KuveytTürk Yatırım GLRMK için hedef fiyat ve tavsiyesini açıkladı

KuveytTürk Yatırım, GLRMK-Gülermak için tavsiyesini 263 TL hedef fiyat ile “al” olarak başlattı. Raporda şu satırlara yer verildi:

• Güler­mak <GLRMK TI> için 12 aylık hedef fiyatımızı 263 TL/hisse olarak belirliyoruz, bu seviyenin mevcut fiyata göre yaklaşık %53 yükseliş potansiyeline işaret ettiğini değerlendiriyoruz. Hisse için önerimizi “AL” olarak belirlerken, şirketi araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. “AL” önerimizin temel gerekçeleri; Gülermak’ı (GLRMK); i) yüksek montanlı sözleşmeler ile bakiye siparişlerini artırması, ii) küresel boyutta ayak izini genişletmesi iii) çeşitlendirilmiş proje portföyü sebebiyle beğeniyle öne çıkmasını bekliyoruz. Şirket, 2025T göre 8.1x F/K ve 7.6x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedir.

• Köklü mühendislik birikimiyle küresel ölçekte değer üretiyor Gülermak (GLRMK), uzun yıllardır hem Türkiye’de hem de yurt dışında metro, hızlı tren, karayolları uzanan büyük altyapı projelerinde imzası bulunan köklü bir mühendislik şirketi olarak öne çıkıyor. Projelerin büyük bir kısmını tünel ve raylı sistemler oluştururken, üstyapı ve rüzgar enerjisi projeleri de bulunuyor.

Şirket (GLRMK), bugüne kadar 1.500 km’den fazla hat inşa etmiş durumda; ayrıca son yıllarda şirketin Avrupa’da daha da büyüdüğü görülüyor. 3Ç25 itibarıyla, şirketin toplam EUR (229 milyon TL) büyüklüğünde imzası atılmış bir EPC projesi mevcuttur. Şirketin EPC projeleri üzerinden elde ettiği gelirlerde 2021 yılında sadece Türkiye projeleri bulunduğu görülürken, 2023 itibarıyla yurt dışı büyüklüğü daha fazla bir gelişim göstermiştir. Özellikle yılın geri kalanında alınan yeni iş sözleşmelerinin (Cluj metro hattı projesi) ticari nakit akışına dönmesi nedeniyle 2025’te net nakit üretiminde pozitif etki oluşturmasını bekliyoruz. 2025 yılında net gelirinin 97 milyon EUR’a (2024’e göre %13.4 yükseliş), 2026’da ise 140 milyon EUR’a çıkacağını, operasyonel kârlılığının da artmasını bekliyoruz.

Gülermak’ın (GLRMK) güçlü mühendislik kapasitesi, geniş proje çeşitliliği ve yaygın küresel ayak izi ile önümüzdeki dönemde de sürdürülebilir büyümesini desteklemesini bekliyoruz. Şirketin (GLRMK) de yüksek montanlı projelerde artış beklentimizi karşılayacak kârlı büyüme profili sergilemeye devam edeceğini düşünüyoruz. 2025–2034 ortalama %8–10 bandında artış göstermesini öngörüyoruz.

• Operasyonel kârlılık, bakiye siparişlerin ciroya dönüşüm hızının artmasıyla ivme kazanıyor…
Şirketin (GLRMK) backlog/revenue oranının (bakiye siparişlerin hasılata dönüşüm oranı) geçmiş yıllar ortalaması %21 seviyesinde seyrettiğini görüyoruz. 2025–2034 dönemi için yaptığımız projeksiyonlarımızda ise bu oranın kademeli bir artış göstererek 2034’te %25 seviyelerine ulaşmasını bekliyoruz. Şirketin 2024 yılını ise yaklaşık 5.1 milyar EUR bakiye sipariş (backlog) ile tamamlamasını öngörüyoruz.

Cari bakiye siparişlerin önümüzdeki dönemde güçlü gelir havuzu oluşturma ve net yarı faaliyet performansı üzerindeki etkisini kademeli olarak artırmasını bekliyoruz. 2025 yılı itibarıyla FAVÖK’ün yaklaşık 151 milyon EUR; 2026 yılında ise 171 milyon EUR seviyesine ulaşmasını öngörüyoruz. Net kâr tarafında ise 2025’te %14.7, 2026’da ise %14.1 seviyelerinde normalleşmesini öngörüyoruz.

• Ulaşım ve Altyapı Projeleri… Gülermak’ın (GLRMK) ana uzmanlık alanı ulaşım altyapısıdır. Şirket (GLRMK), özellikle metro, hafif raylı sistem, tramvay, demiryolu, otoyol ve köprü projelerinde faaliyet göstermektedir. 1958’den bu yana Türkiye’de Ankara, İstanbul ve İzmir metroları gibi büyük ölçekli kent içi ulaşım yatırımlarında yer alan Gülermak, son 20 yılda bu faaliyetlerini yurt dışına da taşımıştır.

Polonya, Romanya, Hindistan, Filipinler, Kuzey Makedonya ve BAE gibi pazarlara metro, tren ve tünel projeleriyle çıkmaktadır. Ek olarak şirket (GLRMK), Sırbistan’da Belgrad–Nis hattının Stalać–Dunis kesiminin yeniden inşası ihalesinde Gülermak’ın (GLRMK) %50 payı bulunmaktadır ve bu proje şirketin Sırbistan pazarına ilk girişini temsil ediyor. 2024 sonu itibarıyla Gülermak’ın toplam gelirlerinin yaklaşık %63’ü metro ve hafif raylı sistem projelerinden, %26’sı otoyol ve köprü projelerinden oluşmaktadır. Bu segmentler, şirketin backlog’unun da ana kısmını teşkil etmektedir.

• Tünelcilik ve Yeraltı İnşaatı… Gülermak (GLRMK), özellikle tünelcilik alanında Türkiye’nin ve Avrupa’nın en önde gelen müteahhitlerinden biridir. Şirket, hem konvansiyonel yöntemlerle hem de TBM (Tünel Delme Makinesi) teknolojileri ile projeler yürütmektedir. Bu alanda sahip olduğu makine parkı, ekipman ve mühendislik uzmanlığıyla metro tünelleri, karayolu tünelleri ve su tünellerinde başarılı projeler hayata geçirmektedir. Özellikle Hindistan Pune Metro, Dubai Metro Route 2020 ve Polonya Warsaw Metro gibi uluslararası referans projeler, Gülermak’ın TBM ve karmaşık yapısal mühendisliği konularındaki güçlü konumunu kanıtlamaktadır. Şirket, aynı zamanda tünel güvenlik sistemleri, havalandırma altyapısı ve elektromekanik entegrasyon hizmetlerini de kendi bünyesinde yürütmektedir.

• Endüstriyel Tesisler ve Enerji Altyapısı… Şirketin bir diğer faaliyet alanı endüstriyel tesis ve enerji altyapısı projeleridir. Gülermak (GLRMK) bugün kadar Türkiye ve yurt dışında çok sayıda çimento, cam, şeker, kimya ve enerji santral projesi üstlenmiştir. Bu projelerde genellikle EPC (Engineering–Procurement–Construction) modeliyle, tasarım, tedarik ve inşa süreçlerinin tamamını üstlenerek hizmet vermektedir. Enerji tarafında özellikle hidroelektrik santralleri (HES), doğalgaz çevrim santralleri (CCPP) ve enerji iletim hatları gibi altyapılar yer alıyor. Şirket, bu alandaki faaliyetleri günlendirebilmek ve enerji yatırımlarının EPC yüklenicisi olarak büyümeyi planlamaktadır.

• Çevre ve Altyapı Projeleri… Gülermak (GLRMK), çevresel sürdürülebilirlik alanında da faaliyet göstermekte olup öne gelen arıtma tesisleri, kanalizasyon altyapısı, boru hatları ve tarama (dredging) işleri yürütmektedir. Bu faaliyetlerin bir kısmı yerel yönetimler ve kamu kurumlarıyla iş birliği içinde gerçekleştirilmektedir. Gülermak’ın (GLRMK) bu alandaki uzmanlığı özellikle çevresel mühendislik tasarımlarında ve yeşil altyapı uygulamalarında ön plana çıkmaktadır. Şirketin sürdürülebilir kalkınma hedefleri doğrultusunda çevre dostu uygulamaları projelerine entegre etmeyi amaçlayan yaklaşımı, çevre altyapısına yönelik orta ölçekli işlerde etkin rol almasını sağlamaktadır.

Şirket, sürdürülebilir kârlılık ve kontrollü büyüme hedefiyle yeni bir ölçek dönemine giriyor… Şirketin büyüme stratejisi yatırımcı perspektifinden değerlendirildiğinde, önümüzdeki dönemde operasyonel ölçek ve kârlılık açısından güçlü katalizörler barındırıyor. Mevcut pazarlarda backlog’un sürdürülebilirliği ve marj disiplininin korunması, şirketin kısa vadeli nakit akışını güvence altına alırken, artan maliyet ortamında kârlılığı koruyabilmesini rekabetçi olmayan oyunculardan biri olmasını sağlıyor. Raylı sistemler alanında planlanan yüksek hızlı tren, metro ve yeraltı/yerüstü hat projeleri ise hem proje büyüklüğü hem de teknik zorluk açısından şirketin uzmanlık alanına uygun, yüksek katma değerli işlere öncülük eder nitelikte öne çıkıyor. Bu segmentteki büyüme, hem gelirlerin ölçeğini hem de proje başına brüt kâr marjını yukarı taşıyabilecek potansiyele sahip.

Coğrafi genişleme tarafında şirketin Doğu Avrupa, Orta Doğu ve Orta Asya gibi büyüme odaklı pazarlara yönelmesi, hem döviz bazlı gelir çeşitliliğini artırarak bilanço riskini dengeleyecek hem de altyapı ve ulaşım yatırımlarına yönelik yüksek talep sayesinde ihalelerde daha fazla fırsat oluşturabileceğini gösteriyor. Bu bölgelerdeki kamu ve çok uluslu finansmanlı projelerde yer almak, backlog görünürlüğünü güçlendirirken gelir büyümesini orta vadede destekleyecek.

Global sektör liderleriyle kurulacak stratejik iş birlikleri, şirketin daha büyük ölçekli ve teknoloji yoğun projelere erişimini mümkün kılacak. Bu sayede şirket, EPC (anahtar teslim) projelerde rekabet avantajı elde ederken, finansman, mühendislik ve tedarik süreçlerinde know-how transferiyle verimliliğini artırabilecek. Böylece hem proje portföyü hem de teknik kabiliyetleri küresel standartlara yaklaşarak, uzun vadede değerleme çarpanlarında yukarı yönlü bir potansiyel oluşturacağını düşünüyoruz.

Şirket, geçtiğimiz haftalarda Polonya Devlet Demiryolları tarafından yürütülen “Podezie–Szczyrzyc–Tymbark–Mszana Dolna ile Chabówka–Nowy Sącz demiryolu hatlarının modernizasyonu” ihalesine, Polonya’da yerleşik %100 bağlı ortaklığı Gülermak S.A. aracılığıyla, “Gülermak S.A.–INTOP Warszawa Sp. z o.o.” konsorsiyumu altında katılmış ve altı rakip arasından birinci sırada yer almıştır.

İdare tarafından ihale sonuç bildirim kararını şirkete tebliğ edilmiştir. Toplam sözleşme bedeli yaklaşık 1,64 milyar PLN olup (yaklaşık TL 18,8 milyar, 1 PLN ortalama 11,5 TL), bu tutarın %35,33’ü 31.12.2024 itibarıyla kamuya açıklanan 12 aylık net hasılat üzerinden değerlendirildiğinde şirket için oldukça anlamlı bir hacme işaret ediyor. Yine son yıllarda Avrupa’da katıldığı büyük ölçekli demiryolu ihalelerinin önemli bir kısmını kazanarak özellikle “altyapı rehabilitasyonları” alanında söz sahibi konuma gelen Gülermak (GLRMK), bu büyüme ivmesini koruyarak uluslararası pazarlarda rekabet gücünü artırmayı sürdürecektir. Bu süreçte, enflasyonist dönemde döviz bazlı gelir yapısı sayesinde hem kârlılığı hem de sürdürülebilir büyüme kabiliyetini güçlendireceğini, önümüzdeki dönemde döviz bazlı gelir artışı ve kur maliyet yönetiminin de stratejik önemde olacağını bir kez daha ortaya koyduğu kanaatindeyiz.

Özetle, backlog’un kârlı bir şekilde korunması, raylı sistemlerde yüksek katma değerli projelere odaklanılması, yeni coğrafyalarda agresif fakat kontrollü genişleme ve uluslararası teknolojik ortaklıklar gibi büyüme dinamikleri; şirketin önümüzdeki dönemde gelir kalitesi, FAVÖK marjı ve serbest nakit akışı açısından sektördeki yerini daha yüksek bir seviyeye taşıyacak stratejik katalizörler olarak öne çıkıyor. Şirketin FAVÖK marjının 2025 yılında %14,7 seviyelerinde gerçekleşmesini bekliyoruz.

Gelirlerin coğrafi dağılımında denge güç kazanıyor… Gülermak’ın (GLRMK) coğrafi gelir yapısında Batı (özellikle Polonya) payı 2025T’in ilk dokuz ayında %53,8’e yükselirken; Türkiye %23,6, Doğu blok ülkeleri (Romanya, Kuzey Makedonya, BAE, Hindistan, Filipinler vb.) %21,1’lik pay alıyor. Bu kompozisyon şirketin yalnızca bölgesel çeşitliliğini değil, tahsilat kalitesini ve görünürlüğü de güçlendiriyor. AB üyesi kent içi raylı sistem ve demiryolu modernizasyonu ihaleleri (sıkı standartlar, düzenli tahsilat, güvenilir fiyat farkı/eskalasyon maddeleri) nakit döngüsü açısından öngörülebilir iken, EUR ağırlıklı gelir yapısı kur riskini doğal olarak dengeler nitelikte. 2025’te üstlenilen Ankara metro hatları, Gebze–Köseyoӧy sinyalizasyon ve Belgrad–Nis demiryolu hatları gibi Batı’da ölçeği büyütürken Doğu/Balkan ekseninde stratejik ilerleme alanı yaratıyor. Sırbistan’da Belgrad–Nis hattının Stalać–Dunis kesiminin modernizasyonu için imzalanan bu 12 aylık kapsamlı, yaklaşık 349 milyon EUR tutarındaki sözleşme, şirketin ülkeye ilk girişini temsil ediyor. Gülermak, bu projelerde mühendislik, altyapı, elektrik/elektromekanik ve anahtar teslim tedarik süreçlerini üstlendiğini bildirmiştir. Söz konusu proje, şirketin uluslararası pazar portföyünde yüksek katma değerli demiryolu projeleri arasında yer almakta olup, şirketin stratejik önem taşıdığı görülüyor. Böylece proje karmasında yüksek katma değerli metro/LRT segmentinin ağırlığı artıyor.

Sonuç olarak Polonya merkezli Batı payındaki artış, Balkan/Doğu’da seçici büyüme ve döviz bazlı kontratlar bir araya gelince, hem dönen varlık–hakediş akışı, oluşan işletme kaldıracı (işlem/varlık oranı) hem de operasyonel verimlilik kanalıyla FAVÖK üzerinde çoklu kaldıraç oluşturduğunu söyleyebiliriz. Risk tarafında ise; yerel bütçe dengeleri, tender enflasyonu ve teslimat takvimindeki olası sapmalar izlenmeli; ancak mevcut backlog’un bölgesel dağılımı ve sözleşme şartları, gelir görünümü ve 2026 görünümü için gelir büyümesi ve marj istikrarı kombinasyonunu olarak öne çıkıyor.

Batı odaklı gelir yapısı, kur riskini sınırlayıp nakit döngüsünü güçlendiriyor… Gülermak’ın (GLRMK) yılın ilk dokuz ayında finansal görünümü, gelir akışında Batı (özellikle Polonya) projelerinin ağırlığını koruduğunu, buna karşın backlog tarafında Türkiye ve Doğu Avrupa merkezli bir yapının öne çıktığını gösteriyor. Yılın ilk dokuz ayında backlog’un %31,3’ü Batı/Polonya, %25,3’ü Türkiye ve %51,4’ü Doğu (Romanya, Kuzey Makedonya, BAE, Hindistan vb.) kaynaklı gerçekleşti. Bu kompozisyon, PLN/RON/EUR tabanlı AB projeleri sayesinde kur riskini doğal olarak sınırlandırırken, AB–EBRD standartlı hakediş ve teminat mekanizmalarıyla nakit döngüsünü daha öngörülebilir bir hale getiriyor. 2025’te kazanılan Ankara Natoyolu–Dikimevi Metro, Gebze–Köseyöy sinyalizasyon ve Belgrad–Nis demiryolu projeleri, ise AB ve uluslararası standart sözleşme yapıları sayesinde tahsilat görünürlüğünü artırarak nakit döngüsünü güçlendiren kritik kaldıraç unsurları olarak öne çıkıyor.

Kamu projeleri merkezli müşteri portföyü… Gülermak’ın (GLRMK) müşteri portföyünün büyük ölçüde kamu kurumlarından oluşması, şirketin iş modeli açısından hem stratejik bir avantaj hem de güçlü bir büyüme katalizörü niteliği taşıyor. Özellikle şehir içi raylı sistem, tünel ve büyük ölçekli altyapı projelerinde kamu tarafında artan yatırım iştahı ve hızlanan ihale süreçleri, şirketin backlog görünürlüğünü güçlendirerek ileriye dönük iş hacmine dair önemli destekliyor. Kamu kurumlarıyla yapılan çok yıllı sözleşmeler, güçlü hakediş disiplini ve özellikle düşük temerrüt riski sayesinde nakit akışı öngörülebilirliğini artırırken, mali kaynaklığın da artmasına katkı sağlamaktadır.

AB ve uluslararası finans kuruluşları kaynaklı projelerin artışı, hem finansman maliyetlerinin azalmasına hem de GLRMK’ın teknik yeterliliklerinin uluslararası düzeyde referans niteliği kazanmasına katkı sağlıyor. Kamu projelerinin sağladığı ölçek ekonomisi, fiyat farkı mekanizmaları ve tedarik yönetimindeki pazarlık gücü, şirketin marjlarını korumun açısından pozitif bir zemin oluşturuyor. Ayrıca avans tahsilatlarındaki hızlanma ve mobilizasyon süreçlerinin öne çekilmesi, çalışma sermayesi verimliliğini artıran unsurlar olarak öne çıkıyor. Mevcut makroekonomik ortamda yüksek enflasyon ve artan maliyet ortamında yıllık bazlı artışları düzenleyen oranların öncek verilmesi, Gülermak’ın teknik kapasitesi, saha tecrübesi ve güçlü referans setiyle birleştiğinde, şirketin yeni proje kazanım oranını artırabilecek yapısal bir destek sunacağını düşünüyoruz.

Bu nedenle, kamu ağırlıklı müşteri yapısının şirket açısından yalnızca gelir görünürlüğü değil, aynı zamanda büyüme ve değerleme açısından önemli bir katalizör oluşturduğunu kanaatindeyiz.

İskoçya’da 3.5 Milyon Sterlin’lik Enerji Depolama Yatırımı… Gülermak, Ekim 2025’te bağlı ortaklığı Gülermak Renewables aracılığıyla İngiltere merkezli RES UK & Ireland Limited’den Corshellach Energy Storage Ltd.’nin %100 hissesini 3,49 milyon sterlin (yaklaşık 194 milyon TL) karşılığında satın aldığını bildirmiştir. İskoçya’nın Moray bölgesinde yer alan ve 49.9 MW kapasiteli enerji depolama tesisi kurulmasını kapsayan proje, bölgesel otoriteler tarafından izinleri alınmış durumda. Tesis devreye girdiğinde, yenilenebilir kaynaklardan üretilen ancak anlık olarak tüketilemeyen elektriği depolayarak talebin yüksek olduğu zamanlarda şebekeye geri verecek; bu da ülkelerin enerji arz güvenliğini ve şebeke istikrarını destekleyecek.

Bu stratejik varlık alımı, Gülermak’ın (GLRMK) mevcut 104,4 MW’lık güneş enerjisi portföyüne ek olarak 300 MW kurulu güç hedefine ulaşma yolunda stratejik bir dönüm noktası olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, projenin Avrupa’da sürdürülebilir enerji geçişine doğrudan katkı sağlayacak bir platform oluşturması, şirketin uzun vadeli gelir görünümünü güçlendireceği kanaatindeyiz.

Riskler…

✓ Teklif ve ön yeterlilik aşamalarında gecikme veya düşük kazanım oranı, backlog’un hasılata dönüş hızını yavaşlatarak gelir ve kârlılık tahminlerini aşağı çekebilir.

✓ Şirketin iş portföyünün büyük kısmı kamu kurumlarından oluştuğu için bütçe kısıtları, ihale rekabeti ve politik takvim değerleme üzerinde risk oluşturuyor.

✓ TL bazlı kontratların payındaki artış, yüksek girdi maliyetleriyle birleştiğinde marjlar üzerinde baskı yaratabilir; ancak fiyat farkı mekanizması bu riski sınırlıyor.

✓ Gelirlerin önemli kısmının döviz cinsinden olması, özellikle son dönemde paritenin dolar tarafında iyileşme sağlaması EUR/USD paritesindeki değişimlere ve avans tahsilat hızına bağlı olarak hasılat projeksiyonlarını etkileyebilir.

✓ Proje sahalarında yaşanabilecek jeoteknik, izin veya tedarik kaynaklı gecikmeler maliyet artışı ve termin riskleri oluşturabilir.

✓ Şirketin müşteri portföyünün tamamının devlet-kamu kurumlarından oluşması, faaliyetlerin kamu harcama politikaları, bütçe limitleri ve ihale süreçlerine bağımlılığını artırmaktadır. Bu durum, yeni projelerin kazanımında yaşanabilecek olası gecikme veya rekabet baskısı yoluyla finansallar üzerinde aşağı yönlü risk oluşturabilir.

Selim Soydan

Tüm Yazıları

İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi mezunu. 2010 yılından Türkiye'nin önde gelen gazetelerinin dijital servislerinde teknoloji ve finans konularında yazı haberlere imza attı