Alnus Yatırım, Türk Havayolları (THYAO) ve Pegasus Hava Taşımacılığı hisseleri için hedef fiyat ve tavsiyesini açıkladı.
Alnus Yatırım, THYAO hisseleri için 514.49 TL hedef fiyat açıkladı. Kurumun THYAO hisseleri için bu hedef fiyat ile potansiyel getiri tahmini yüzde 92.33 oldu.
Alnus Yatırım PGSUS hisseleri için 370.58 TL hedef fiyat ve yüzde 82.82 potansiyel getiri tahmini açıkladı.
Alnus Yatırım’ın THYAO ve PGSUS hisseler için değerlendirmesi şöyle:
Türk Hava Yolları (THYAO)
Maliyet ve Gider Artışları; Esas Faaliyet Kârı ve FAVÖK’teki Kâr
Artışlarını Baskılamıştır!
Şirketin, 2025/09 döneminde elde ettiği Hasılat; geçen yılın aynı
dönemine(2024/09) göre 138,90 Milyar TL(yüzde 25,17) civarında
artış göstererek, 690,82 Milyar TL düzeyinde gerçekleşmiştir. Satışların Maliyeti ise; aynı dönemler arasında ‘Personel’, ‘Akaryakıt’, ‘Amortisman’, ‘Yer Hizmetleri’ ve ‘Bakım’ gibi önemli maliyetler öncülüğünde 132,53 Milyar TL civarında(yüzde 30,15) artış göstermiş ve cari dönemde 572,14 Milyar TL düzeyinde yer almıştır.
Hasılat tarafındaki artışın, tutar bazında Satışların Maliyeti’ndeki artıştan bir miktar daha yüksek(+) olması sonrasında; şirketin Brüt Kâr rakamı, senelik bazda 6,36 Milyar TL(yüzde 5,66) tutarında yükselmiş ve cari dönemde 118,69 Milyar TL tutarında gerçekleşmiştir. Şirketin Brüt Kâr Marjı ise; geçen seneki yüzde 20,35 seviyesinden yüzde 17,18’e gerilemiştir.
Şirketin Faaliyet Giderleri; ‘Personel’, ’Komisyon ve Teşvik’ ve
‘Haberleşme ve Bilişim’ giderleri öncülüğünde, geçen yılın aynı
dönemine göre yüzde 20,48 oranında(11,51 Milyar TL) yükselmiş(-)
ve cari dönemde 67,67 Milyar TL tutarında yer almıştır. ’Uçak,
Motor ve Diğer Alımlara İlişkin Hibe Kredi Gelirleri’, ’Sigorta,
Tazminat ve Ceza Gelirleri’ ve ’Bankalardan Elde Edilen Faiz Dışı
Gelirler’ gibi alt kalemlerin etkilediği Diğer Net Esas Faaliyet Gelirleri ise; 2024/09 dönemine göre 7,40 Milyar TL(yüzde 80,40)
düzeyinde yükselmiş ve 16,59 Milyar TL olmuştur.
Operasyonel Gider/Gelir kalemlerinde nette görülen 4,11 Milyar TL civarındaki kötüleşmenin, Brüt Kâr tarafından gelen 6,36 Milyar TL’lik pozitif etki ile mahsup edilmesi sonrasında; şirketin Esas Faaliyet Kârı,
geçen yıla göre 2,25 Milyar TL(yüzde 3,45) düzeyinde sınırlı artmış
ve 67,61 Milyar TL olmuştur. Amortisman giderlerinin dahil edilip,
kur farkları ve tek seferlik kalemlerin hariç tutulduğu FAVÖK
rakamı ise; senelik bazda 10,12 Milyar TL(yüzde 9,31) civarında
artışla 118,77 Milyar TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Şirketin Esas
Faaliyet Kârı ve FAVÖK Marjları; sırasıyla yüzde 11,84’den yüzde
9,79’a ve yüzde 19,69’dan yüzde 17,19’a gerilemiştir.
Faaliyet Dışı Gelir/Gider Dengesi de; Şirketin Dönem Net Kârı
Üzerinde Baskı Oluşturmuştur!
Cari dönemde, şirketin Net Yatırım Faaliyet Gelirleri; ‘Finansal
Yatırımlar Faiz Gelirleri’ alt kalemindeki azalışın öncülüğünde
senelik olarak 6,03 Milyar TL civarında azalmış ve 34,60 Milyar TL
olarak gerçekleşmiştir. Şirket, Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen
Yatırımlarından(Sun Express, TEC, TGS, Turkish DO&CO, THY Opet,
TFS Akaryakıt, Goodrich, We World Express) ise; cari dönem
finansallarına 4,24 Milyar TL Kâr payı kaydetmiştir(2024/09’da
4,43 Milyar TL Kâr payı elde edilmişti).
Ayrıca, Net Finansman
Giderleri de; ‘Finansal Faaliyetlerden Kaynaklanan Net Kur Farkı
Giderleri’ndeki azalış ve ‘Faiz Gelirleri’ndeki artışın büyük orandaki
etkisiyle 8,35 Milyar TL iyileşme göstermiş ve finansallarda 12,60
Milyar TL düzeyinde yer almıştır. Buna karşın, geçtiğimiz yıl
finansallara kaydedilen 634,0 Milyon TL’lik Vergi Gideri, cari
dönemde 13,11 Milyar TL civarında oluşmuştur.
Faaliyet dışı kalemlerdeki değişimler sonrasında; senelik bazda
9,94 Milyar TL tutarında negatif bir etki ortaya çıkmıştır. Bu rakamı
Esas Faaliyet Kârı’ndan gelen 2,25 Milyar TL düzeyindeki pozitifliği
mahsup ettiğimizde; şirketin Dönem Net Kârı kalemi, geçen yılın
aynı dönemine göre 7,80 Milyar TL azalışla 81,06 Milyar TL’lik
seviyede gerçekleşmiştir. Böylece, Net Kâr Marjı da; yüzde
16,10’dan yüzde 11,73’e gerileme göstermiştir.
Operasyonel Gelişmeler ve Beklentiler;
Şirketin hasılat rakamlarının kırılımlarına baktığımızda;
2025/09 döneminde, şirketin Yolcu Gelirleri; senelik bazda 120,46 Milyar TL(yüzde 26,64) tutarında artış gösterirken, Kargo Gelirlerinde ise;
senelik bazda 10,68 Milyar TL(yüzde 12,98) artış görülmüştür.
Toplam Yolcu ve Kargo Gelirleri’nin, coğrafi dağılımına baktığımızda; senelik bazda ‘oransal olarak’ en yüksek artış yüzde 35,52 ile ‘’Yurt
İçi’’nde yaşanmıştır.
‘’Afrika’’ gelirleri yüzde 30,50, ‘’Asya ve Uzak Doğu’’ gelirleri yüzde 27,15, ‘’Orta Doğu’’ gelirleri yüzde 22,83, ‘’Avrupa’’
gelirleri yüzde 22,16, ve ‘’Amerika’’ gelirleri de yüzde 18,81 oranlarında artmıştır. 605,46 Milyar TL ile toplam gelirlerin yüzde 90,97’sini
kapsayan ‘Yurt Dışı Gelirleri’nin tamamındaki senelik artış oranı yüzde 23,54 olmuştur. Yurtdışından elde edilen gelirin dağılımında ise;
yüzde 32,14 ile ‘’Avrupa’’, yüzde 28,44 ile ‘’Asya ve Uzak Doğu’’ ve yüzde 21,89 ile de ‘’Amerika’’ ön plana çıkmıştır.
Satışların Maliyeti’ndeki hızlı artışı incelediğimizde ise;
48,91 Milyar TL’lik değişim ile Personel Ücretlerinin etkisi maliyet artışı üzerinde büyük oranda hissedilirken, diğer önemli artışlar; 16,99
Milyar TL ile Akaryakıt, 14,57 Milyar TL ile Amortisman/İtfa Payı, 12,10 Milyar TL ile Yer Hizmetleri, 23,59 Milyar TL ile Bakım ve 20,45
Milyar TL ile de Yolcu Hizmet ve İkram’ dan gelmiştir.
THYAO yolcu sayıları
Şirket, 2025/09 döneminde; geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre yüzde 6,6 oranında artışla 69,4 Milyon civarında yolcu sayısına ulaşmıştır.
AKK(Kilometre Başına Koltuk) yüzde 6,5 oranında artışla 203,26 Milyon düzeyinde yer alırken, Yolcu Doluluk Oranı’ndaki artış 0,6 puan(yüzde
82,3’ten yüzde 82,9’a) olmuştur. Yurt içi taraftaki Doluluk Oranı; yüzde 87,0’den yüzde 86,9’a kısmen gerilerken, Yurt Dışı taraftaki Doluluk
Oranı ise; yüzde 81,8’den yüzde 82,5’e yükselmiştir.
30 Eylül 2025 itibariyle, şirketin filo büyüklüğü; 138 adeti geniş gövdeli, 340 adedi dar gövdeli ve 28 adedi de Kargo amaçlı olmak üzere 506
uçaktan(2024/09 dönemi sonunda 467 adet) oluşmaktadır. Filonun yüzde 33,40’lik kısmı(169 adet) şirkete ait olup, yüzde 36,17’lik kısmı(183
adet) finansal kiralama ve yüzde 30,43’lük kısmı da operasyonel kiralamadan oluşmaktadır. Şirketin, uçuş yaptığı kilometre yüzde 5,7
oranında artarken, uçulan nokta sayısı da 349’dan 355’e yükselmiştir.
Finansal Tahminler ve Değerleme;
Finansal Tahminler;
Şirketin hasılatında fonksiyonel para birimi(ABD Doları) bazında; 2025 ve 2026 yıllarında sırasıyla yüzde 3 ve yüzde 6 oranlarında büyüme
öngörüyoruz. Maliyet tarafında jet yakıtı fiyatlarının 2026 yılında bir miktar iyileşmesine dair öngörümüzle sınırlı tutar bazlı artış bekliyoruz.
Faaliyet Giderleri’nin de kur etkisiyle ölçüldüğünde 2024 yılının altında kalmasını tahmin ediyoruz. Şirketin Net Kâr rakamının ise; 2025 yılında
fonksiyonel para birimi bazında yüzde 13 gerilemesini bekliyoruz. Diğer projeksiyonlarımızı aşağıdaki tablodan inceleyebilirsiniz;
THYAO özet finansallar
Değerleme;
Şirket değerlemesi için İNA(İndirgenmiş Nakit Akımları) yöntemini yüzde 100 ağırlık ile kullandık. Fonksiyonel para birimine göre 14 Milyar 791 Milyon 680 Bin ABD Doları civarında hedef piyasa değerine ulaşılmış olup, 12 aylık 48,00 TL ortalama kur beklentimiz ile Türk Lirası bazında 710 Milyar TL’ye yakın bir değerlemeye denk gelmektedir. Böylece, hisse başına hedef fiyatımızı; daha önce belirlediğimiz 460,00 TL seviyesinden
514,49 TL’ye revize ediyoruz ve getiri potansiyelimizi ‘’AL’’ olarak koruyoruz.
THYAO özet değerleme bileşenleri
Pegasus Hava Taşımacılığı (PGSUS)
Operasyonel Giderlerdeki Güçlü Artış; Esas Faaliyet Kârını
Baskılamıştır!
Şirketin, 2025/09 döneminde elde ettiği Hasılat; geçen yılın aynı
dönemine(2024/09) göre 30,36 Milyar TL(yüzde 36,12) civarında
artış göstererek, 114,40 Milyar TL düzeyinde gerçekleşmiştir.
Satışların Maliyeti ise; ‘’Yakıt’’, ‘’Personel’’ ve ‘’Amortisman’’ gibi
önemli maliyet kalemlerindeki hızlı yükselişlerin etkisiyle senelik
bazda 28,01 Milyar TL civarında(yüzde 43,93) artmış ve 91,79
Milyar TL düzeyinde yer almıştır.
Hasılat tarafındaki artışın, tutar
bazında Satışların Maliyeti’ndeki artıştan bir miktar daha yüksek(+)
olması sonrasında; şirketin Brüt Kâr rakamı, senelik bazda 2,34
Milyar TL(yüzde 11,57) tutarında artmış ve cari dönemde 22,62
Milyar TL olmuştur. Şirketin Brüt Kâr Marjı ise; Brüt Kâr artışının
Hasılat’taki artıştan oldukça sınırlı olmasının etkisiyle, geçen seneki
yüzde 24,12 seviyesinden yüzde 19,77 düzeyine gerilemiştir.
Şirketin Faaliyet Giderleri; ‘’Personel’’, ‘’Bilgi İşlem’’, ‘’Reklam’’ ve
‘’Komisyon’’ giderleri gibi gider kalemlerinin öncülüğünde, geçen
yılın aynı dönemine göre yüzde 51,37 oranında(1,91 Milyar TL)
hızlı artmış(-) ve cari dönemde 5,62 Milyar TL tutarında yer
almıştır. ‘’Ticari Faaliyetlerden Kaynaklanan Kur Farkları’’nın büyük
oranda etkili olduğu Diğer Net Esas Faaliyet Giderleri kaleminde
ise; 5,47 Milyar TL’lik çok daha hızlı(yüzde 837,78) artış görülmüş
ve 2025/09 döneminde 6,12 Milyar TL düzeyinde gerçekleşmiştir.
Bu iki operasyonel gider kaleminde ortaya çıkan 7,38 Milyar TL
civarındaki kötüleşmenin, Brüt Kâr’dan gelen 2,34 Milyar TL’lik
pozitiflikle mahsup edilmesi sonrasında; şirketin Esas Faaliyet Kârı,
geçen yıla göre 5,03 Milyar TL(yüzde 31,64) tutarında azalmış ve
10,87 Milyar TL olmuştur. Amortisman giderlerinin dahil edilip, kur
farkları ve tek seferlik kalemlerin dahil edilmediği FAVÖK rakamı
ise; senelik bazda 4,95 Milyar TL(yüzde 19,57) düzeyinde artmış(+)
ve 30,25 Milyar TL civarında gerçekleşmiştir. Bu gelişmeler
üzerine; Esas Faaliyet Kâr Marjı yüzde 18,92’den yüzde 9,50’ye
hızla gerilerken, FAVÖK Marjı ise yüzde 30,10’dan yüzde 26,44’e
gerilemiştir.
Finansman Giderleri’ndeki Artış; Net Kârı Baskılamıştır!
Cari dönemde, şirketin Net Yatırım Faaliyet Gelirleri; ‘’Eurobond
Faiz Gelirleri’’, ‘’Vadeli Mevduat Faiz Gelirleri’’ ve ‘’Uçak Satışından
Kaynaklanan Gelirler’’ alt başlıklarındaki artışların etkisiyle, senelik
bazda 1,36 Milyar TL artmış ve 2,57 Milyar TL tutarında
gerçekleşmiştir.
Şirket, Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen
Yatırımlarından da(Hitit Bilgisayar ve PUEM) cari dönemde 103,2
Milyon TL tutarında gelir kaydetmiştir. Net Finansman
Gelirleri/Giderleri kalemi; ‘’Kiralama Faiz Giderleri’’ gibi alt gider
kalemlerindeki 1,16 Milyar TL’lik artışa karşın, ‘’Kur ve Faiz
Gelirleri’’nde ortaya çıkan 8,86 Milyar TL düzeyindeki keskin artışın
etkisiyle, 2024/09 dönemindeki 5,42 Milyar TL’lik gider
rakamından 2,28 Milyar TL civarında güçlü gelire evrilmiştir. Cari
dönemde oluşan 2,50 Milyar TL düzeyindeki Vergi Giderleri ise;
geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre 2.07 Milyar TL tutarında artış
göstermiştir.
Sonuç olarak; faaliyet dışı kısımda 7,08 Milyar TL civarında iyileşme
ortaya çıkmıştır. Bu rakamın Esas Faaliyet Kârı’ndan gelen 5,03
Milyar TL düzeyindeki negatiflikle mahsup edilmesi sonrasında,
şirketin Dönem Net Kârı; geçen yılın aynı dönemine göre yüzde
17,72 oranında(2,01 Milyar TL) artışla 13,33 Milyar TL olmuştur.
Net Kâr Marjı ise; geçen seneki yüzde 13,47 seviyesinden yüzde
11,65’e gerilemiştir.
Operasyonel Gelişmeler ve Beklentiler;
Şirketin operasyonel gelişmelerine baktığımızda;
2025/09 döneminde, şirketin misafir sayısı senelik bazda yüzde 14,20 oranında(iç hat yüzde 9,5, dış hat yüzde 17,8) artarken; toplam
AKK(kilometre başına arz edilen koltuk) da yüzde 16 oranında artış kaydetmiştir. Bu dönemdeki doluluk oranı ise; 2024/09 dönemindeki
yüzde 88,0 düzeyinden yüzde 87,4’e(dış hat doluluk oranı da yüzde 85,8’den yüzde 85,2’ye) gerilemiştir. Toplam birim gider(CASK);
2025/3.Çeyrekte senelik bazda yüzde 4 oranında gerilerken, 2025/09 döneminde ise hemen hemen yatay seyretti(Yakıt hariç CASK 2,48
Euro’dan 2,69 Euro’ya yükselmiştir).
Diğer yandan, misafir başına yan gelirde; 2025/3.Çeyrekte 363 Milyon Euroluk bir rakama ulaşılmış olup, bu rakam geçtiğimiz yılın aynı
çeyreğine göre yüzde 14,15 oranında artışa işaret etmektedir.
Şirketin satış gelirlerinin para cinsi kırılımında; yüzde 49’luk pay ile Euro başı çekerken, bunu yüzde 29 ile ABD Doları ve yüzde 20 ile Türk
Lirası izlemiştir. Amortisman hariç giderlerde ise; yüzde 43’lük oranlar ABD Doları ilk sırada olup, Türk Lirası yüzde 34 ve Euro yüzde 21’lik
oranlarda yer bulmuştur.
Şirketin finansal borçlarında; yüzde 70’lik güçlü oran ile Euro ön plana çıkarken, ABD Dolarının payı yüzde 30
olmuştur. Buna karşın, şirketin nakit pozisyonunda ise; ABD Doları yüzde 57, Euro yüzde 18’lik orana sahiptir. NOT: Şirketin artı nakit
pozisyonu(toplamnakit rezervinden banka kredileri ve ihraç edilen tahviller düşülerek hesaplana tutar); 759 Milyon Euro civarındadır.
Şirketin, revize edilmiş 2025 yılı beklentileri şu şekildedir
Toplam AKK(kilometre başına arz edilen koltuk)’de; ‘’yüzde 14-16’’ bandında büyüme öngörülmektedir.
Şirketin toplam RASK’a(AKK başına birim gelir) ilişkin öngörüsü; ‘’yüzde 6 ila yüzde 8’’ aralığında azalış yönündedir.
2025 yılı için CASK(AKK başına birim gider) tahmini; ‘’yüzde 1 ila yüzde 3’’ aralığında şekil bulurken, şirketin yakıt hariç CASK öngörüsü ise; ‘’yüzde 3 ila yüzde 5’’ seviyesinde artış şeklindedir.
Şirketin FAVÖK marjı beklentisi; ‘’yüzde 26 civarında’’ öngörülmektedir
Finansal Tahminlerimiz ve Değerleme;
Finansal Tahminler;
- Şirketin, fonksiyonel para birimi(Euro) bazında cirosunda; 2025 yılında yüzde 4,5, 2026 yılında ise yüzde 8 oranlarında artışlar bekliyoruz. 2025 yılı için Net Kâr beklentimiz 395 Milyon Euro civarında olup, 2026 yılında maliyet ve gider kalemlerindeki iyileşmeyle bu rakamın 556,7 Milyon Euro’ya yükselmesini öngörmekteyiz. Şirketin, önümüzdeki 5 yıllık dönemde de temettü ödemesi yapmamasını tahmin ediyor, buna karşın ortalama yüzde sermaye harcamalarına devam etmesini bekliyoruz. Projeksiyonlarımızın detaylarına aşağıdaki tablodan bakabilirsiniz;
Değerleme;
- Şirket değerlemesi için İNA(İndirgenmiş Nakit Akımları) yöntemini yüzde 100 ağırlık ile kullandık. Buna göre; fonksiyonel para birimi üzerinden 3 Milyar 563,3 Milyon Euro civarında hedef fiyata değerine ulaşılmış olup, bu tutar 12 aylık 52 TL ortalama kur beklentisiyle Türk Lirası bazında 185 Milyar 290,5 Milyon TL’ye denk gelmektedir. Böylece, hisse başına hedef fiyatımızı; daha önce belirlediğimiz 390,00 TL seviyesinden 370,58 TL’ye revize diyoruz. Aşağı yönlü güncellemeye karşın, halen yüksek olan getiri potansiyeli nedeniyle; ‘’AL’’ olan tavsiyemizi koruyoruz.
