# ÜNLÜ & Co SISE için hedef fiyat ve tavsiyesini açıkladı

- Bağlantı: https://www.borsatek.com/unlu-co-sisecam-icin-hedef-fiyat-verdi/
- Yayımlanma: 2025-04-14T11:27:08+03:00
- Yazar: Selim Soydan

[ÜNLÜ & Co](https://www.unluco.com/), SISE-[Şişecam](https://www.borsatek.com/is-bankasinda-buyuk-kavga-sisecamda-sise-sok-istifalar-110063h/)
için hedef fiyatını 53.5 TL, tavsiyesini “tut” olarak korudu. Raporda şu satırlara
yer verildi:

Şişecam yönetimiyle cam ve soda külü piyasalarındaki son gelişmeleri ve şirketin
finansal görünümünü değerlendirmek üzere geçen hafta bir toplantı gerçekleştirdik.
Her iki pazarda da talep 1Ç25’te zayıf seyrini sürdürürken, mevcut veriler 2Y25’
ten önce bir toparlanmaya işaret etmiyor. Operasyonlardaki aşağı yönlü döngünün 
ardından, 2021 seviyelerindeki FAVÖK’e dönüşün ancak 2026–2027 döneminde, yurtiçi

talep ve Avrupa’daki altyapı teşvikleri desteğiyle mümkün olabileceğini öngörüyoruz.
Bu nedenle hem pazar talebindeki hem de şirketin finansallarındaki süregelen zayıflığı
yansıtarak Şişecam için TL53,5 hedef fiyatla TUT önerimizi koruyoruz.

![SISE](https://i1.wp.com/www.borsatek.com/app/uploads/2025/04/sisecam-SISE-2-1024x570.
jpg)

* Avrupa mimari cam kapasitesi 11 hat duruşuyla yaklaşık %20 daralmış durumda. Bunlara
Şişecam’ın Kuzey İtalya tesisindeki soğuk tamir sürecinin öne alınması ve Türkiye’deki
bir hatta devam eden soğuk tamir de dahil. Toplamda mimari cam kapasitesinin %10’
una karşılık gelen bu iki hatta 2024 yılında segmentin efektif kapasiteye göre %
85 kapasite kullanım oranı kaydedildi. Çin’in düşük maliyet yapısı ve ABD tarifelerinin
ardından ihracat rotasını Avrupa’ya çevirebilme potansiyeli, Avrupa’daki oyuncular
için tehdit oluşturmaya devam ediyor. Türkiye’de yönetilen kur politikası ve kalıcı
yüksek enflasyon nedeniyle, Avrupa düz cam fiyatları, Türkiye’deki temel 4mm cam
fiyatlarının %30 altında seyrediyor; bu durum Şişecam’ın ihracat rekabetçiliğini
sınırlıyor.

* Soda külü satış hacimleri 2024 yılında %2 daraldı; bu, Bosna ve ABD operasyonlarındaki
zayıflığı yansıtıyor. Fiyatlar yıllık bazda %23 düştü (2022’deki keskin fiyat artışının
ardından normalleşme süreci devam etti). 2025 yılında fiyatların yatay seyretmesi
bekleniyor; düz cam fiyatlarıyla gecikmeli bir korelasyon gösteriyor. ABD’deki soda
külü yatırımı için gerekli izin süreci halen devam ettiğinden, 2025 yılı için büyük
bir yatırım planlanmıyor.

## Şişecam’ın karlılığı geriledi

* Şişecam’ın 2022 yılında zirveye ulaşan gelir ve kârlılığı, 2023 ve 2024’te yumuşayan
fiyatlama, düşen enerji maliyetleri ve zayıf küresel talep ortamında normalleşti.
2024 yılında FAVÖK, %5,8 marjla 307 milyon dolar seviyesine geriledi.

![SISE](https://i2.wp.com/www.borsatek.com/app/uploads/2025/04/sisecam-SISE-1.jpg)

Gelirlerin yaklaşık %40’ı, mimari cam ve soda külü talep/fiyatlamasının baskı altında
kaldığı uluslararası operasyonlardan geliyor. Ayrıca, gelirlerin %19’u Türkiye’den
yapılan ihracatlardan elde ediliyor ve bu kalem, güçlü TL nedeniyle kur uyumsuzluklarından
olumsuz etkilendi. Şişecam, 2024 yılında %16’lık döviz sepeti değişimi ve %44’lük
yurtiçi enflasyonla, küresel emsallerine kıyasla daha yüksek kur baskısı yaşadı.

TL’nin yılbaşından bu yana EUR-USD sepetine karşı %10 değer kaybetmesi Mart sonuçlarını
desteklemesi beklenirken, Ocak–Şubat dönemindeki mevsimsel zayıflık nedeniyle performansın
sınırlı kalması muhtemel. Ayrıca, yakın dönemde açıklanan enerji fiyat artışları(
doğal gazda %20, sanayi elektriğinde %10) Şişecam’ın Avrupa’daki rakiplerine karşı
sahip olduğu kısa vadeli maliyet avantajını azaltarak, 2Ç25’te marj baskısının devam
etmesine yol açabilir.

* Geçmiş 10 yılda Şişecam’ın FAVÖK/Yatırım harcaması oranı ortalama 1,8x seviyesindeydi.
Ancak, 2024’te FAVÖK’teki düşüş bu oranı 0,4x’e indirirken, net borç/FAVÖK oranı
6,7x’e (Şişecam’ın tanımına göre 5,2x) yükseldi. 2025 yılı için 656m dolar yatırım
harcaması öngörüyoruz; bu da 2024’teki 855m dolara kıyasla satışlara oranla 0,9x’lik
bir yatırım/satış oranına işaret ediyor. Tahminlerimize göre, 2025’te FAVÖK’teki
toparlanmanın net borç/FAVÖK oranını 3,6x seviyesine çekmesini bekliyoruz; bu oran,
şirketin finansal taahhüt şartı olan 3,5x’e oldukça yakın.