# Tacirler Yatırım ASELS için hedef fiyat ve tavsiyesini açıkladı

- Bağlantı: https://www.borsatek.com/tacirler-yatirim-asels-icin-hedef-fiyat-ve-tavsiyesini-acikladi-115513h/
- Yayımlanma: 2025-01-10T20:18:43+03:00
- Yazar: Selim Soydan

Tacirler Yatırım, ASELS-ASELSAN için tavsiyesini 107,60 TL hedef fiyat ile “al” 
olarak başlattı, hisseyi araştırma kapsamına aldı. Raporda şu satırlara yer verildi:

ASELSAN’ı 107,6 TL 12 aylık hedef fiyat ile araştırma kapsamımıza dahil ederken,%
38’lik bir yükseliş potansiyeli ile “AL” tavsiyesi veriyoruz. Değerlememizde öne
çıkan ana katalizörler şunlardır: (i) yeni sözleşme alımlarıyla rekor seviyedeki
toplam bakiye seviyesinin korunması ve ii) jeopolitik riskler nedeniyle küresel 
savunma harcamalarındaki artış ve ASELSAN’ın rekabet gücünü koruyarak küresel savunmadaki
yerini pekiştirmesi olarak öne çıkıyor. 2025 tahminlerimize göre, ASELSAN 19,4x 
F/K çarpanı ve 8,9x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görmektedir.

Tarihi zirveye ulaşan bakiye siparişler, 2025 yılında da yeni projelerle büyümeye
devam edecek… Bakiye siparişlerdeki artış eğilimi sürüyor. ASELSAN, 2024 yılında
imzaladığı 5 milyar dolarlık yeni sözleşmelerle birlikte son açıklanan finansalları
ile toplamda 12,6 milyar dolarlık bakiye sipariş tutarına ulaşmıştı. Bu siparişlerin%
49’u dolar, %33’ü avro ve %18’i TL bazında kaydedildi. Maliyetlerin %68’inin TL 
olması, döviz kurlarındaki dalgalanmalara karşı şirketin maliyet kontrolünü desteklemektedir.
Ayrıca, askeri ekipman ve stratejik projelerde elde edilen ivme, uluslararası müşterilerle
imzalanan ihracat anlaşmalarının katkısıyla desteklenerek, bakiye siparişlerde güçlü
bir artış trendi yaratmaya devam edecektir. Bu dinamik, Aselsan’ın büyüme stratejilerinde
önemli bir kilometre taşı olarak öne çıkmaktadır. ASELSAN’ın ihracat odaklı büyüme
stratejisi kapsamında, 2024 yılının ilk dokuz ayında yurt dışı sözleşmeleri geçen
yılın aynı dönemine kıyasla %52 oranında artış gösterdi. Şirketin yeni sipariş girişlerinin
2023 yılındaki seviyelere yaklaşacağı tahmin edilmekte ve bu durum güçlü büyüme 
potansiyelinin devam ettiğini ortaya koyuyor. Şirketin 2024 yılını yaklaşık 13 milyar
USD tutarında bakiye siparişle kapatacağını hesaplıyoruz.

Projeksiyonlarımıza göre, şirketin FAVÖK rakamının 2024 yılında 855 milyon USD seviyesinden
2027’de 1,3 milyar USD’ye ulaşacağını ve bu süreçte yıllık bileşik büyüme oranının(
CAGR) %12,7 olarak gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

ASELSAN’ın küresel savunmadaki yeri ve stratejik projelerle rekabet gücü ivme kazanacak…
2025 yılı için Jandarma, Milli Savunma Bakanlığı ve Emniyet Genel Müdürlüğü’ne tahsis
edilen ekipman ve malzeme alım bütçesi 9,2 milyar USD (yaklaşık 385,7 milyar TL)
olarak belirlenmiştir. Bütçe artışları, ASELSAN’ın faaliyet gelirlerine pozitif 
katkı sağlarken, şirketin savunma sanayi alanındaki katma değeri yüksek projeler
ise kârlılık performansını destekleyecek. ASELSAN hem iç pazardaki güçlü konumu 
hem de Orta Vadeli Program (2025-2027) kapsamında savunma sanayi Ar-Ge çalışmalarına
verilen önemin artmasıyla birlikte olumlu etkiler görmesi beklenen sektöründe lider
pozisyonunu sürdürmektedir.

Programda, yüksek katma değerli yerli üretim politikalarının desteklenmesi de ASELSAN’ın
stratejik projelerine ivme kazandırmaya devam edecektir. Demir Kubbe Projesi’nin
Savunma Sanayi İcra Komitesi kararları arasında yer alması beklenmektedir. Bugüne
kadar, kısa, orta ve uzun menzilli hava savunma sistemleri için Ar-Ge ve seri üretim
anlaşmaları imzalanmıştır. Demir Kubbe Projesi, bu katmanların tamamını kapsayan
ve daha fazla sayıda hava savunma sistemi içeren kapsamlı bir yapı sunmaktadır. 
Çok katmanlı hava savunma sistemi kapsamında erken ihbar radarları, elektronik harp
suitleri ve tüm irtifalara yönelik hava savunma sistemleri yer alacak. Bu bağlamda,
ASELSAN’ın bu projede önemli bir rol oynayacağı ve bu durumun şirketin sipariş birikimine
olumlu katkı sağlayacağını öngörüyoruz. Ayrıca, devletin savunma bütçesindeki artışlar,
ASELSAN için önemli bir avantaj sağlamaktadır. Tedarik ağı, ileri teknoloji çözümleri
ve nitelikli insan kaynağı ile ASELSAN, Türk savunma sanayisinde olduğu kadar global
arenada da konumunu güçlendirmektedir.

Savunma sanayisinde uluslararası rekabet gücünü artırmak ve altyapılarını geliştirmek
amacıyla Türk şirketleri, Ar-Ge projeleri, vergi teşvikleri ve üretim yatırımlarına
yönelik desteklerden aktif şekilde yararlanmaktadır. Kamu desteklerinin yanı sıra,
yerel savunma sanayisinin büyümesini hedefleyen Sanayi Katılımı/Offset programları,
şirketlerin yeteneklerini geliştirmeye ve sektördeki konumlarını güçlendirmeye katkı
sağlamaktadır. ASELSAN, özellikle mühendislik temelli uzman iş gücünü kullanarak
Ar-Ge çalışmalarında önemli başarılara imza atmakta ve sektördeki liderliğini sürdürmektedir.
Bunun yanı sıra, şirketin 31 Aralık 2028’e kadar geçerli vergi muafiyetlerinden 
faydalanması, avantajlı finansman seçeneklerinden istifade etmesi stratejik büyüme
hedeflerini destekleyen güçlü bir mekanizma sunmaktadır. Tüm bu gelişmeler, Türk
savunma sanayi firmalarının küresel pazarlarda daha sağlam bir yer edinmesini sağlayacak
temel unsurlar arasında yer almaktadır.

Küresel rakiplerine kıyasla iskontolu işlem gören ASELSAN, yüksek kârlılık göstergeleriyle
sektörde dikkat çekiyor… ASELSAN 2025T tahmini kazançlarına göre, sırasıyla 8,9x
EV/EBITDA ve 19,4 F/K çarpanlarıyla işlem görmektedir. Bu çarpanlar, küresel rakiplerine
kıyasla ortalama %35,6 ve %2,5 oranında bir iskontoya işaret etmektedir. ASELSAN’ın
2025T EBITDA marjı, küresel rakipleri arasında kârlılık açısından en yüksek seviyelerde
olup, %80 üzerinde olan döviz cinsinden bakiye siparişlere ve Türkiye’nin küresel
savunma sanayindeki artan etkisine sahiptir.
ASELSAN, daha katma değerli bir satış
karması sayesinde EBITDA marjını tarihi ortalamaların üzerine taşıyarak finansal
performansında dikkat çeken performansını sürdürmektedir… Şirketin, güçlü sipariş
portföyü, yatırımların sermayeleştirilmesi ve daha yüksek katma değerli satışların
etkisiyle yılı %24,3 seviyesinde bir EBITDA marjıyla kapatmasını öngörüyoruz. FAVÖK
marjı, son 10 yılın ortalaması olan %21,1 seviyesinin üzerinde seyretmektedir. Ancak,
TL ağırlıklı harcama yapısı nedeniyle, şirketin döviz kazanan bir yapıya sahip olmasına
rağmen güçlü TL ve yüksek enflasyonun olumsuz etkilerine maruz kaldığı belirtilmektedir.
2025 yılında, artan ihracat siparişlerinin operasyonel marjlar üzerinde olumlu bir
etki yaratabileceğini ve bu durumun, 2024 yılına kıyasla şirketin operasyonel kârlılığını
daha da güçlendirebileceğini öngörüyoruz.

4Ç24’te de bu eğilimin devam edeceğini öngörüyor ve yıl için %31,5 seviyesinde bir
brüt kâr marjı ile %10’luk bir OPEX/Satış oranı tahmin ediyoruz. Bununla birlikte,
satış karmasındaki dönüşümün sağladığı marj artışı, OPEX içerisinde AR-GE giderlerinin
büyük çoğunluğunun bir sözleşmesinin bulunması (müşteri kaynaklı olması) ve artan
ihracat gelirleri gibi faktörlerin etkisi daha belirgin şekilde ortaya çıkacaktır.
Bu gelişmelerin, şirketin sürdürülebilir karlılığını destekleyeceğini düşünüyoruz.
Ayrıca, ASELSAN’ın son çeyrekte tahsilatlardakindaki ivmelenmenin, şirketin net 
borç pozisyonunda bir miktar iyileşme yaratmasını bekliyoruz. Aynı zamanda değerleme
periyodumuzda ASELSAN’ın nakit akışının kademeli şekilde artacağını hesaplıyoruz.
Bu gelişmelerin, ASELSAN’ın mali performansını desteklemesi ve finansal esnekliğini
artırması muhtemel görülmektedir.

Sermaye harcamalarının (CAPEX) toplam gelire oranının zaman içinde ılımlı şekilde
normalleşeceğini öngörüyoruz. ASELSAN elde ettiği gelirleri, seri üretim alt yapılarını
kuvvetlendirmede ve AR-GE faaliyetlerinde kullanmakta. Yeni kapasite artırımlarının
tamamlanması ve ileri teknolojilerin etkin kullanımının sağlanmasıyla yatırımların
daha dengeli bir seviyeye ulaşması beklenmektedir. Sermaye harcamalarının (CAPEX)
önemli bir kısmı, ağırlıklı olarak Ar-Ge giderlerinden oluşan maddi olmayan varlıklardan
oluşmaktadır. Bu giderlerin %80’i müşteriler (hükümet) tarafından, %20’si ise özkaynaklar
ile finanse edilmektedir. Bu harcamalar, sözleşmeli veya sözleşmesiz olarak sınıflandırılmaktadır.
Sözleşmeli projelerin yani müşteriler tarafından finanse edilenlerin maliyetleri
gelir tablosunda 620 hesap kodunda, özkaynakla finanse edilen projeler ise 630 hesap
kodunda kaydedilmektedir.

Ek olarak, şirketin, radar sistem entegrasyonu ve üretim otomasyon merkezi kapasitesinin
artırılması, savunma teknolojileri tesisine yeni platform eklenmesi ve foton dedektör
ile nanoteknoloji tesislerinin geliştirilmesi gibi projelerle küresel savunma sanayindeki
artan taleplere yanıt vermeyi hedeflediği anlaşılmaktadır. 2024 yılında yatırım 
harcamalarının (CAPEX) hasılata oranının %12,3 seviyesinde gerçekleşmesini ve bu
oranın ilerleyen yıllarda %7,2 seviyesine kadar gerileyebileceğini öngörüyoruz.

**Riskler:** Değerlememizde ana riskler olarak; i) kurdaki kazançların sınırlı olması
ve TL’nin güçlü seyri kur farkı gelirleri üzerinde baskı unsuru yaratması ii) jeopolitik
ve ekonomik gelişmeler sonucunda savunma bütçelerinde olası düşüşler yer almaktadır.