ฤฐล Yatฤฑrฤฑm, ISGYO-ฤฐล GYO iรงin hedef fiyatฤฑnฤฑ 27,05 TL’den 28,49 TL’ye yรผkseltti, tavsiyesini “al” olarak korudu. ฤฐล Yatฤฑrฤฑm’ฤฑn ISGYO deฤerlendirmesi ลรถyle:
ฤฐล GYO Hedef Fiyat Deฤiลikliฤi
Gรผncellenmiล makroekonomik varsayฤฑmlarฤฑmฤฑzฤฑ ve 9A24 gerรงekleลmelerini yansฤฑtarak, ฤฐล GYO iรงin hedef fiyatฤฑmฤฑzฤฑ hisse baลฤฑna 28,49 olarak revize ederken, AL tavsiyemizi koruyoruz.
ลirket’in 2025 ve 2026 yฤฑllarฤฑnda deฤerli ofis portfรถyรผ ve devam eden konut projeleri ile desteklenen gรผรงlรผ gelir yaratma kapasitesini sรผrdรผrmesini bekliyoruz. ลirket’in net borรง seviyesinde, 2ร24’te Marmara Park Alฤฑลveriล Merkezi’nin satฤฑลฤฑndan elde edilen nakit gelirin de katkฤฑsฤฑyla hafif bir dรผลรผล yaลanmasฤฑnฤฑ, finansal borรง seviyesinin kฤฑsmen azalmasฤฑnฤฑ ve gelecek projeler iรงin daha fazla borรง finansmanฤฑ alanฤฑ yaratฤฑlmasฤฑnฤฑ bekliyoruz.
Ayrฤฑca, ฤฐstanbul Finans Merkezi’nde (ฤฐFM) yer alan ve 2025 yฤฑlฤฑnda tamamlanmasฤฑ beklenen ofis binasฤฑnฤฑn kiraya verilmesinin ลirket’in kira geliri yaratma kabiliyetini artฤฑracaฤฤฑna inanฤฑyoruz. Ofis ve alฤฑลveriล merkezi portfรถyรผnรผn saฤladฤฑฤฤฑ gรผรงlรผ kira geliri potansiyeli ile ลirket’in 2025 yฤฑlฤฑnda yรผrรผrlรผฤe girecek olan GYO’lara yรถnelik yeni vergi dรผzenlemesine uyumunda herhangi bir gรผรงlรผk yaลamasฤฑnฤฑ รถngรถrmรผyoruz.
Ayrฤฑca, gayrimenkul varlฤฑklarฤฑndan elde edilen istikrarlฤฑ nakit akฤฑลฤฑ sayesinde ลirket’in รถnรผmรผzdeki yฤฑllarda potansiyel olarak temettรผ daฤฤฑtmak iรงin iyi bir konumda olduฤuna inanฤฑyoruz. ลirket, geรงmiลteki %20’lik iskontosuna kฤฑyasla net varlฤฑk deฤerine gรถre %53 iskonto ile iลlem gรถrmektedir.
Son รeyrekte รne รฤฑkan Geliลmeler
ISGYO, 3ร24’te bir รถnceki yฤฑlฤฑn aynฤฑ dรถnemine gรถre %208’lik รถnemli bir artฤฑลla 1.014mn TL gelir elde etmiลtir. Bu bรผyรผme temel olarak, รงeyreklik gelirlere 715mn TL (3ร23: 45mn TL) katkฤฑ saฤlayan Altunizade Litus projesinden elde edilen gรผรงlรผ konut satฤฑล gelirlerinden kaynaklanmฤฑลtฤฑr. Kira gelirleri yฤฑllฤฑk bazda %11 oranฤฑnda artarak 253mn TL’ye ulaลฤฑrken, รผst hakkฤฑ gelirleri yฤฑllฤฑk bazda %22 oranฤฑnda azalarak 42mn TL’ye gerilemiลtir. Sonuรง olarak, brรผt kar marjฤฑ, 2024 yฤฑlฤฑnda gerรงekleลen konut satฤฑลlarฤฑnฤฑn dรผลรผk kar marjฤฑnฤฑn normalleลme etkisi nedeniyle 3ร23’teki %75,8 seviyesinden 3ร24’te %27’ye gerilemiลtir.
Faaliyet giderleri yฤฑllฤฑk bazda %33 oranฤฑnda artarak 72mn TL’ye yรผkselmiลtir. Brรผt kar marjฤฑndaki keskin dรผลรผล FAVรK bรผyรผmesini yฤฑllฤฑk bazda sadece %4 ile sฤฑnฤฑrlarken, FAVรK marjฤฑ %20,5’e gerilemiลtir (3ร23: %60,6). Net finansal giderlerin yฤฑllฤฑk bazda %68 oranฤฑnda artarak 647mn TL’ye yรผkselmesinin yanฤฑ sฤฑra, net parasal gelirlerin geรงen yฤฑlฤฑn aynฤฑ dรถnemindeki 1.191mn TL’ye kฤฑyasla 3ร24’te 448mn TL’ye gerilemesiyle ลirket 3ร24’te 260mn TL (3ร23: -708mn TL) net zarar kaydetmiลtir.
Diฤer taraftan, yatฤฑrฤฑm amaรงlฤฑ gayrimenkullerin yeniden deฤerleme kazanรงlarฤฑnฤฑn 125mn TL (3ร23: -679mn TL) olarak gerรงekleลmesi ve stok deฤer dรผลรผklรผฤรผnรผn 3ร23’teki 766mn TL’den 3ร24’te 174mn TL’ye gerilemesi, net zarar rakamฤฑndaki yฤฑllฤฑk dรผลรผลรผn ana etkenleri olmuลtur. 3ร24’te gelirler bir รถnceki รงeyreฤe kฤฑyasla %18 oranฤฑnda azalmฤฑลtฤฑr. Konut satฤฑล gelirleri %26 oranฤฑnda dรผลerken, kira gelirleri %10 oranฤฑnda artฤฑล gรถstermiลtir. Konut satฤฑลlarฤฑndaki dรผลรผลe paralel olarak faaliyet giderleri 2ร24’e kฤฑyasla %11 azalmasฤฑna raฤmen FAVรK 3ร24’te %36 dรผลmรผลtรผr.
Net finansal giderler ve net parasal kazanรงlar bir รถnceki รงeyreฤe gรถre sฤฑrasฤฑyla %15 ve %72 oranฤฑnda artmฤฑลtฤฑr. Yatฤฑrฤฑm amaรงlฤฑ gayrimenkullerden 2ร24’te elde edilen 2.145mn TL tutarฤฑndaki yeniden deฤerleme kazancฤฑ, net kar rakamlarฤฑndaki รงeyreksel fark รผzerinde en bรผyรผk etkiye sahip olmuลtur.
Net borcun hafifรงe azalmasฤฑ beklenmektedir. Net borรง 2ร24’teki 3,484mn TL’den 3ร24’te 3,824mn TL’ye yรผkselmiลtir. Her ne kadar 2ร’den 3ร’ye geรงerken net borรง yรผksek kalmaya devam etse de, Ekim ayฤฑnda 3 milyar TL tutar karลฤฑlฤฑฤฤฑ tamamlanan Marmara Park AVM satฤฑลฤฑndan elde edilen gelirin ardฤฑndan net borcun belirli bir oranda azalmasฤฑnฤฑ bekliyoruz. ฤฐleriye baktฤฑฤฤฑmฤฑzda, geliลtirilmekte olan projeler gรถz รถnรผne alฤฑndฤฑฤฤฑnda, borรง azaltma ลirketin birincil hedefi deฤildir. Daha ziyade, makul bir borรง seviyesini koruyarak projeleri tamamlamaya odaklanmaktadฤฑr. Bu baฤlamda, ลirketin mevcut borรง pozisyonu hakkฤฑnda endiลe duymuyoruz.
ลirketin 4ร24’te ilk kez 100mn TL tutarฤฑnda kira sertifikasฤฑ ihraรง etรฤini ve alternatif finansman araรงlarฤฑnฤฑ da kullandฤฑฤฤฑnฤฑ hatฤฑrlatalฤฑm. Yeni konut projelerinden elde edilen gelirin yanฤฑ sฤฑra, yรผksek deฤerli ofis ve alฤฑลveriล merkezi portfรถyรผnden tekrarlayan kira geliri elde etme kapasitesinin, borรง geri รถdeme performansฤฑna iliลkin riskleri dengeleyeceฤini dรผลรผnรผyoruz.
Gรผรงlรผ proje stoku gelirleri desteklemeye devam ediyor. Konut satฤฑล gelirleri 3ร24 itibariyle 1.781mn TL’ye ulaลmฤฑล olup, bu gelirler temel olarak teslim aลamasฤฑnda olan Altunizade Litus projesinden kaynaklanmaktadฤฑr. 3ร24 itibariyle, projedeki 98 รผnitenin 50’sinden fazlasฤฑ satฤฑlmฤฑล, 38 รผnite ise teslim edilmiลtir. Teslimatlarฤฑn 2025 yฤฑlฤฑnda da devam etmesi ve satฤฑลlara katkฤฑsฤฑnฤฑn sรผrmesi beklenmektedir.
Bu arada, ลirket’in รekmekรถy’deki Kasaba Modern projesinde inลaat faaliyetleri devam etmekte olup, konutlar iรงin รถn satฤฑลlar baลlamฤฑลtฤฑr. รst gelir segmentini hedefleyen ve 165 villadan oluลan proje etaplar halinde geliลtirilecek olup,
Teslimatlarฤฑn 2026 yฤฑlฤฑnฤฑn ikinci yarฤฑsฤฑnda baลlamasฤฑ beklenmektedir. ฤฐล GYO bu projede %44 paya sahiptir. ลirket’in gelecekteki bir diฤer konut projesi, daha รถnce Profilo Alฤฑลveriล Merkezi’nin bulunduฤu ลiลli arazisi iรงin planlanmaktadฤฑr. Proje 200 รผniteden oluลacak ve arsa karลฤฑlฤฑฤฤฑ gelir paylaลฤฑmฤฑ modeli ile geliลtirilecek olup, ฤฐล GYO’nun minimum gelir beklentisi 65mn dolar’dฤฑr. ฤฐnลaat henรผz baลlamamฤฑลtฤฑr. ลirket ruhsat izninin verilmesini beklemektedir.
ลirket ayrฤฑca, ฤฐstanbul’da Balmumcu arazisi รผzerinde, toplam 5.500 mยฒ’lik bir alana yayฤฑlan yaklaลฤฑk 70 konutluk bir konut projesi geliลtirmeyi planlamaktadฤฑr. Konutlar aฤฤฑrlฤฑklฤฑ olarak 2+1 ve 1+1 tipinde olacaktฤฑr. projenin inลaatฤฑna 2025 yฤฑlฤฑnda baลlanmasฤฑ hedeflenmektedir. Son olarak ลirket, ฤฐstanbul Tuzla’da 1.110 baฤฤฑmsฤฑz birimden oluลan bรผyรผk รถlรงekli bir konut projesi iรงin hazฤฑrlฤฑklarฤฑnฤฑ sรผrdรผrmektedir. Proje iรงin tรผm izinler alฤฑnmฤฑลtฤฑr. Bununla birlikte, ลirket makroekonomik koลullarฤฑ takip etmekte ve uygun talep koลullarฤฑ oluลtuฤunda inลaata baลlamayฤฑ planlamaktadฤฑr.
Kira geliri รผretimi gรผรงlรผ seyrini sรผrdรผrรผyor. Kira gelirleri, ฤฐล Kuleleri Kompleksi, Tuzla’daki Teknoloji Merkezi (TUTOM) ve Kanyon Alฤฑลveriล Merkezi gibi รถnemli varlฤฑklardaki yรผksek doluluk oranlarฤฑyla desteklenerek 3ร24 itibarฤฑyla ลirket’in tekrar eden gelirlerinin รถnemli bir itici gรผcรผ olmaya devam etmiลtir. Portfรถyรผnรผ daha da gรผรงlendirmek iรงin ลirket, Marmara Park Alฤฑลveriล Merkezi’nin 4ร24’teki satฤฑลฤฑndan elde edilen nakit gelirin 900mn TL’lik kฤฑsmฤฑnฤฑ yeniden yatฤฑrฤฑma dรถnรผลtรผrmรผลtรผr.
ลirket, ฤฐล Bankasฤฑ’nฤฑn ฤฐstanbul ลubesinin bulunduฤu ฤฐล Kuleleri Kompleksi’nin baฤฤฑmsฤฑz bir bรถlรผmรผnรผ satฤฑn almฤฑล ve ฤฐล Bankasฤฑ ile yฤฑllฤฑk 50mn TL deฤerinde kira sรถzleลmesi imzalamฤฑลtฤฑr. Bu stratejik hamle, Marmara Park AVM’nin satฤฑลฤฑ nedeniyle kaybedilen yรผksek kira gelirini (3ร24: 194mn TL) kฤฑsmen telafi etmiลtir.
ลirket, 3ร24’te sona eren dokuz aylฤฑk dรถnemde yaklaลฤฑk 952mn TL kira geliri elde etmiลtir. Son olarak, ฤฐstanbul Finans Merkezi’ndeki (ฤฐFM) Ofis binasฤฑnฤฑn 2025 yฤฑlฤฑnda kiralanarak gelir รผretmeye baลlamasฤฑ beklenmektedir. Her ne kadar 2025 yฤฑlฤฑnda %55 doluluk oranฤฑ gibi daha temkinli bir tahminde bulunsak da, tam kapasiteye ulaลtฤฑฤฤฑnda bu varlฤฑฤฤฑn kira gelirlerini รถnemli รถlรงรผde artฤฑrmasฤฑnฤฑ ve tahmin dรถnemimiz boyunca toplam kira gelirlerinin ortalama % 21’ini oluลturmasฤฑnฤฑ bekliyoruz.
Parasal gevลeme dรถngรผsรผnรผn baลlamasฤฑ bir katalizรถr olabilir: TCMB’nin 2025 yฤฑlฤฑnda faiz oranlarฤฑnฤฑ dรผลรผrmeye devam etmesi halinde, konut projelerine olan talebin hฤฑzlanmasฤฑ muhtemeldir ve bu da konut projelerinde doฤru zamanda satฤฑลlarฤฑn baลlamasฤฑyla ลirket, iรงin gelirlerini artฤฑrmasฤฑnฤฑ saฤlayacak potansiyel bir katalizรถr iลlevi gรถrebilir. Yeni Vergi Dรผzenlemesinin Etkisi: 2025’te yรผrรผrlรผฤe girecek yeni GYO vergi dรผzenlemesi ile GYO’larฤฑn %30 kurumlar vergisi รถdemesi gerekecektir. Ancak ลirketlerin daฤฤฑtฤฑlabilir gelirlerinin %50’sini kรขr payฤฑ olarak daฤฤฑtmalarฤฑ halinde kurumlar vergisi oranฤฑ %10’a dรผลecektir.
ฤฐล GYO, gelecekteki temettรผ รถdemelerini รถngรถrmek iรงin รถnemli olan ve dรผzenli kira geliri yaratan gรผรงlรผ bir gayrimenkul portfรถyรผne sahiptir. Bununla birlikte, ลirketin yรผksek net borรง pozisyonu faiz oranฤฑ riski yaratmakta ve bu da faiz maliyetlerini yรถnetmek iรงin nakit pozisyonunun artฤฑrฤฑlmasฤฑna odaklanฤฑlmasฤฑna neden olmaktadฤฑr. Zaman iรงinde, bu finansal baskฤฑlar hafifledikรงe, ฤฐล GYO, kira geliri ve planlanan konut projelerinin katkฤฑsฤฑ ile daha sฤฑk temettรผ รถdemeye baลlayabilir.
Deฤerleme
Deฤerlememizde, kiralฤฑk varlฤฑklarฤฑn ve konut projelerinin gelecekteki nakit yaratฤฑmฤฑnฤฑ doฤru bir ลekilde yansฤฑtmak amacฤฑyla, indirgenmiล nakit akฤฑลฤฑ (ฤฐNA) yรถntemini kullanarak her bir varlฤฑฤฤฑ ayrฤฑ ayrฤฑ toplamฤฑn parรงalarฤฑ (SOTP) olarak dahil etik. Mevcut varlฤฑklara ek olarak, ลirket’in yeni projeleri olan Balmumcu Konut projesi, Profilo AVM’nin yerine inลa edilecek konut projesi ve Kasaba Modern projesini de DCF analizi ile deฤerlememize dahil etรk. รte yandan, รmerli ve Levent Arsalarฤฑ’na ek olarak Tuzla konut projesini de henรผz baลlangฤฑรง aลamasฤฑnda olduฤu iรงin ekspertiz deฤeri ile modelimize dahil etik.
Projeksiyon dรถnemi iรงin on yฤฑllฤฑk ortalama TL bazlฤฑ risksiz faiz oranฤฑnฤฑ %18 ve รถzkaynak risk primini %6 varsayarak on yฤฑllฤฑk ortalama AOSM’yi %24 olarak hesapladฤฑk. Ayrฤฑca projeksiyon dรถnemi iรงin nakit akฤฑลฤฑ yaratฤฑmฤฑnda %10 terminal bรผyรผme varsaydฤฑk. Deฤerlememizde, ลirketin 3ร24 itibariyle 3,824mn TL olan net borรง pozisyonunu รงฤฑkardฤฑktan sonra elde ettiฤimiz bir yฤฑllฤฑk hedef NAD’a %30 net aktif deฤer iskontosu uyguladฤฑk ve %49 yukarฤฑ yรถnlรผ potansiyele iลaret eden 28,49 TL hedef fiyatฤฑmฤฑza ulaลtฤฑk. ฤฐล GYO gรผncel olarak net aktif deฤerine gรถre %53 iskonto ile iลlem gรถrรผrken, tarihsel ortalama iskontosu %20โdir.
