# THYAO mu PGSUS mu, hangi hisse daha çok kazandırabilir

- Bağlantı: https://www.borsatek.com/thyao-mu-pgsus-mu-hangi-hisse/
- Yayımlanma: 2025-11-19T17:56:47+03:00
- Yazar: Haber Merkezi

Alnus Yatırım, [Türk Havayolları](https://www.turkishairlines.com/tr-int) (THYAO)
ve [Pegasus](https://www.borsatek.com/pegasusun-2-ceyrek-kari-beklentinin-altinda/)
Hava Taşımacılığı hisseleri için hedef fiyat ve tavsiyesini açıkladı.

Alnus Yatırım, THYAO hisseleri için 514.49 TL hedef fiyat açıkladı. Kurumun THYAO
hisseleri için bu hedef fiyat ile potansiyel getiri tahmini yüzde 92.33 oldu.

Alnus Yatırım PGSUS hisseleri için 370.58 TL hedef fiyat ve yüzde 82.82 potansiyel
getiri tahmini açıkladı.

Alnus Yatırım’ın THYAO ve PGSUS hisseler için değerlendirmesi şöyle:

## Türk Hava Yolları (THYAO)

**Maliyet ve Gider Artışları; Esas Faaliyet Kârı ve FAVÖK’teki Kâr
Artışlarını Baskılamıştır!

 Şirketin, 2025/09 döneminde elde ettiği Hasılat; geçen yılın aynı
dönemine(2024/
09) göre 138,90 Milyar TL(yüzde 25,17) civarındaartış göstererek, 690,82 Milyar 
TL düzeyinde gerçekleşmiştir. Satışların Maliyeti ise; aynı dönemler arasında ‘Personel’,‘
Akaryakıt’, ‘Amortisman’, ‘Yer Hizmetleri’ ve ‘Bakım’ gibi önemli maliyetler öncülüğünde
132,53 Milyar TL civarında(yüzde 30,15) artış göstermiş ve cari dönemde 572,14 Milyar
TL düzeyinde yer almıştır.

Hasılat tarafındaki artışın, tutar bazında Satışların Maliyeti’ndeki artıştan bir
miktar daha yüksek(+) olması sonrasında; şirketin Brüt Kâr rakamı, senelik bazda
6,36 Milyar TL(yüzde 5,66) tutarında yükselmiş ve cari dönemde 118,69 Milyar TL 
tutarında gerçekleşmiştir. Şirketin Brüt Kâr Marjı ise; geçen seneki yüzde 20,35
seviyesinden yüzde 17,18’e gerilemiştir.

 Şirketin Faaliyet Giderleri; ‘Personel’, ’Komisyon ve Teşvik’ ve
‘Haberleşme ve
Bilişim’ giderleri öncülüğünde, geçen yılın aynıdönemine göre yüzde 20,48 oranında(
11,51 Milyar TL) yükselmiş(-)ve cari dönemde 67,67 Milyar TL tutarında yer almıştır.’
Uçak,Motor ve Diğer Alımlara İlişkin Hibe Kredi Gelirleri’, ’Sigorta,Tazminat ve
Ceza Gelirleri’ ve ’Bankalardan Elde Edilen Faiz DışıGelirler’ gibi alt kalemlerin
etkilediği Diğer Net Esas Faaliyet Gelirleri ise; 2024/09 dönemine göre 7,40 Milyar
TL(yüzde 80,40)düzeyinde yükselmiş ve 16,59 Milyar TL olmuştur.

Operasyonel Gider/Gelir kalemlerinde nette görülen 4,11 Milyar TL civarındaki kötüleşmenin,
Brüt Kâr tarafından gelen 6,36 Milyar TL’lik pozitif etki ile mahsup edilmesi sonrasında;
şirketin Esas Faaliyet Kârı,
geçen yıla göre 2,25 Milyar TL(yüzde 3,45) düzeyinde
sınırlı artmışve 67,61 Milyar TL olmuştur. Amortisman giderlerinin dahil edilip,
kur farkları ve tek seferlik kalemlerin hariç tutulduğu FAVÖKrakamı ise; senelik
bazda 10,12 Milyar TL(yüzde 9,31) civarındaartışla 118,77 Milyar TL seviyesinde 
gerçekleşmiştir. Şirketin EsasFaaliyet Kârı ve FAVÖK Marjları; sırasıyla yüzde 11,84’
den yüzde9,79’a ve yüzde 19,69’dan yüzde 17,19’a gerilemiştir.

**Faaliyet Dışı Gelir/Gider Dengesi de; Şirketin Dönem Net Kârı
Üzerinde Baskı Oluşturmuştur!

 Cari dönemde, şirketin Net Yatırım Faaliyet Gelirleri; ‘Finansal
Yatırımlar Faiz
Gelirleri’ alt kalemindeki azalışın öncülüğündesenelik olarak 6,03 Milyar TL civarında
azalmış ve 34,60 Milyar TLolarak gerçekleşmiştir. Şirket, Özkaynak Yöntemiyle DeğerlenenYatırımlarından(
Sun Express, TEC, TGS, Turkish DO&CO, THY Opet,TFS Akaryakıt, Goodrich, We World
Express) ise; cari dönemfinansallarına 4,24 Milyar TL Kâr payı kaydetmiştir(2024/
09’da4,43 Milyar TL Kâr payı elde edilmişti).

Ayrıca, Net Finansman
Giderleri de; ‘Finansal Faaliyetlerden Kaynaklanan Net Kur
FarkıGiderleri’ndeki azalış ve ‘Faiz Gelirleri’ndeki artışın büyük orandakietkisiyle
8,35 Milyar TL iyileşme göstermiş ve finansallarda 12,60Milyar TL düzeyinde yer 
almıştır. Buna karşın, geçtiğimiz yılfinansallara kaydedilen 634,0 Milyon TL’lik
Vergi Gideri, caridönemde 13,11 Milyar TL civarında oluşmuştur.

 Faaliyet dışı kalemlerdeki değişimler sonrasında; senelik bazda
9,94 Milyar TL
tutarında negatif bir etki ortaya çıkmıştır. Bu rakamıEsas Faaliyet Kârı’ndan gelen
2,25 Milyar TL düzeyindeki pozitifliğimahsup ettiğimizde; şirketin Dönem Net Kârı
kalemi, geçen yılınaynı dönemine göre 7,80 Milyar TL azalışla 81,06 Milyar TL’likseviyede
gerçekleşmiştir. Böylece, Net Kâr Marjı da; yüzde16,10’dan yüzde 11,73’e gerileme
göstermiştir.

**Operasyonel Gelişmeler ve Beklentiler;**
 Şirketin hasılat rakamlarının kırılımlarına
baktığımızda; 2025/09 döneminde, şirketin Yolcu Gelirleri; senelik bazda 120,46
Milyar TL(yüzde 26,64) tutarında artış gösterirken, Kargo Gelirlerinde ise;senelik
bazda 10,68 Milyar TL(yüzde 12,98) artış görülmüştür. Toplam Yolcu ve Kargo Gelirleri’nin,
coğrafi dağılımına baktığımızda; senelik bazda ‘oransal olarak’ en yüksek artış 
yüzde 35,52 ile ‘’Yurtİçi’’nde yaşanmıştır.

‘’Afrika’’ gelirleri yüzde 30,50, ‘’Asya ve Uzak Doğu’’ gelirleri yüzde 27,15, ‘’
Orta Doğu’’ gelirleri yüzde 22,83, ‘’Avrupa’’
gelirleri yüzde 22,16, ve ‘’Amerika’’
gelirleri de yüzde 18,81 oranlarında artmıştır. 605,46 Milyar TL ile toplam gelirlerin
yüzde 90,97’sinikapsayan ‘Yurt Dışı Gelirleri’nin tamamındaki senelik artış oranı
yüzde 23,54 olmuştur. Yurtdışından elde edilen gelirin dağılımında ise;yüzde 32,14
ile ‘’Avrupa’’, yüzde 28,44 ile ‘’Asya ve Uzak Doğu’’ ve yüzde 21,89 ile de ‘’Amerika’’
ön plana çıkmıştır.

** Satışların Maliyeti’ndeki hızlı artışı incelediğimizde ise;**
 48,91 Milyar
TL’lik değişim ile Personel Ücretlerinin etkisi maliyet artışı üzerinde büyük oranda
hissedilirken, diğer önemli artışlar; 16,99Milyar TL ile Akaryakıt, 14,57 Milyar
TL ile Amortisman/İtfa Payı, 12,10 Milyar TL ile Yer Hizmetleri, 23,59 Milyar TL
ile Bakım ve 20,45Milyar TL ile de Yolcu Hizmet ve İkram’ dan gelmiştir.

_THYAO yolcu sayıları_

![THYAO mu PGSUS mu, hangi hisse daha çok kazandırabilir Borsatek](https://i3.wp.
com/www.borsatek.com/app/uploads/2025/11/image-22-1024x475.png)

 Şirket, 2025/09 döneminde; geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre yüzde 6,6 oranında
artışla 69,4 Milyon civarında yolcu sayısına ulaşmıştır.
AKK(Kilometre Başına Koltuk)
yüzde 6,5 oranında artışla 203,26 Milyon düzeyinde yer alırken, Yolcu Doluluk Oranı’ndaki
artış 0,6 puan(yüzde82,3’ten yüzde 82,9’a) olmuştur. Yurt içi taraftaki Doluluk 
Oranı; yüzde 87,0’den yüzde 86,9’a kısmen gerilerken, Yurt Dışı taraftaki DolulukOranı
ise; yüzde 81,8’den yüzde 82,5’e yükselmiştir.

 30 Eylül 2025 itibariyle, şirketin filo büyüklüğü; 138 adeti geniş gövdeli, 340
adedi dar gövdeli ve 28 adedi de Kargo amaçlı olmak üzere 506
uçaktan(2024/09 dönemi
sonunda 467 adet) oluşmaktadır. Filonun yüzde 33,40’lik kısmı(169 adet) şirkete 
ait olup, yüzde 36,17’lik kısmı(183adet) finansal kiralama ve yüzde 30,43’lük kısmı
da operasyonel kiralamadan oluşmaktadır. Şirketin, uçuş yaptığı kilometre yüzde 
5,7oranında artarken, uçulan nokta sayısı da 349’dan 355’e yükselmiştir.

**Finansal Tahminler ve Değerleme;**

 Finansal Tahminler;
 Şirketin hasılatında fonksiyonel para birimi(ABD Doları)
bazında; 2025 ve 2026 yıllarında sırasıyla yüzde 3 ve yüzde 6 oranlarında büyümeöngörüyoruz.
Maliyet tarafında jet yakıtı fiyatlarının 2026 yılında bir miktar iyileşmesine dair
öngörümüzle sınırlı tutar bazlı artış bekliyoruz.Faaliyet Giderleri’nin de kur etkisiyle
ölçüldüğünde 2024 yılının altında kalmasını tahmin ediyoruz. Şirketin Net Kâr rakamının
ise; 2025 yılındafonksiyonel para birimi bazında yüzde 13 gerilemesini bekliyoruz.
Diğer projeksiyonlarımızı aşağıdaki tablodan inceleyebilirsiniz;

_THYAO özet finansallar_

![THYAO mu PGSUS mu, hangi hisse daha çok kazandırabilir Borsatek](https://i2.wp.
com/www.borsatek.com/app/uploads/2025/11/image-23-1024x407.png)

** Değerleme;**

 Şirket değerlemesi için İNA(İndirgenmiş Nakit Akımları) yöntemini yüzde 100 ağırlık
ile kullandık. Fonksiyonel para birimine göre 14 Milyar 791 Milyon 680 Bin ABD Doları
civarında hedef piyasa değerine ulaşılmış olup, 12 aylık 48,00 TL ortalama kur beklentimiz
ile Türk Lirası bazında 710 Milyar TL’ye yakın bir değerlemeye denk gelmektedir.
Böylece, hisse başına hedef fiyatımızı; daha önce belirlediğimiz 460,00 TL seviyesinden

514,49 TL’ye revize ediyoruz ve getiri potansiyelimizi ‘’AL’’ olarak koruyoruz.

_THYAO özet değerleme bileşenleri_

![THYAO mu PGSUS mu, hangi hisse daha çok kazandırabilir Borsatek](https://i1.wp.
com/www.borsatek.com/app/uploads/2025/11/image-24-1024x245.png)

## Pegasus Hava Taşımacılığı (PGSUS)

**Operasyonel Giderlerdeki Güçlü Artış; Esas Faaliyet Kârını
Baskılamıştır!

 Şirketin, 2025/09 döneminde elde ettiği Hasılat; geçen yılın aynı
dönemine(2024/
09) göre 30,36 Milyar TL(yüzde 36,12) civarındaartış göstererek, 114,40 Milyar TL
düzeyinde gerçekleşmiştir.Satışların Maliyeti ise; ‘’Yakıt’’, ‘’Personel’’ ve ‘’
Amortisman’’ gibiönemli maliyet kalemlerindeki hızlı yükselişlerin etkisiyle senelikbazda
28,01 Milyar TL civarında(yüzde 43,93) artmış ve 91,79Milyar TL düzeyinde yer almıştır.

Hasılat tarafındaki artışın, tutar
bazında Satışların Maliyeti’ndeki artıştan bir
miktar daha yüksek(+)olması sonrasında; şirketin Brüt Kâr rakamı, senelik bazda 
2,34Milyar TL(yüzde 11,57) tutarında artmış ve cari dönemde 22,62Milyar TL olmuştur.
Şirketin Brüt Kâr Marjı ise; Brüt Kâr artışınınHasılat’taki artıştan oldukça sınırlı
olmasının etkisiyle, geçen senekiyüzde 24,12 seviyesinden yüzde 19,77 düzeyine gerilemiştir.

 Şirketin Faaliyet Giderleri; ‘’Personel’’, ‘’Bilgi İşlem’’, ‘’Reklam’’ ve
‘’Komisyon’’
giderleri gibi gider kalemlerinin öncülüğünde, geçenyılın aynı dönemine göre yüzde
51,37 oranında(1,91 Milyar TL)hızlı artmış(-) ve cari dönemde 5,62 Milyar TL tutarında
yeralmıştır. ‘’Ticari Faaliyetlerden Kaynaklanan Kur Farkları’’nın büyükoranda etkili
olduğu Diğer Net Esas Faaliyet Giderleri kalemindeise; 5,47 Milyar TL’lik çok daha
hızlı(yüzde 837,78) artış görülmüşve 2025/09 döneminde 6,12 Milyar TL düzeyinde 
gerçekleşmiştir.

Bu iki operasyonel gider kaleminde ortaya çıkan 7,38 Milyar TL
civarındaki kötüleşmenin,
Brüt Kâr’dan gelen 2,34 Milyar TL’likpozitiflikle mahsup edilmesi sonrasında; şirketin
Esas Faaliyet Kârı,geçen yıla göre 5,03 Milyar TL(yüzde 31,64) tutarında azalmış
ve10,87 Milyar TL olmuştur. Amortisman giderlerinin dahil edilip, kurfarkları ve
tek seferlik kalemlerin dahil edilmediği FAVÖK rakamıise; senelik bazda 4,95 Milyar
TL(yüzde 19,57) düzeyinde artmış(+)ve 30,25 Milyar TL civarında gerçekleşmiştir.
Bu gelişmelerüzerine; Esas Faaliyet Kâr Marjı yüzde 18,92’den yüzde 9,50’yehızla
gerilerken, FAVÖK Marjı ise yüzde 30,10’dan yüzde 26,44’egerilemiştir.

**Finansman Giderleri’ndeki Artış; Net Kârı Baskılamıştır!**

 Cari dönemde, şirketin Net Yatırım Faaliyet Gelirleri; ‘’Eurobond
Faiz Gelirleri’’,‘’
Vadeli Mevduat Faiz Gelirleri’’ ve ‘’Uçak SatışındanKaynaklanan Gelirler’’ alt başlıklarındaki
artışların etkisiyle, senelikbazda 1,36 Milyar TL artmış ve 2,57 Milyar TL tutarındagerçekleşmiştir.

Şirket, Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen
Yatırımlarından da(Hitit Bilgisayar ve PUEM)
cari dönemde 103,2Milyon TL tutarında gelir kaydetmiştir. Net FinansmanGelirleri/
Giderleri kalemi; ‘’Kiralama Faiz Giderleri’’ gibi alt giderkalemlerindeki 1,16 
Milyar TL’lik artışa karşın, ‘’Kur ve FaizGelirleri’’nde ortaya çıkan 8,86 Milyar
TL düzeyindeki keskin artışınetkisiyle, 2024/09 dönemindeki 5,42 Milyar TL’lik giderrakamından
2,28 Milyar TL civarında güçlü gelire evrilmiştir. Caridönemde oluşan 2,50 Milyar
TL düzeyindeki Vergi Giderleri ise;geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre 2.07 Milyar
TL tutarında artışgöstermiştir.

 Sonuç olarak; faaliyet dışı kısımda 7,08 Milyar TL civarında iyileşme
ortaya çıkmıştır.
Bu rakamın Esas Faaliyet Kârı’ndan gelen 5,03Milyar TL düzeyindeki negatiflikle 
mahsup edilmesi sonrasında,şirketin Dönem Net Kârı; geçen yılın aynı dönemine göre
yüzde17,72 oranında(2,01 Milyar TL) artışla 13,33 Milyar TL olmuştur.Net Kâr Marjı
ise; geçen seneki yüzde 13,47 seviyesinden yüzde11,65’e gerilemiştir.

**Operasyonel Gelişmeler ve Beklentiler;**

**Şirketin operasyonel gelişmelerine baktığımızda;**

 2025/09 döneminde, şirketin misafir sayısı senelik bazda yüzde 14,20 oranında(
iç hat yüzde 9,5, dış hat yüzde 17,8) artarken; toplam
AKK(kilometre başına arz 
edilen koltuk) da yüzde 16 oranında artış kaydetmiştir. Bu dönemdeki doluluk oranı
ise; 2024/09 dönemindekiyüzde 88,0 düzeyinden yüzde 87,4’e(dış hat doluluk oranı
da yüzde 85,8’den yüzde 85,2’ye) gerilemiştir. Toplam birim gider(CASK);2025/3.Çeyrekte
senelik bazda yüzde 4 oranında gerilerken, 2025/09 döneminde ise hemen hemen yatay
seyretti(Yakıt hariç CASK 2,48Euro’dan 2,69 Euro’ya yükselmiştir).

 Diğer yandan, misafir başına yan gelirde; 2025/3.Çeyrekte 363 Milyon Euroluk bir
rakama ulaşılmış olup, bu rakam geçtiğimiz yılın aynı
çeyreğine göre yüzde 14,15
oranında artışa işaret etmektedir.

 Şirketin satış gelirlerinin para cinsi kırılımında; yüzde 49’luk pay ile Euro 
başı çekerken, bunu yüzde 29 ile ABD Doları ve yüzde 20 ile Türk
Lirası izlemiştir.
Amortisman hariç giderlerde ise; yüzde 43’lük oranlar ABD Doları ilk sırada olup,
Türk Lirası yüzde 34 ve Euro yüzde 21’likoranlarda yer bulmuştur.

Şirketin finansal borçlarında; yüzde 70’lik güçlü oran ile Euro ön plana çıkarken,
ABD Dolarının payı yüzde 30
olmuştur. Buna karşın, şirketin nakit pozisyonunda ise;
ABD Doları yüzde 57, Euro yüzde 18’lik orana sahiptir. NOT: Şirketin artı nakitpozisyonu(
toplamnakit rezervinden banka kredileri ve ihraç edilen tahviller düşülerek hesaplana
tutar); 759 Milyon Euro civarındadır.

![THYAO mu PGSUS mu, hangi hisse daha çok kazandırabilir Borsatek](https://i1.wp.
com/www.borsatek.com/app/uploads/2025/11/image-25.png)

**Şirketin, revize edilmiş 2025 yılı beklentileri şu şekildedir**

 Toplam AKK(kilometre başına arz edilen koltuk)’de; ‘’yüzde 14-16’’ bandında büyüme
öngörülmektedir.
 Şirketin toplam RASK’a(AKK başına birim gelir) ilişkin öngörüsü;‘’
yüzde 6 ila yüzde 8’’ aralığında azalış yönündedir.

 2025 yılı için CASK(AKK başına birim gider) tahmini; ‘’yüzde 1 ila yüzde 3’’ aralığında
şekil bulurken, şirketin yakıt hariç CASK öngörüsü ise; ‘’yüzde 3 ila yüzde 5’’ 
seviyesinde artış şeklindedir.
 Şirketin FAVÖK marjı beklentisi; ‘’yüzde 26 civarında’’
öngörülmektedir

**Finansal Tahminlerimiz ve Değerleme;**

** Finansal Tahminler;**

 * Şirketin, fonksiyonel para birimi(Euro) bazında cirosunda; 2025 yılında yüzde
   4,5, 2026 yılında ise yüzde 8 oranlarında artışlar bekliyoruz. 2025 yılı için
   Net Kâr beklentimiz 395 Milyon Euro civarında olup, 2026 yılında maliyet ve gider
   kalemlerindeki iyileşmeyle bu rakamın 556,7 Milyon Euro’ya yükselmesini öngörmekteyiz.
   Şirketin, önümüzdeki 5 yıllık dönemde de temettü ödemesi yapmamasını tahmin ediyor,
   buna karşın ortalama yüzde sermaye harcamalarına devam etmesini bekliyoruz. Projeksiyonlarımızın
   detaylarına aşağıdaki tablodan bakabilirsiniz;

![THYAO mu PGSUS mu, hangi hisse daha çok kazandırabilir Borsatek](https://i1.wp.
com/www.borsatek.com/app/uploads/2025/11/image-26-1024x411.png)

** Değerleme;**

 * Şirket değerlemesi için İNA(İndirgenmiş Nakit Akımları) yöntemini yüzde 100 ağırlık
   ile kullandık. Buna göre; fonksiyonel para birimi üzerinden 3 Milyar 563,3 Milyon
   Euro civarında hedef fiyata değerine ulaşılmış olup, bu tutar 12 aylık 52 TL 
   ortalama kur beklentisiyle Türk Lirası bazında 185 Milyar 290,5 Milyon TL’ye 
   denk gelmektedir. Böylece, hisse başına hedef fiyatımızı; daha önce belirlediğimiz
   390,00 TL seviyesinden 370,58 TL’ye revize diyoruz. Aşağı yönlü güncellemeye 
   karşın, halen yüksek olan getiri potansiyeli nedeniyle; ‘’AL’’ olan tavsiyemizi
   koruyoruz.

![THYAO mu PGSUS mu, hangi hisse daha çok kazandırabilir Borsatek](https://i2.wp.
com/www.borsatek.com/app/uploads/2025/11/image-27-1024x249.png)