# THY ve Pegasus hisselerinde hedef fiyat yükseldi

- Bağlantı: https://www.borsatek.com/thy-ve-pegasus-hisselerinde-hedef-fiyat-yukseldi-86408h/
- Yayımlanma: 2022-06-20T11:13:10+03:00
- Yazar: Murat Ali Oral

Ak Yatırım, [THY](https://www.thy.com.tr) ve [Pegasus](https://www.flypgs.com/) 
hisseleri için tahminlerini güncelledi. Her iki hisse için de hedef fiyatları yükselten
Ak Yatırım’ın değerlendirmesi şöyle:

Yüksek sezon öncesinde THY ve Pegasus için tahminlerimizi güncelledik. Tahmin güncellememiz
sonrasında THY’nin 12 aylık hedef fiyatını %90 yukarı potansiyele işaret eden 91,5
TL’ye (Önceden: 66.0 TL) yükseltiyor ve “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyemizi koruyoruz.
Pegasus için 12 aylık hedef fiyatımızı %62 yukarı potansiyele işaret eden 280,0 
TL’ye (Önceden: 175,0 TL) yükseltiyor ve “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyemizi 
koruyoruz.

**Turizm sektöründe muhtemel güçlü performans.** 2019 yılında Türkiye’ye gelen yabancı
ziyaretçilerin %15,6’sını Ruslar ve %3,4’ünü Ukraynalılar oluşturmuştur. Nisan 2022’
de 130 bin Rus (2019 seviyesinin %33’ü) ve 44 bin (2019 seviyesinin %49’u) Ukraynalı
Türkiye’yi ziyaret etti. Söz konusu eğilimin 2022’nin geri kalanında da devam edeceğini
varsayarsak, 2,6 milyon Rus ve 851 bin adet Ukraynalı olmak üzere bu iki ülkeden
toplamda 3,4 milyon ziyaretçi geleceğini hesaplıyoruz. 2022’de 3,4 milyon Rus ve
Ukraynalı ziyaretçiye ek olarak diğer milliyetlerdeki eğilimlerin de aynı kalacağını
varsayarsak 37,4 milyon ziyaretçi hesaplıyoruz. Söz konusu ziyaretçi sayısı 2019
yılındaki rakamdan %17 daha düşük bir seviyededir. Dolayısıyla jeopolitik risklere
rağmen 2022’de turizm sektöründeki iyileşme sayesinde 2021’den daha yüksek bir yolcu
sayısı olacağını düşünüyoruz. Önümüzdeki yıllarda jeopolitik tansiyonun düşmesi 
ve pandeminin azalmasıyla Türkiye’ye gelen yabancı ziyaretçi sayısının hızla 2019
seviyelerini yakalayıp geçeceğine inanıyoruz.

**THY’yi en beğendiğimiz hisseler listesinde tutuyoruz.** 2022’de net satışların
2019 yılına göre %17 artarak 15,5 milyar dolar seviyesine yükselmesini bekliyoruz.
2022’de yolcu operasyonlarındaki toparlanma ve güçlü kargo gelirleri göz önüne alındığında,
THY’nin havacılık kapsamımızda en hızlı toparlanan havayolu şirketi olmasını bekliyoruz.
Çeyreklik tahminlerle ilgili önceki deneyimlerimize dayanarak, 2Y22’de kargo fiyatlarının
normalleştiğini varsaysak da, tahminlerimize olumlu bir sürpriz olma ihtimalinin
yüksek olduğuna inanıyoruz.

**Pegasus 2023’te daha iyi bir seçenek olabilir.** 2022’de net satışların 2019 yılına
göre %5 artarak 1,8 milyar Euro seviyesine yükselmesini bekliyoruz. 2022’de Pegasus’un,
şirket planlarına paralel bir şekilde uluslararası uçuşlara daha yüksek bir pay 
ayıracağını düşünüyoruz. 2019’da toplam kapasitesinin %71’ini uluslararası uçuşlara
ayıran Pegasus’un 2022’de, toplam uçuşlarının %78’ini uluslararası uçuşlara ayırmasını
bekliyoruz. Yolcu karışımındaki değişiklik sayesinde, 2022’de yolcu başına yan gelirlerin
2019’a kıyasla %41 artarak 21,0 Euro seviyesine yükselmesini bekliyoruz. 2022’de
yüksek kargo fiyatlarının hızlı toparlanan yolcu faaliyetleriyle birleşmesi sebebiyle
THY için daha güçlü bir hikâye görüyoruz. Ancak 2023’te Pegasus için yıllık %54 (
dolar cinsinden yıllık %50), THY için ise %9 büyüme öngörüyoruz. THY’de kargo fiyatlarının
normalleşeceğini düşünürsek, 2023’te Pegasus’un kar ivmesinin daha hızlı olacağına
inanıyoruz.

**FAVÖK marjlarının karşılaştırılması.** 2022’de yüksek kargo fiyatları THY’ye FAVÖK
marjı konusunda destek sağlayacaktır. 2019’da %15,9 FAVÖK marjı açıklayan THY’nin
2022’de %19,0 FAVÖK marjı elde etmesini bekliyoruz. 2019’da %33,3 FAVÖK marjı elde
eden Pegasus’un 2022’de %28,0 FAVÖK marjı elde etmesini bekliyoruz.

Modellerimizde THY’nin uzun vadeli FAVÖK marjını %18,0’de normalleştirirken Pegasus’un
uzun vadeli FAVÖK marjını %32,0 seviyesinde normalleştiriyoruz. 2022 FAVÖK marjlarını,
2019 veya normalleştirilmiş seviyelerle karşılaştırdığımızda her iki durumda da 
THY için 2022’de Pegasus’a kıyasla daha iyi bir marj ortamı görüyoruz. 2023’te THY’nin
FAVÖK marjının aşağı yönlü, Pegasus’un FAVÖK marjının ise yukarı yönlü normalleşeceğini
düşünüyoruz. Dolayısıyla Pegasus’un 2023’te daha iyi bir hisse seçimi olacağını 
düşünüyoruz. Özetle, 2022’de THY’nin 2023’te ise Pegasus’un hisse performansının
yüksek olacağını düşünüyoruz.

**2022 rakamlarının henüz fiyatlanmadığını düşünüyoruz.** Yatırımcıların havayollarında
2022 rakamlarını henüz fiyatlamadığını düşünüyoruz. Dolayısıyla 2022’de daha hızlı
bir toparlanma gördüğümüz THY’yi güncel durumda en çok beğendiğimiz hisselerde tutmaya
devam ediyoruz. 2023’te karşılaştırmalı kar ivmelerini düşündüğümüzde, Pegasus’un
daha iyi bir seçim olabileceğini düşünüyoruz.

**Riskler.** 1) Rusya-Ukrayna savaşının uzaması, 2) THY’nin likidite açığı, 3) yakıt
giderlerinde daha fazla artış, 4) kurlardaki olası oynaklık, 5) artan rekabet yüzünden
düşen bilet fiyatları ve 6) finansman koşullarının kötüleşmesi. 

2022 yılında AKK’nın yıllık %56 artarak 2019 yılından %6 daha yüksek 198,9 milyar
olmasını bekliyoruz. Yönetim, önümüzdeki 3 çeyrekte kapasitenin, 2019 yılına göre%
5-15 arasında artmasını bekliyor. THY’nin kapasitesinin 2022’de 2019’a göre daha
yüksek olmasını bekliyor olmamıza rağmen pandemide gerçekleşen filo büyümesini de
göz önünde bulundurmamız gerektiğini düşünüyoruz. 2019’da 350 olan uçak sayısı 2021’
de 370’e yükselmiştir. 2022’de filonun 400 uçağa ulaşmasını bekliyoruz. 2022’de 
2019’a göre hafif daha yüksek kapasiteye karşılık filodaki artışı düşündüğümüzde,
2022’de filonun tam randımanda kullanılamayacağını görüyoruz.

2019’da toplam kapasite içerisindeki payı %88,0 olan uluslararası uçuşların 2022’
de payının %90,0’a yükselmesini bekliyoruz. İç hat uçuşlarında tavan bilet fiyatı
899 TL seviyesindedir. Akaryakıt fiyatlarındaki artış ve kurlardaki olası oynaklık
da göz önüne alındığında, iç hat uçuşlarının karlılığının düştüğünü görüyoruz. Yılbaşından
beri şirket yönetiminin ve analistlerin ortak fikri toplam kapasitenin daha yüksek
bir kısmının uluslararası uçuşlara aktarılacağıydı. 2023’den itibaren uluslararası
kapasitenin toplam kapasite içerisindeki payının %88,0’de normalleşeceğini düşünüyoruz.

1Ç22’de yurtiçi doluluk oranı 1Ç19 seviyesinden 185 baz puan daha aşağıda %83,6 
seviyesindeydi. Omikron 1Ç22’de olumsuz bir etki yarattı. İlerleyen çeyreklerde 
omikronun etkisini yitireceğini düşünerek 2019’da %86,2 olan yurtiçi doluluk oranının
2022’de %85,0 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2023’ten itibaren yurtiçi
doluluk oranını %86,0 olarak normalleştiriyoruz.

1Ç22’de uluslararası doluluk oranı 1Ç19 seviyesinden 1.065 baz puan daha aşağıda%
68,6 seviyesindeydi. İlerleyen çeyreklerde omikronun ve Rusya-Ukrayna savaşının 
etkisinin azalacağını düşünerek 2019’da %81,0 olan uluslararası doluluk oranının
2022’de %74,0 olacağını tahmin ediyoruz. 2023’ten itibaren uluslararası doluluk 
oranını %81,0 seviyesinde normalleştiriyoruz.

2022’nin ilk beş ayında THY, 9,2 milyon iç hat yolcusu ağırladı. 2010-2019 verilerine
göre THY, yılın ilk beş ayında toplam iç hat yolcularının %38’ini ağırlamıştır. 
Söz konusu eğilimin 2022’de devam edeceğini varsayarsak 2022’de yıllık 24,0 milyon
iç hat yolcusu hesaplamaktayız. 2022’de söz konusu eğilimden %3 yukarıda 24,8 milyon
iç hat yolcusu öngörmekteyiz. 2022’nin ilk beş ayında THY, 14,8 milyon dış hat yolcusu
ağırladı. 2010-2019 verilerine göre THY yılın ilk beş ayında toplam dış hat yolcularının%
37’sini ağırlamıştır. Söz konusu eğilimin 2022’de devam edeceğini varsayarsak 2022’
de yıllık 39,6 milyon dış hat yolcusu hesaplamaktayız. 2022’de söz konusu eğilimden%
13 yukarıda 44,7 milyon dış hat yolcusu öngörüyoruz. Söz konusu yıllık eğilimlerin
üzerinde tahmin yapmamızın sebepleri 1) 1Ç22’de omikronun olumsuz etkisi, 2) 1Ç22’
de Rusya-Ukrayna savaşının olumsuz etkisi ve 3) 2022’nin kalan 3 çeyreğinde filoya
net 27 adet uçak gireceğini düşünüyor olmamızdır.

1Ç22’de kargo fiyatı yıllık %32 artarak 2.510 dolar/ton seviyesine yükseldi. 2Ç22’
de 2.500 dolar/ton kargo fiyatı öngörüyoruz. 2Y22’de kargo fiyatlarının aşağı yönlü
normalize olarak 2022 senesinde ortalama seviyesinin 1.955 dolar/ton olmasını bekliyoruz.
2023 yılından itibaren kargo fiyatını 1.300 dolar/ton seviyesinde normalize ediyoruz.
2019 yılında kargo fiyatı 1.093 dolar/ton seviyesindeydi. Yönetim önceden yaptığı
bir mülakatta, ilerleyen yıllarda daha yüksek değerli kargo malları taşımak istediklerini
belirtmişti. Dolayısıyla THY’nin kargo fiyatlarını 2019’dan daha yüksek bir seviyede
normalleştiriyoruz.

2022’de net satışların 2019’a göre %17 artarak 15,5 milyar dolar olmasını bekliyoruz.
Yönetimin resmi olmayan öngörüsü 14,5-15,0 milyar dolar seviyesindedir. Yüksek seyreden
kargo fiyatlarının hızlı toparlanan yolcu gelirleriyle birleşmesi sebebiyle THY’nin
2022’de havacılık takip listemizde en hızlı toparlanan havayolu şirketi olacağını
düşünüyoruz.

2022’de birim yakıt giderlerinin yıllık %25, 2019’a göre %30 artarak 2,69 dolar 
seviyesine yükselmesini bekliyoruz. Yönetimin resmi olmayan birim yakıt gideri öngörüsü
2022 yılında yıllık %20-30 artış olacağıdır. Yönetim söz konusu öngörüyü yaparken
önümüzdeki çeyreklerde brent petrolün 100-105 dolar (Ak Yatırım: 110,7 dolar) seviyesinde
olacağını varsaymıştır.

2022’de yakıt dışı birim giderlerin 2019’a göre %3 azalarak 4,51 dolar seviyesinde
gerçekleşeceğini düşünüyoruz. Yönetim, 2022’de yakıt dışı birim giderlerini 2019
seviyesinin altında tutabileceğini düşünüyor. 2019 yılında İstanbul Havalimanı’na
taşınma ile ilgili tek seferlik giderler ve yeni havalimanı ile ilgili diğer maliyetler
göz önüne alındığında, THY’nin 2022’de yakıt dışı birim giderlerini 2019 yılının
altında tutabileceğini düşünüyoruz.

2019’da %15,9 olan FAVÖK marjının 2022’de %19,0’a yükselmesini bekliyoruz. 2022’
de yönetim, THY tanımlı FAVKÖK marjının %22-25 arasında gerçekleşeceğini düşünmektedir.
Söz konusu resmi olmayan öngörü bizim FAVÖK marjı rakamımıza göre %16,5-19,5 seviyelerine
işaret etmektedir. 2022’de kargo fiyatlarının geçmişe ve normal seviyelere göre 
yüksek olacağını düşünürsek, THY’nin FAVÖK marjının yönetimin beklentilerinin üst
bandında kalacağını düşünüyoruz. 2023’ten itibaren kargo fiyatlarını ve uluslararası
uçuşların toplam uçuşlar içerisindeki payının aşağı yönlü normalize olacağını düşündüğümüz
için FAVÖK marjını %18,0 seviyesinde normalleştiriyoruz.

2022’de net borcun yıllık %15 artarak 13,4 milyar dolar seviyesine yükseleceğini
düşünüyoruz. Yönetimin resmi olmayan öngörüsü 13,0-14,0 milyar dolar seviyesindedir.
Güçlü FAVÖK ve nakit akışı yaratımı beklentimize rağmen THY’nin, 2022’de net 30 
uçak alacağını düşündüğümüz için net borcun artacağını düşünüyoruz.