THY ve Pegasus hisselerinde hedef fiyat yükseldi

Ak Yatırım, THY ve Pegasus hisseleri için tahminlerini güncelledi. Her iki hisse için de hedef fiyatları yükselten Ak Yatırım’ın değerlendirmesi şöyle:

Yüksek sezon öncesinde THY ve Pegasus için tahminlerimizi güncelledik. Tahmin güncellememiz sonrasında THY’nin 12 aylık hedef fiyatını %90 yukarı potansiyele işaret eden 91,5 TL’ye (Önceden: 66.0 TL) yükseltiyor ve “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyemizi koruyoruz. Pegasus için 12 aylık hedef fiyatımızı %62 yukarı potansiyele işaret eden 280,0 TL’ye (Önceden: 175,0 TL) yükseltiyor ve “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyemizi koruyoruz.

Turizm sektöründe muhtemel güçlü performans. 2019 yılında Türkiye’ye gelen yabancı ziyaretçilerin %15,6’sını Ruslar ve %3,4’ünü Ukraynalılar oluşturmuştur. Nisan 2022’de 130 bin Rus (2019 seviyesinin %33’ü) ve 44 bin (2019 seviyesinin %49’u) Ukraynalı Türkiye’yi ziyaret etti. Söz konusu eğilimin 2022’nin geri kalanında da devam edeceğini varsayarsak, 2,6 milyon Rus ve 851 bin adet Ukraynalı olmak üzere bu iki ülkeden toplamda 3,4 milyon ziyaretçi geleceğini hesaplıyoruz. 2022’de 3,4 milyon Rus ve Ukraynalı ziyaretçiye ek olarak diğer milliyetlerdeki eğilimlerin de aynı kalacağını varsayarsak 37,4 milyon ziyaretçi hesaplıyoruz. Söz konusu ziyaretçi sayısı 2019 yılındaki rakamdan %17 daha düşük bir seviyededir. Dolayısıyla jeopolitik risklere rağmen 2022’de turizm sektöründeki iyileşme sayesinde 2021’den daha yüksek bir yolcu sayısı olacağını düşünüyoruz. Önümüzdeki yıllarda jeopolitik tansiyonun düşmesi ve pandeminin azalmasıyla Türkiye’ye gelen yabancı ziyaretçi sayısının hızla 2019 seviyelerini yakalayıp geçeceğine inanıyoruz.

THY’yi en beğendiğimiz hisseler listesinde tutuyoruz. 2022’de net satışların 2019 yılına göre %17 artarak 15,5 milyar dolar seviyesine yükselmesini bekliyoruz. 2022’de yolcu operasyonlarındaki toparlanma ve güçlü kargo gelirleri göz önüne alındığında, THY’nin havacılık kapsamımızda en hızlı toparlanan havayolu şirketi olmasını bekliyoruz. Çeyreklik tahminlerle ilgili önceki deneyimlerimize dayanarak, 2Y22’de kargo fiyatlarının normalleştiğini varsaysak da, tahminlerimize olumlu bir sürpriz olma ihtimalinin yüksek olduğuna inanıyoruz.

Pegasus 2023’te daha iyi bir seçenek olabilir. 2022’de net satışların 2019 yılına göre %5 artarak 1,8 milyar Euro seviyesine yükselmesini bekliyoruz. 2022’de Pegasus’un, şirket planlarına paralel bir şekilde uluslararası uçuşlara daha yüksek bir pay ayıracağını düşünüyoruz. 2019’da toplam kapasitesinin %71’ini uluslararası uçuşlara ayıran Pegasus’un 2022’de, toplam uçuşlarının %78’ini uluslararası uçuşlara ayırmasını bekliyoruz. Yolcu karışımındaki değişiklik sayesinde, 2022’de yolcu başına yan gelirlerin 2019’a kıyasla %41 artarak 21,0 Euro seviyesine yükselmesini bekliyoruz. 2022’de yüksek kargo fiyatlarının hızlı toparlanan yolcu faaliyetleriyle birleşmesi sebebiyle THY için daha güçlü bir hikâye görüyoruz. Ancak 2023’te Pegasus için yıllık %54 (dolar cinsinden yıllık %50), THY için ise %9 büyüme öngörüyoruz. THY’de kargo fiyatlarının normalleşeceğini düşünürsek, 2023’te Pegasus’un kar ivmesinin daha hızlı olacağına inanıyoruz.

FAVÖK marjlarının karşılaştırılması. 2022’de yüksek kargo fiyatları THY’ye FAVÖK marjı konusunda destek sağlayacaktır. 2019’da %15,9 FAVÖK marjı açıklayan THY’nin 2022’de %19,0 FAVÖK marjı elde etmesini bekliyoruz. 2019’da %33,3 FAVÖK marjı elde eden Pegasus’un 2022’de %28,0 FAVÖK marjı elde etmesini bekliyoruz.

Modellerimizde THY’nin uzun vadeli FAVÖK marjını %18,0’de normalleştirirken Pegasus’un uzun vadeli FAVÖK marjını %32,0 seviyesinde normalleştiriyoruz. 2022 FAVÖK marjlarını, 2019 veya normalleştirilmiş seviyelerle karşılaştırdığımızda her iki durumda da THY için 2022’de Pegasus’a kıyasla daha iyi bir marj ortamı görüyoruz. 2023’te THY’nin FAVÖK marjının aşağı yönlü, Pegasus’un FAVÖK marjının ise yukarı yönlü normalleşeceğini düşünüyoruz. Dolayısıyla Pegasus’un 2023’te daha iyi bir hisse seçimi olacağını düşünüyoruz. Özetle, 2022’de THY’nin 2023’te ise Pegasus’un hisse performansının yüksek olacağını düşünüyoruz.

2022 rakamlarının henüz fiyatlanmadığını düşünüyoruz. Yatırımcıların havayollarında 2022 rakamlarını henüz fiyatlamadığını düşünüyoruz. Dolayısıyla 2022’de daha hızlı bir toparlanma gördüğümüz THY’yi güncel durumda en çok beğendiğimiz hisselerde tutmaya devam ediyoruz. 2023’te karşılaştırmalı kar ivmelerini düşündüğümüzde, Pegasus’un daha iyi bir seçim olabileceğini düşünüyoruz.

Riskler. 1) Rusya-Ukrayna savaşının uzaması, 2) THY’nin likidite açığı, 3) yakıt giderlerinde daha fazla artış, 4) kurlardaki olası oynaklık, 5) artan rekabet yüzünden düşen bilet fiyatları ve 6) finansman koşullarının kötüleşmesi. 

2022 yılında AKK’nın yıllık %56 artarak 2019 yılından %6 daha yüksek 198,9 milyar olmasını bekliyoruz. Yönetim, önümüzdeki 3 çeyrekte kapasitenin, 2019 yılına göre %5-15 arasında artmasını bekliyor. THY’nin kapasitesinin 2022’de 2019’a göre daha yüksek olmasını bekliyor olmamıza rağmen pandemide gerçekleşen filo büyümesini de göz önünde bulundurmamız gerektiğini düşünüyoruz. 2019’da 350 olan uçak sayısı 2021’de 370’e yükselmiştir. 2022’de filonun 400 uçağa ulaşmasını bekliyoruz. 2022’de 2019’a göre hafif daha yüksek kapasiteye karşılık filodaki artışı düşündüğümüzde, 2022’de filonun tam randımanda kullanılamayacağını görüyoruz.

2019’da toplam kapasite içerisindeki payı %88,0 olan uluslararası uçuşların 2022’de payının %90,0’a yükselmesini bekliyoruz. İç hat uçuşlarında tavan bilet fiyatı 899 TL seviyesindedir. Akaryakıt fiyatlarındaki artış ve kurlardaki olası oynaklık da göz önüne alındığında, iç hat uçuşlarının karlılığının düştüğünü görüyoruz. Yılbaşından beri şirket yönetiminin ve analistlerin ortak fikri toplam kapasitenin daha yüksek bir kısmının uluslararası uçuşlara aktarılacağıydı. 2023’den itibaren uluslararası kapasitenin toplam kapasite içerisindeki payının %88,0’de normalleşeceğini düşünüyoruz.

1Ç22’de yurtiçi doluluk oranı 1Ç19 seviyesinden 185 baz puan daha aşağıda %83,6 seviyesindeydi. Omikron 1Ç22’de olumsuz bir etki yarattı. İlerleyen çeyreklerde omikronun etkisini yitireceğini düşünerek 2019’da %86,2 olan yurtiçi doluluk oranının 2022’de %85,0 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2023’ten itibaren yurtiçi doluluk oranını %86,0 olarak normalleştiriyoruz.

1Ç22’de uluslararası doluluk oranı 1Ç19 seviyesinden 1.065 baz puan daha aşağıda %68,6 seviyesindeydi. İlerleyen çeyreklerde omikronun ve Rusya-Ukrayna savaşının etkisinin azalacağını düşünerek 2019’da %81,0 olan uluslararası doluluk oranının 2022’de %74,0 olacağını tahmin ediyoruz. 2023’ten itibaren uluslararası doluluk oranını %81,0 seviyesinde normalleştiriyoruz.

2022’nin ilk beş ayında THY, 9,2 milyon iç hat yolcusu ağırladı. 2010-2019 verilerine göre THY, yılın ilk beş ayında toplam iç hat yolcularının %38’ini ağırlamıştır. Söz konusu eğilimin 2022’de devam edeceğini varsayarsak 2022’de yıllık 24,0 milyon iç hat yolcusu hesaplamaktayız. 2022’de söz konusu eğilimden %3 yukarıda 24,8 milyon iç hat yolcusu öngörmekteyiz. 2022’nin ilk beş ayında THY, 14,8 milyon dış hat yolcusu ağırladı. 2010-2019 verilerine göre THY yılın ilk beş ayında toplam dış hat yolcularının %37’sini ağırlamıştır. Söz konusu eğilimin 2022’de devam edeceğini varsayarsak 2022’de yıllık 39,6 milyon dış hat yolcusu hesaplamaktayız. 2022’de söz konusu eğilimden %13 yukarıda 44,7 milyon dış hat yolcusu öngörüyoruz. Söz konusu yıllık eğilimlerin üzerinde tahmin yapmamızın sebepleri 1) 1Ç22’de omikronun olumsuz etkisi, 2) 1Ç22’de Rusya-Ukrayna savaşının olumsuz etkisi ve 3) 2022’nin kalan 3 çeyreğinde filoya net 27 adet uçak gireceğini düşünüyor olmamızdır.

1Ç22’de kargo fiyatı yıllık %32 artarak 2.510 dolar/ton seviyesine yükseldi. 2Ç22’de 2.500 dolar/ton kargo fiyatı öngörüyoruz. 2Y22’de kargo fiyatlarının aşağı yönlü normalize olarak 2022 senesinde ortalama seviyesinin 1.955 dolar/ton olmasını bekliyoruz. 2023 yılından itibaren kargo fiyatını 1.300 dolar/ton seviyesinde normalize ediyoruz. 2019 yılında kargo fiyatı 1.093 dolar/ton seviyesindeydi. Yönetim önceden yaptığı bir mülakatta, ilerleyen yıllarda daha yüksek değerli kargo malları taşımak istediklerini belirtmişti. Dolayısıyla THY’nin kargo fiyatlarını 2019’dan daha yüksek bir seviyede normalleştiriyoruz.

2022’de net satışların 2019’a göre %17 artarak 15,5 milyar dolar olmasını bekliyoruz. Yönetimin resmi olmayan öngörüsü 14,5-15,0 milyar dolar seviyesindedir. Yüksek seyreden kargo fiyatlarının hızlı toparlanan yolcu gelirleriyle birleşmesi sebebiyle THY’nin 2022’de havacılık takip listemizde en hızlı toparlanan havayolu şirketi olacağını düşünüyoruz.

2022’de birim yakıt giderlerinin yıllık %25, 2019’a göre %30 artarak 2,69 dolar seviyesine yükselmesini bekliyoruz. Yönetimin resmi olmayan birim yakıt gideri öngörüsü 2022 yılında yıllık %20-30 artış olacağıdır. Yönetim söz konusu öngörüyü yaparken önümüzdeki çeyreklerde brent petrolün 100-105 dolar (Ak Yatırım: 110,7 dolar) seviyesinde olacağını varsaymıştır.

2022’de yakıt dışı birim giderlerin 2019’a göre %3 azalarak 4,51 dolar seviyesinde gerçekleşeceğini düşünüyoruz. Yönetim, 2022’de yakıt dışı birim giderlerini 2019 seviyesinin altında tutabileceğini düşünüyor. 2019 yılında İstanbul Havalimanı’na taşınma ile ilgili tek seferlik giderler ve yeni havalimanı ile ilgili diğer maliyetler göz önüne alındığında, THY’nin 2022’de yakıt dışı birim giderlerini 2019 yılının altında tutabileceğini düşünüyoruz.

2019’da %15,9 olan FAVÖK marjının 2022’de %19,0’a yükselmesini bekliyoruz. 2022’de yönetim, THY tanımlı FAVKÖK marjının %22-25 arasında gerçekleşeceğini düşünmektedir. Söz konusu resmi olmayan öngörü bizim FAVÖK marjı rakamımıza göre %16,5-19,5 seviyelerine işaret etmektedir. 2022’de kargo fiyatlarının geçmişe ve normal seviyelere göre yüksek olacağını düşünürsek, THY’nin FAVÖK marjının yönetimin beklentilerinin üst bandında kalacağını düşünüyoruz. 2023’ten itibaren kargo fiyatlarını ve uluslararası uçuşların toplam uçuşlar içerisindeki payının aşağı yönlü normalize olacağını düşündüğümüz için FAVÖK marjını %18,0 seviyesinde normalleştiriyoruz.

2022’de net borcun yıllık %15 artarak 13,4 milyar dolar seviyesine yükseleceğini düşünüyoruz. Yönetimin resmi olmayan öngörüsü 13,0-14,0 milyar dolar seviyesindedir. Güçlü FAVÖK ve nakit akışı yaratımı beklentimize rağmen THY’nin, 2022’de net 30 uçak alacağını düşündüğümüz için net borcun artacağını düşünüyoruz.

Murat Ali Oral

Tüm Yazıları

İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme Fakültesi'ni bitirdi. Çeşitli kurumlara bağlı olarak emtia ve özellikle altın piyasalarında trader ve danışmanlık yaptı. Medya sektöründe (Matriks, BloombergHT vb) uzun yıllar çeşitli pozisyonlarda çalıştı.