İş Yatırım Koza Altın hedef fiyatını yükseltti

Koza Altın için %34 getiri potansiyeli ve hisse başına 232 TL hedef fiyatımızla AL tavsiyesi veriyoruz. Şirketin, geliştirme aşamasındaki madenlere olan yatırımlarına hız vermesi orta uzun vadede şirket hisseleri için katalizör olabilir. Mevcut madenlerin kısıtlı rezerv ömürleri nedeniyle değerlemeye katkıları sınırlı.

Koza Altın için hesapladığımız toplam değerin sadece %28’i faaliyet gösteren madenlerin kalan rezervlerini dikkate alarak yaptığımız İNA analizinden gelmekte. Temettü dağıtımı sonrasında elindeki nakit varlıkların payı % 26 olup, rezerv opsiyon yöntemi ile değerlediğimiz, mevcut madenlerdeki kaynaklar ve henüz geliştirilme aşamasında olan madenlerdeki rezerv ve kaynaklar ise toplam değeri ise % 45’ ini oluşturmakta. Benzer şirketlerin FD / FAVÖK ve F/K oranlarını kullanarak yaptığımız çarpan analizi de hedef değer hesaplamamıza düşük bir ağırlık ile dahil etmekteyiz.

Şirket değerinin önemli bir kısmının ileriki dönemde geliştirilecek madenlerden geliyor olması çarpan değerlemesini aşağı çeken en önemli faktör. Mevcut madenlerin geriye kalan kaynak rakamlarını ve geliştirme aşamasında olan madenlerin rezerv ve kaynak rakamlarını kullanarak yaptığımız rezerv opsiyon değerlememiz başta, altın fiyatları,
üretim ve yatırım maliyetleri, kaynakların üretime dönüşme oranları ve çıkartma süreleri olmak üzere birden fazla varsayıma dayanmakta. Bu varsayımlarda meydana gelebilecek yukarı veya aşağı yönlü değişimler değerlememiz için çift taraflı risk oluşturuyor. Ayrıca henüz arama faaliyetleri sürdürülen sahalarda bulanabilecek yeni rezerv ve kaynaklar, mevcut kaynaklardan rezerv kategorisine olası geçişler de ilave yukarı potansiyel yaratabilir. Son olarak şirketin sermaye yapısında olası bir değişiklik, yeni ortağın arama, çıkartma ve yatırım faaliyetleri ve maliyet yönetimi konularında farklı stratejilere yönelmesi, yeni maden yatırımlarını hızlandırması da mevcut varsayımlarımızdan sapmaya yol açabilir.

Altın fiyatları ve zayıf TL şirketin karlılığını destekliyor. Ons altın fiyatlarındaki yükseliş ve TL’de ki değer kaybı şirketin faaliyet karlılığını destekliyor. Yılın ilk altı aylık döneminde 2021 yılına kıyasla ons başına parasal maliyetler dolar bazında yalnızca %5 artış göstermiş durumda. Tenör oranı yüksek sahalarda üretim yapılması ve TL maliyetlerin dolar bazında gerilemesi üretim maliyet artışlarını sınırlayan ana unsurlar olarak öne çıkıyor. Ayrıca, üretim miktarındaki düşüş çıkarılan altının tenöründeki artış ile kompanse ediliyor. Birim bazda nakit maliyetlerdeki artışta şirketin sosyal sorumluluk kapsamında yaptığı bağışlar da etkili oluyor. Bağışlardan arındırılmış olarak baktığımızda, 2022 yılında ons başı nakit maliyetler %21 azalıyor.

Maliyetlerdeki artış yüksek enflasyon ortamında hızlanabilir

Üretim maliyetlerinin yaklaşık %65’i TL bazlı olan şirket, yüksek altın fiyatları ve zayıf Lira ikilisinden ekseriyetle faydalandı. Koza Altın’ın gelir akışı; altın fiyatlarındaki yukarı yönlü ivme ve dolardaki değer artışı ile beslenirken, TL bazlı üretim maliyetleri şirkete rekabetçi bir pozisyon sağladı. Ancak yüksek enflasyon ortamı göz önüne alındığında, bu rekabetçi görünüm zayıflayabilir. Ayrıca, şirketin var olan nakit pozisyonunu yüksek enflasyon ortamında TL tahvil ve bono finansal yatırımlarıyla değerlendirmesi de reel olarak kayba y ol açmakta.

Mevcut projeler arasında Mollakara en büyük rezerv ve kaynaklara sahip

Koza Altın bünyesinde 5 adet üretim yapan maden bulunmakta : Ovacık, Çukuralan, Mastra, Kaymaz ve Himmetdede. Himmetdede hariç diğer madenlerde kapalı ocak işletmeciliği yapılmakta. Çukuralan’da çıkartılan cevher de Ovacık tesislerinde işlenmekte.

2022 yılında toplam tahmini altın üretiminin yaklaşık %60’nın Çukuralan ‘dan gelmesi beklenmekte. Tahminlerimize göre Çukuralan’da rezerv ömrünün 2031 yılında tamamlanıyor. Öte yandan, Kaymaz ve Mastra ‘da 2023 yılında Himmetdede’de ise 2024 yılında mevcut rezervlerin tükenmesi bekleniyor. Mastra’da rezervlerin azalması sebebiyle 2022 yılında fasılalı üretim planlanıyor.

Mastra’yı rezerv olarak beslemek için İkisu sahasında araştırmalar mevcut ancak henüz rezerv veya kaynak (Ölçülmüş & Belirlenmiş) miktarları belirtilmiş değil. Dolayısıyla, hâlihazırda işleyen madenlerden 2025 sonrasında sadece Çukuralan’da üretimin sürmesi bekleniyor.

2022 yılında 236.500 ons olması beklenen tahmini üretim rakamının 2025 yılında 145.750 ons’ a gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Ancak üretim miktarının düşmesiyle ons başı parasal maliyetlerin de düşeceğini ve bu sayede karlılığın korunabileceğini öngörüyoruz.
Proje aşamasında olan Mollakara, Karapınar ve Kubaşlar madenlerinden gelebilecek olası katkıları rezerv opsiyon yöntemi ile değerlememize katıyoruz.

Mollakara

2021 yılında yapılan Mollakara madeni temel atma töreninde yapılan açıklamada, projeye 160 milyon dolarlık yatırım yapılacağı ve işlenecek altının 9-10 ton olarak öngörüldüğü, bu rakamın 23-25 tona kadar çıkma ihtimali olduğu belirtilmişti. Bu rakamları onsa çevirdiğimizde minimum aralık olarak 317bin -352bin ons, maksimumda ise 811 bin – 881 bin ons’luk toplam altın üretimi tahmin edildiği görülüyor.

Son açıklanan faaliyet raporuna göre Mollakara’da 418 bin ons rezerv, 117 bin ons rezerv hariç kaynak ölçülmüş ve belirlenmiş kaynak mevcut. Toplam 482 bin ons ele alarak yaptığımız hesaplama ile 315 milyon dolar katkı hesaplıyoruz. Öte yandan, Mollakara da halihazırda ekonomik fizibilitesi olmadığında hesaplara dahil etmediğimiz 4,262 bin ons potansiyel kaynak bulunmakta. İleriki dönemde bu kaynaktan rezerv kategorisine olası geçişler üretim rakamlarını artırabilir.

Karapınar & Kubaşlar

Şirket Karapınar’da üretime 2021 yılı 2. çeyrekte başlamayı planladığını duyurmuştu. Ancak 7 Aralık 2021 tarihinde proje için ÇED olumlu kararının Çanakkale 1. İdare Mahkemesi tarafından iptal edildiği ve temyiz yoluna başvurulacağı duyuruldu. Henüz bir gelişme yok.

Açıklanan son verilere göre rezerv ve kaynak miktarları baz alınarak yaptığımız hesaplamada Karapınar’dan 113 milyon dolar, Kubaşlardan ise 75 milyon dolar değer öngörüyoruz.

Üretimin devam ettiği madenlerdeki kaynak(Ölçülmüş & Belirlenmiş) miktarlarını da rezerv opsiyon yöntemi ile değerlememize katıyoruz ve bu da projeler ile birlikte toplamda 680 milyon dolar katkıya tekabül ediyor.

Ayrıca şirket yakın zamanda Kaymaz madeninde 20.000 ons potansiyel kaynak bulunduğunu açıklandı. KOZAL, bulunan kaynaktan 16.000 ons üretim yapmayı hedeflediğini belirtti. Hedeflenen üretim miktarını değerlememize kattığımızda ise yıl sonu FAVÖK tahminimizde %2 oranında artış gerçekleşti.

Yıllardır süren sahiplik sorunu çözülebilir

Şirketin sahiplik sorununun çözülebilmesi ihtimalini uzun vadede katalizör niteliğinde olduğunu düşünüyoruz. Olası sahiplik ve yönetim değişikliği şirketin stratejik yatırımlarında kara süreçlerini hızlandırıp büyümeyi ivmelendirebilir. Şuanda Koza Altın, TMSF tarafından yönetilmekte. Hatırlamak gerekirse, şirket paylarının TMSF tarafından devrine olanak sağlayan yasa 28 Mayıs 2022 tarihinde resmi gazetede yayımlanarak yürürlüğe girdi. Yasaya göre, mahkemece kaçak kararı verilen kişilerin paylarının kısmen veya tamamen satılması veya feshi TMSF tarafından kararlaştırılabiliyor. 8 Haziran 2022 tarihinde gerçekleşen duruşma sonrasında ise yargılanan yönetim
kurulu üyelerinin hakkındaki yoklukta tutuklama kararının devam ettiği açıklanmıştı. Yoklukta tutuklanma kararı ise kaçakların yargılanması sırasında verilen bir karar. Bu noktada, TMSF’nin hisseleri devretmek veya satmak konusunda yasal engelinin olmaması olası satış sürecini hızlandırabilir.

Temettü Politikası

28 Mayıs 2022’de yürürlüğe giren yasada şirketin temettü dağıtımına dair değişikliklerde mevcuttu. Yasanın yürürlüğe girmesinden sonra KOZAL; 7 Temmuz 2022’de, 2016-2021 yılları arası toplam altı yıl için 2.676 milyar TL (hisse başına brüt 17.54 TL ) nakit brüt temettü dağıttı. Temettü dağıtım oranı her yıl için %30, verimi ise %9.4 olarak gerçekleşti. Açıklanan temettü politikasına göre önümüzdeki yıllarda kar payı dağıtımı için iki senaryo mevcut. Birincisi; kar payının nakit veya sermayeye eklenmesiyle bedelsiz olarak dağıtılması. İkincisi ise, belli oranlarla hem nakit hem de bedelsiz olarak dağıtılabileceği şeklinde.

Rezerv ve Kaynak Bakımından Rakip Kıyası

KOZAL’ı rezerv ve kaynak bakımından uluslararası rakipleri ile kıyaslayabilmek adına FD/ Rezerv ve FD/ Kaynak grafiklerini oluşturduk.

FD/ Rezerv ortalaması 0.15x’ken KOZAL’ın çarpanının 0.4x’e tekabül ettiğini görüyoruz. Bu da şirketin rezerv miktarının, firma değerine göre uluslararası rakip kıyası yapıldığında geride kaldığını gösteriyor. FD/ Kaynak incelemesi yaptığımızda ise uluslararası ortalama 0.18x iken, KOZAL’ın çarpanı 0.2x. Şirket kaynak miktarı kıyasında ise ortalamaya yakın.

DEĞERLEME

Değerlememizi yaparken indirgenmiş nakit akışı(İNA), benzer şirketlerle karşılaştırma analizi ve opsiyon değerlemesi yöntemlerini kullanıyoruz. İNA ve opsiyon değerlemesi yöntemlerinden gelen değerlemeye %70 ağırlık verirken, benzer şirket analizi yöntemine %30 ağırlık verdik. Bu şekilde hesapladığımız hedef değere şirketin gayrimenkul amaçlı yaptığı yatırımları ve grup şirketlerinden alacakları da ekliyoruz. Opsiyon değerlemesi yöntemini kullanırken ölçülmüş kaynakların rezerve dönüşüm oranını %90, belirlenmiş kaynakların dönüşüm oranını ise %50 olarak varsayıyoruz. Maliyetlerin %35’inin dolar bazlı %65’nin ise TL bazlı olduğunu varsayıyoruz.

Sonuç olarak, Koza Altın için 12 aylık hedef fiyatımızı 232.39 TL olarak belirledik. Hisse için %34 getiri potansiyeli ile “AL” tavsiyesi veriyoruz. Altın fiyatlarında yükseliş, rezerv ve kaynaklarda yukarı yönlü revizyonlar, ve sahiplik sorunun çözümü hedef fiyatımız için yukarı yönlü riskleri oluştururken; altın fiyatlarında olası düşüş, çıkartma maliyetlerinde beklenenin üzerinde artışlar ve yatırım maliyetlerinin tahminlerimizin üzerine çıkması aşağı yönlü riskler olarak öne çıkıyor.

Murat Ali Oral

Tüm Yazıları

İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme Fakültesi'ni bitirdi. Çeşitli kurumlara bağlı olarak emtia ve özellikle altın piyasalarında trader ve danışmanlık yaptı. Medya sektöründe (Matriks, BloombergHT vb) uzun yıllar çeşitli pozisyonlarda çalıştı.