltı İnşaatı…** Gülermak (GLRMK), özellikle tünelcilik alanında
Türkiye’nin ve Avrupa’nın en önde gelen müteahhitlerinden biridir. Şirket, hem konvansiyonel
yöntemlerle hem de TBM (Tünel Delme Makinesi) teknolojileri ile projeler yürütmektedir.
Bu alanda sahip olduğu makine parkı, ekipman ve mühendislik uzmanlığıyla metro tünelleri,
karayolu tünelleri ve su tünellerinde başarılı projeler hayata geçirmektedir. Özellikle
Hindistan Pune Metro, Dubai Metro Route 2020 ve Polonya Warsaw Metro gibi uluslararası
referans projeler, Gülermak’ın TBM ve karmaşık yapısal mühendisliği konularındaki
güçlü konumunu kanıtlamaktadır. Şirket, aynı zamanda tünel güvenlik sistemleri, 
havalandırma altyapısı ve elektromekanik entegrasyon hizmetlerini de kendi bünyesinde
yürütmektedir.

**• Endüstriyel Tesisler ve Enerji Altyapısı…** Şirketin bir diğer faaliyet alanı
endüstriyel tesis ve enerji altyapısı projeleridir. Gülermak (GLRMK) bugün kadar
Türkiye ve yurt dışında çok sayıda çimento, cam, şeker, kimya ve enerji santral 
projesi üstlenmiştir. Bu projelerde genellikle EPC (Engineering–Procurement–Construction)
modeliyle, tasarım, tedarik ve inşa süreçlerinin tamamını üstlenerek hizmet vermektedir.
Enerji tarafında özellikle hidroelektrik santralleri (HES), doğalgaz çevrim santralleri(
CCPP) ve enerji iletim hatları gibi altyapılar yer alıyor. Şirket, bu alandaki faaliyetleri
günlendirebilmek ve enerji yatırımlarının EPC yüklenicisi olarak büyümeyi planlamaktadır.

**• Çevre ve Altyapı Projeleri…** Gülermak (GLRMK), çevresel sürdürülebilirlik alanında
da faaliyet göstermekte olup öne gelen arıtma tesisleri, kanalizasyon altyapısı,
boru hatları ve tarama (dredging) işleri yürütmektedir. Bu faaliyetlerin bir kısmı
yerel yönetimler ve kamu kurumlarıyla iş birliği içinde gerçekleştirilmektedir. 
Gülermak’ın (GLRMK) bu alandaki uzmanlığı özellikle çevresel mühendislik tasarımlarında
ve yeşil altyapı uygulamalarında ön plana çıkmaktadır. Şirketin sürdürülebilir kalkınma
hedefleri doğrultusunda çevre dostu uygulamaları projelerine entegre etmeyi amaçlayan
yaklaşımı, çevre altyapısına yönelik orta ölçekli işlerde etkin rol almasını sağlamaktadır.

**Şirket, sürdürülebilir kârlılık ve kontrollü büyüme hedefiyle yeni bir ölçek dönemine
giriyor…** Şirketin büyüme stratejisi yatırımcı perspektifinden değerlendirildiğinde,
önümüzdeki dönemde operasyonel ölçek ve kârlılık açısından güçlü katalizörler barındırıyor.
Mevcut pazarlarda backlog’un sürdürülebilirliği ve marj disiplininin korunması, 
şirketin kısa vadeli nakit akışını güvence altına alırken, artan maliyet ortamında
kârlılığı koruyabilmesini rekabetçi olmayan oyunculardan biri olmasını sağlıyor.
Raylı sistemler alanında planlanan yüksek hızlı tren, metro ve yeraltı/yerüstü hat
projeleri ise hem proje büyüklüğü hem de teknik zorluk açısından şirketin uzmanlık
alanına uygun, yüksek katma değerli işlere öncülük eder nitelikte öne çıkıyor. Bu
segmentteki büyüme, hem gelirlerin ölçeğini hem de proje başına brüt kâr marjını
yukarı taşıyabilecek potansiyele sahip.

Coğrafi genişleme tarafında şirketin Doğu Avrupa, Orta Doğu ve Orta Asya gibi büyüme
odaklı pazarlara yönelmesi, hem döviz bazlı gelir çeşitliliğini artırarak bilanço
riskini dengeleyecek hem de altyapı ve ulaşım yatırımlarına yönelik yüksek talep
sayesinde ihalelerde daha fazla fırsat oluşturabileceğini gösteriyor. Bu bölgelerdeki
kamu ve çok uluslu finansmanlı projelerde yer almak, backlog görünürlüğünü güçlendirirken
gelir büyümesini orta vadede destekleyecek.

Global sektör liderleriyle kurulacak stratejik iş birlikleri, şirketin daha büyük
ölçekli ve teknoloji yoğun projelere erişimini mümkün kılacak. Bu sayede şirket,
EPC (anahtar teslim) projelerde rekabet avantajı elde ederken, finansman, mühendislik
ve tedarik süreçlerinde know-how transferiyle verimliliğini artırabilecek. Böylece
hem proje portföyü hem de teknik kabiliyetleri küresel standartlara yaklaşarak, 
uzun vadede değerleme çarpanlarında yukarı yönlü bir potansiyel oluşturacağını düşünüyoruz.

Şirket, geçtiğimiz haftalarda Polonya Devlet Demiryolları tarafından yürütülen “
Podezie–Szczyrzyc–Tymbark–Mszana Dolna ile Chabówka–Nowy Sącz demiryolu hatlarının
modernizasyonu” ihalesine, Polonya’da yerleşik %100 bağlı ortaklığı Gülermak S.A.
aracılığıyla, “Gülermak S.A.–INTOP Warszawa Sp. z o.o.” konsorsiyumu altında katılmış
ve altı rakip arasından birinci sırada yer almıştır.

İdare tarafından ihale sonuç bildirim kararını şirkete tebliğ edilmiştir. Toplam
sözleşme bedeli yaklaşık 1,64 milyar PLN olup (yaklaşık TL 18,8 milyar, 1 PLN ortalama
11,5 TL), bu tutarın %35,33’ü 31.12.2024 itibarıyla kamuya açıklanan 12 aylık net
hasılat üzerinden değerlendirildiğinde şirket için oldukça anlamlı bir hacme işaret
ediyor. Yine son yıllarda Avrupa’da katıldığı büyük ölçekli demiryolu ihalelerinin
önemli bir kısmını kazanarak özellikle “altyapı rehabilitasyonları” alanında söz
sahibi konuma gelen Gülermak (GLRMK), bu büyüme ivmesini koruyarak uluslararası 
pazarlarda rekabet gücünü artırmayı sürdürecektir. Bu süreçte, enflasyonist dönemde
döviz bazlı gelir yapısı sayesinde hem kârlılığı hem de sürdürülebilir büyüme kabiliyetini
güçlendireceğini, önümüzdeki dönemde döviz bazlı gelir artışı ve kur maliyet yönetiminin
de stratejik önemde olacağını bir kez daha ortaya koyduğu kanaatindeyiz.

Özetle, backlog’un kârlı bir şekilde korunması, raylı sistemlerde yüksek katma değerli
projelere odaklanılması, yeni coğrafyalarda agresif fakat kontrollü genişleme ve
uluslararası teknolojik ortaklıklar gibi büyüme dinamikleri; şirketin önümüzdeki
dönemde gelir kalitesi, FAVÖK marjı ve serbest nakit akışı açısından sektördeki 
yerini daha yüksek bir seviyeye taşıyacak stratejik katalizörler olarak öne çıkıyor.
Şirketin FAVÖK marjının 2025 yılında %14,7 seviyelerinde gerçekleşmesini bekliyoruz.

**Gelirlerin coğrafi dağılımında denge güç kazanıyor…** Gülermak’ın (GLRMK) coğrafi
gelir yapısında Batı (özellikle Polonya) payı 2025T’in ilk dokuz ayında %53,8’e 
yükselirken; Türkiye %23,6, Doğu blok ülkeleri (Romanya, Kuzey Makedonya, BAE, Hindistan,
Filipinler vb.) %21,1’lik pay alıyor. Bu kompozisyon şirketin yalnızca bölgesel 
çeşitliliğini değil, tahsilat kalitesini ve görünürlüğü de güçlendiriyor. AB üyesi
kent içi raylı sistem ve demiryolu modernizasyonu ihaleleri (sıkı standartlar, düzenli
tahsilat, güvenilir fiyat farkı/eskalasyon maddeleri) nakit döngüsü açısından öngörülebilir
iken, EUR ağırlıklı gelir yapısı kur riskini doğal olarak dengeler nitelikte. 2025’
te üstlenilen Ankara metro hatları, Gebze–Köseyoӧy sinyalizasyon ve Belgrad–Nis 
demiryolu hatları gibi Batı’da ölçeği büyütürken Doğu/Balkan ekseninde stratejik
ilerleme alanı yaratıyor. Sırbistan’da Belgrad–Nis hattının Stalać–Dunis kesiminin
modernizasyonu için imzalanan bu 12 aylık kapsamlı, yaklaşık 349 milyon EUR tutarındaki
sözleşme, şirketin ülkeye ilk girişini temsil ediyor. Gülermak, bu projelerde mühendislik,
altyapı, elektrik/elektromekanik ve anahtar teslim tedarik süreçlerini üstlendiğini
bildirmiştir. Söz konusu proje, şirketin uluslararası pazar portföyünde yüksek katma
değerli demiryolu projeleri arasında yer almakta olup, şirketin stratejik önem taşıdığı
görülüyor. Böylece proje karmasında yüksek katma değerli metro/LRT segmentinin ağırlığı
artıyor.

Sonuç olarak Polonya merkezli Batı payındaki artış, Balkan/Doğu’da seçici büyüme
ve döviz bazlı kontratlar bir araya gelince, hem dönen varlık–hakediş akışı, oluşan
işletme kaldıracı (işlem/varlık oranı) hem de operasyonel verimlilik kanalıyla FAVÖK
üzerinde çoklu kaldıraç oluşturduğunu söyleyebiliriz. Risk tarafında ise; yerel 
bütçe dengeleri, tender enflasyonu ve teslimat takvimindeki olası sapmalar izlenmeli;
ancak mevcut backlog’un bölgesel dağılımı ve sözleşme şartları, gelir görünümü ve
2026 görünümü için gelir büyümesi ve marj istikrarı kombinasyonunu olarak öne çıkıyor.

**Batı odaklı gelir yapısı, kur riskini sınırlayıp nakit döngüsünü güçlendiriyor…**
Gülermak’ın (GLRMK) yılın ilk dokuz ayında finansal görünümü, gelir akışında Batı(
özellikle Polonya) projelerinin ağırlığını koruduğunu, buna karşın backlog tarafında
Türkiye ve Doğu Avrupa merkezli bir yapının öne çıktığını gösteriyor. Yılın ilk 
dokuz ayında backlog’un %31,3’ü Batı/Polonya, %25,3’ü Türkiye ve %51,4’ü Doğu (Romanya,
Kuzey Makedonya, BAE, Hindistan vb.) kaynaklı gerçekleşti. Bu kompozisyon, PLN/RON/
EUR tabanlı AB projeleri sayesinde kur riskini doğal olarak sınırlandırırken, AB–
EBRD standartlı hakediş ve teminat mekanizmalarıyla nakit döngüsünü daha öngörülebilir
bir hale getiriyor. 2025’te kazanılan Ankara Natoyolu–Dikimevi Metro, Gebze–Köseyöy
sinyalizasyon ve Belgrad–Nis demiryolu projeleri, ise AB ve uluslararası standart
sözleşme yapıları sayesinde tahsilat görünürlüğünü artırarak nakit döngüsünü güçlendiren
kritik kaldıraç unsurları olarak öne çıkıyor.

**Kamu projeleri merkezli müşteri portföyü…** Gülermak’ın (GLRMK) müşteri portföyünün
büyük ölçüde kamu kurumlarından oluşması, şirketin iş modeli açısından hem stratejik
bir avantaj hem de güçlü bir büyüme katalizörü niteliği taşıyor. Özellikle şehir
içi raylı sistem, tünel ve büyük ölçekli altyapı projelerinde kamu tarafında artan
yatırım iştahı ve hızlanan ihale süreçleri, şirketin backlog görünürlüğünü güçlendirerek
ileriye dönük iş hacmine dair önemli destekliyor. Kamu kurumlarıyla yapılan çok 
yıllı sözleşmeler, güçlü hakediş disiplini ve özellikle düşük temerrüt riski sayesinde
nakit akışı öngörülebilirliğini artırırken, mali kaynaklığın da artmasına katkı 
sağlamaktadır.

AB ve uluslararası finans kuruluşları kaynaklı projelerin artışı, hem finansman 
maliyetlerinin azalmasına hem de GLRMK’ın teknik yeterliliklerinin uluslararası 
düzeyde referans niteliği kazanmasına katkı sağlıyor. Kamu projelerinin sağladığı
ölçek ekonomisi, fiyat farkı mekanizmaları ve tedarik yönetimindeki pazarlık gücü,
şirketin marjlarını korumun açısından pozitif bir zemin oluşturuyor. Ayrıca avans
tahsilatlarındaki hızlanma ve mobilizasyon süreçlerinin öne çekilmesi, çalışma sermayesi
verimliliğini artıran unsurlar olarak öne çıkıyor. Mevcut makroekonomik ortamda 
yüksek enflasyon ve artan maliyet ortamında yıllık bazlı artışları düzenleyen oranların
öncek verilmesi, Gülermak’ın teknik kapasitesi, saha tecrübesi ve güçlü referans
setiyle birleştiğinde, şirketin yeni proje kazanım oranını artırabilecek yapısal
bir destek sunacağını düşünüyoruz.
Bu nedenle, kamu ağırlıklı müşteri yapısının 
şirket açısından yalnızca gelir görünürlüğü değil, aynı zamanda büyüme ve değerleme
açısından önemli bir katalizör oluşturduğunu kanaatindeyiz.

**İskoçya’da 3.5 Milyon Sterlin’lik Enerji Depolama Yatırımı…** Gülermak, Ekim 2025’
te bağlı ortaklığı Gülermak Renewables aracılığıyla İngiltere merkezli RES UK & 
Ireland Limited’den Corshellach Energy Storage Ltd.’nin %100 hissesini 3,49 milyon
sterlin (yaklaşık 194 milyon TL) karşılığında satın aldığını bildirmiştir. İskoçya’nın
Moray bölgesinde yer alan ve 49.9 MW kapasiteli enerji depolama tesisi kurulmasını
kapsayan proje, bölgesel otoriteler tarafından izinleri alınmış durumda. Tesis devreye
girdiğinde, yenilenebilir kaynaklardan üretilen ancak anlık olarak tüketilemeyen
elektriği depolayarak talebin yüksek olduğu zamanlarda şebekeye geri verecek; bu
da ülkelerin enerji arz güvenliğini ve şebeke istikrarını destekleyecek.

Bu stratejik varlık alımı, Gülermak’ın (GLRMK) mevcut 104,4 MW’lık güneş enerjisi
portföyüne ek olarak 300 MW kurulu güç hedefine ulaşma yolunda stratejik bir dönüm
noktası olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, projenin Avrupa’da sürdürülebilir enerji geçişine
doğrudan katkı sağlayacak bir platform oluşturması, şirketin uzun vadeli gelir görünümünü
güçlendireceği kanaatindeyiz.

**Riskler…**

✓ Teklif ve ön yeterlilik aşamalarında gecikme veya düşük kazanım oranı, backlog’un
hasılata dönüş hızını yavaşlatarak gelir ve kârlılık tahminlerini aşağı çekebilir.

✓ Şirketin iş portföyünün büyük kısmı kamu kurumlarından oluştuğu için bütçe kısıtları,
ihale rekabeti ve politik takvim değerleme üzerinde risk oluşturuyor.

✓ TL bazlı kontratların payındaki artış, yüksek girdi maliyetleriyle birleştiğinde
marjlar üzerinde baskı yaratabilir; ancak fiyat farkı mekanizması bu riski sınırlıyor.

✓ Gelirlerin önemli kısmının döviz cinsinden olması, özellikle son dönemde paritenin
dolar tarafında iyileşme sağlaması EUR/USD paritesindeki değişimlere ve avans tahsilat
hızına bağlı olarak hasılat projeksiyonlarını etkileyebilir.

✓ Proje sahalarında yaşanabilecek jeoteknik, izin veya tedarik kaynaklı gecikmeler
maliyet artışı ve termin riskleri oluşturabilir.

✓ Şirketin müşteri portföyünün tamamının devlet-kamu kurumlarından oluşması, faaliyetlerin
kamu harcama politikaları, bütçe limitleri ve ihale süreçlerine bağımlılığını artırmaktadır.
Bu durum, yeni projelerin kazanımında yaşanabilecek olası gecikme veya rekabet baskısı
yoluyla finansallar üzerinde aşağı yönlü risk oluşturabilir.