S&P 500 adil deฤer 2800 civarฤฑnda, yani mevcut 4300 seviyesinin %35 altฤฑnda. Uzmanlara gรถre bu tahmini haklฤฑ รงฤฑkaran รผรง รถzel temel neden var:ย
1) S&P 500, F/K (PE) oranฤฑna gรถre aลฤฑrฤฑ deฤerli,ย
2) 2024 iรงin kazanรง tahminleri aลฤฑrฤฑ iyimser ve
3) kredi spreadleri altta yatan kredi koลullarฤฑnฤฑ yansฤฑtmฤฑyor.
S&P 500 aลฤฑrฤฑ deฤerli
S&P 500 ลu anda 2023 yฤฑlฤฑ iรงin 19,7x PE oranฤฑndan iลlem gรถrรผyor; bu oran 2023 yฤฑlฤฑnฤฑn 1. ve 2. รงeyrekleri iรงin gerรงek kazanรงlarฤฑ ve 2023 yฤฑlฤฑnฤฑn 3. ve 4. รงeyrekleri iรงin tahmini kazanรงlarฤฑ iรงermekte. Tarihsel ortalama PE oranฤฑ olan 15-16x baz alฤฑndฤฑฤฤฑnda, S&P 500 halihazฤฑrda en az %20 oranฤฑnda aลฤฑrฤฑ deฤerlenmiล durumdadฤฑr.
Ancak, uygun bir PE oranฤฑnฤฑn ne olduฤu ve hatta PE oranฤฑnฤฑn รถnemli olup olmadฤฑฤฤฑ konusunda รถnemli tartฤฑลmalar var. Gรถrรผnen o ki yatฤฑrฤฑmcฤฑlar PE oranฤฑnฤฑn gerรงekte ne olduฤunu anlamฤฑyor.ย PE oranฤฑ iki farklฤฑ ลekilde รถnemli bir temel deฤerleme aracฤฑ. ฤฐlk olarak, basit bir nakit akฤฑลฤฑ iskontolu sabit bรผyรผme modeline dayalฤฑ olarak, 15x PE oranฤฑ ortalama %2-3 GSYH bรผyรผmesine ve %2 enflasyon hedefine karลฤฑlฤฑk gelir – yani bu “normal durumu” yansฤฑtan bir baลlangฤฑรง noktasฤฑ. Dolayฤฑsฤฑyla, PE katsayฤฑsฤฑndaki artฤฑล trendin รผzerinde bir bรผyรผme beklentisini yansฤฑtฤฑr. Baลka bir deyiลle, ekonomide (kazanรงlarda) patlama beklentisi daha yรผksek bir PE oranฤฑnฤฑ haklฤฑ รงฤฑkarฤฑr – bรผyรผme beklentileri ne kadar yรผksekse, PE oranฤฑ da o kadar yรผksek olur.
ฤฐkinci olarak, S&P 500 iรงin PE oranฤฑnฤฑn tersi ya da EP oranฤฑ esasen bir kazanรง getirisidir ve doฤrudan faiz oranlarฤฑnฤฑn genel seviyesi ile karลฤฑlaลtฤฑrฤฑlabilir. Dolayฤฑsฤฑyla, faiz oranlarฤฑ son derece dรผลรผk olduฤunda, PE oranฤฑ temelde daha yรผksek bir seviyede gerekรงelendirilebilir.
Yani, evet, daha yรผksek bir PE oranฤฑnฤฑ haklฤฑ รงฤฑkaran kรผreselleลme ve yeniliklerle desteklenen trendin รผzerinde bรผyรผme dรถnemleri oldu. Ayrฤฑca, son 15-20 yฤฑl boyunca faiz oranlarฤฑ son derece dรผลรผktรผ ve bu da yรผksek bir PE oranฤฑnฤฑ haklฤฑ รงฤฑkarฤฑyordu. Ancak oย gรผnler geride kaldฤฑ รงรผnkรผย faiz oranlarฤฑ yรผkseliyor ve yรผkselmesi bekleniyor, ekonominin ise durgun olmasฤฑ bekleniyor. Dolayฤฑsฤฑyla, S&P 500 bir PE katsayฤฑsฤฑ daralmasฤฑyla karลฤฑ karลฤฑya – bu da mevcut seviyelerden en az %20 dรผzeltme anlamฤฑna geliyor.
Kazanรง tahminleri iyimser
S&P 500’รผn 2023 yฤฑlฤฑ iรงin 19,7x olan PE oranฤฑ, 4. รงeyrek iรงin beklenen %8,4’lรผk kazanรง artฤฑลฤฑna dayanmaktadฤฑr. Ayrฤฑca analistler 2024 yฤฑlฤฑ iรงin %12 kazanรง artฤฑลฤฑ beklemektedir. Aรงฤฑkรงasฤฑ, bu tahminler 2024’te geliลen bir ekonomiyi yansฤฑtฤฑyor ve bu da potansiyel olarak bir PE kat artฤฑลฤฑnฤฑ haklฤฑ รงฤฑkarฤฑyor.
Ancak, 2024 yฤฑlฤฑnda ABD ekonomisi iรงin en iyi senaryo yumuลak bir iniล, yani ya รงok sฤฑฤ ve kฤฑsa bir resesyon ya da zar zor pozitif bir bรผyรผme. Fed, faiz oranlarฤฑnฤฑ daha uzun sรผre yรผksek tutacaฤฤฑnฤฑ ve muhtemelen nรถtr oranฤฑn arttฤฑฤฤฑnฤฑ belirtmiล ve Fed Baลkanฤฑ Powell รถzellikle “yumuลak iniลin bir baz senaryo olmadฤฑฤฤฑnฤฑ” ifade etmiลtir.
Dolayฤฑsฤฑyla, bu aลฤฑrฤฑ iyimser tahmini kazanรง tahminlerinin รถnemli รถlรงรผde dรผลรผrรผlmesi gerekecektir. Yumuลak iniลin en iyi senaryosu, รงok dรผลรผk bir kazanรง bรผyรผmesi ve normal bir PE deฤerleme รถlรงรผtรผ varsayฤฑlacaฤฤฑndan, S&P 500’รผ muhtemelen 3500 seviyesine veya Kasฤฑm 2022’nin en dรผลรผk seviyelerine indirecektir.
Bununla birlikte, bir durgunluk yaklaลฤฑk %20’lik bir kazanรง dรผลรผลรผne, yaklaลฤฑk 220 $/hisse’den yaklaลฤฑk 175 $/hisse’ye neden olabilir – bir durgunlukta %20’lik bir kazanรง dรผลรผลรผ normaldir. 175$/hisse kazanca 16’lฤฑk bir PE oranฤฑ atarsanฤฑz, S&P 500 iรงin 2800 seviyesini elde edersiniz.
Kredi spreadleri gerรงeฤi yansฤฑtmฤฑyor
Ancak 2024’te 2008’deki gibi bir kredi sฤฑkฤฑลฤฑklฤฑฤฤฑ yaลanฤฑrsa, bu da daha derin bir resesyona ve PE oranฤฑnฤฑ 15x’in altฤฑna รงekebilecek zorunlu satฤฑลlara neden olursa ne olur?
Aslฤฑnda, kredi spreadleri ลu anda รงok dar, bu da sistemde neredeyse hiรง kredi riski olmadฤฑฤฤฑnฤฑ gรถsteriyor. Ancak, altta yatan kredi koลullarฤฑ รงok daha kรถtรผ – ve nedense kredi spreadleri bu gerรงeฤi yansฤฑtmฤฑyor.
Bu grafik Muhamed El-Erian tarafฤฑndan LinkedIn’de yayฤฑnlanmฤฑลtฤฑr. El-Erian, iflas baลvurularฤฑnฤฑn arttฤฑฤฤฑna, buna karลฤฑn kredi spreadlerinin dar kaldฤฑฤฤฑna dikkat รงekiyor – bu รงok alฤฑลฤฑlmadฤฑk bir durum.
Ancak 2007’de de benzer bir durum yaลanmฤฑล, 2008 KFC’sinden hemen รถnce kredi spreadleri รงok daralmฤฑล ve ekonomi resesyona girince yรผkselmiลti.
Dolayฤฑsฤฑyla, ekonomi zayฤฑfladฤฑkรงa ya da CRE sektรถrรผndeki yeniden finansman dalgasฤฑ sistematik bir kredi sฤฑkฤฑลฤฑklฤฑฤฤฑnฤฑ tetikledikรงe kredi spreadlerinin geniลlemesini beklemek mantฤฑklฤฑdฤฑr.
Aรงฤฑkรงasฤฑ, bir kredi sฤฑkฤฑลฤฑklฤฑฤฤฑ S&P 500’รผ 2800 seviyesinin altฤฑna itecektir, ancak bu noktada, daha az ลiddetli olan kazanรง daralmasฤฑnฤฑn ve daha az ลiddetli bir kredi sฤฑkฤฑลฤฑklฤฑฤฤฑnฤฑn bir kombinasyonunun 2800 seviyesini haklฤฑ รงฤฑkaracaฤฤฑnฤฑ varsayฤฑyorum.
Sonuรง
Bu analiz nesneldir ve kolayca gรถzlemlenebilen temellere dayanmaktadฤฑr. Faiz oranlarฤฑnฤฑn ลu anda รงok daha yรผksek olduฤu bir gerรงektir ve kรผreselleลmeden kaynaklanan enflasyonist gรผรงler gรถz รถnรผne alฤฑndฤฑฤฤฑnda daha uzun sรผre yรผksek kalmasฤฑ muhtemeldir. Fed’in para politikasฤฑnฤฑ sฤฑkฤฑlaลtฤฑrdฤฑฤฤฑ da bir gerรงektir, bu da ekonomiyi gecikmeli olarak etkileyecektir – derin bir ลekilde tersine dรถnmรผล getiri eฤrisinin bir durgunluฤa neden olmasฤฑ muhtemeldir ve CRE ve bรถlgesel bankalar gibi sistematik bir risk oluลturan รงok sayฤฑda savunmasฤฑz sektรถr vardฤฑr.
Gรถrรผnรผrde S&P 500 bir boฤa piyasasฤฑdฤฑr ve (SPY) yฤฑlbaลฤฑndan bu yana %12 yรผkselmiลtir – ve her ลey yolundadฤฑr. Ancak, eลit aฤฤฑrlฤฑklฤฑ S&P 500 (RSP) yฤฑl boyunca %-0,02 oranฤฑnda dรผลรผล gรถstermiลtir. Dow Jones Industrials (DIA) yฤฑllฤฑk %1,6, Russell 2000 (IWM) ise %2,5 artฤฑล gรถstermiลtir. รnemli olan nokta, daha geniล pazarฤฑn yฤฑl iรงin yatay olmasฤฑdฤฑr – bir boฤa piyasasฤฑnda deฤiliz.
Nasdaq 100 (QQQ) yฤฑlbaลฤฑndan bu yana %35 artฤฑล gรถsterdi – ve balonun olduฤu yer, S&P 500’de bรผyรผk aฤฤฑrlฤฑฤฤฑ olan bรผyรผk teknoloji. Bazฤฑ analistler bu “verimsizliฤe” farklฤฑ bir aรงฤฑdan bakฤฑyor, QQQ’ya yetiลmek iรงin RSP ve IWM satฤฑn alฤฑyorlardฤฑ. Makro ortama dayanarak, QQQ’nun S&P 500’รผ 2800 seviyesine indirecek olan ลeyi yakalamasฤฑ daha olasฤฑdฤฑr.
