İş Yatırım bir çimento hissesi için hedef fiyat açıkladı

Kurumun açıklamasında, “OYAK Çimento için AL tavsiyesi ve %47 artış potansiyeline işaret eden 12 aylık hisse başına 92 TL hedef fiyat ile şirketi takip listemize ekliyoruz.” denildi. 

İş Yatırım’ın Oyak Çimento’ya ilişkin değerlendirmeleri şöyle oldu; 

OYAK Çimento, toplam 24mn ton çimento üretim kapasitesi ile Türkiye çimento sektöründe pazar lideridir. Türkiye genelinde 7 entegre ve 3 çimento öğütme tesisi ile Şirket, 2023 yılı itibarıyla Türkiye’nin toplam 118mn ton çimento üretim kapasitesinin %20’sine sahiptir. OYAK Çimento, BIST-30 ve MSCI endekslerinde yer alan BIST’teki tek çimento hissesidir.

TCC Group Holdings (önceki adı: Taiwan Cement Corporation) tarafından kontrol edilen şirket, dünyanın en büyük 3. çimento oyuncusu Taiwan Cement (TCC), OYAK Çimento’nun (OYAKC.IS) %75,8’ine sahip olan TCC OYAK’taki hisselerini %40’tan %60’a çıkararak şirketin ana hissedarı oldu ve ek olarak Cimpor’un %100 hissesini satın aldı. OYAK Çimento ve Cimpor hisselerinin satın alınmasının ardından TCC, 112 milyon ton kapasite ile Holcim ve Heidelberg’in ardından dünyanın en büyük 3. çimento üreticisi konumuna gelmiştir. OYAK Çimento’nun, uluslararası bir şirket portföyünün parçası olarak, kapsamlı bilgi birikimine ve nispeten daha ucuz finansmana erişebilecek olması olumlu bir yön olarak öne çıkıyor.

Yurt içi pazar payını iki katına çıkarmak için inorganik büyümeyi hedefliyor. Şirket, 2025 yılına kadar 2-3 yeni satın alma ile mevcut %18 olan yurt içi pazar payını %40’a çıkarmayı hedefliyor (Kaynak: OYAKC Yönetim Kurulu Başkanı @Bloomberg HT TV’nin açıklamaları). TCC daha önce OYAK Çimento ile birlikte Portekiz ve Afrika’da satın almalar ve sıfırdan yatırımlar yapmıştır. Türkiye’deki satın almaların OYAK Çimento aracılığıyla gerçekleştirilmesi planlanırken, şirketin uluslararası pazarda daha fazla genişlemede pay sahibi olması da söz konusu olabilir. Türkiye’nin yanı sıra Avrupa, ABD ve İngiltere’de de genişleme gündemdedir. OYAK Çimento’nun güçlü net nakit pozisyonuna sahip bilançosu, inorganik büyüme için yeterli alana sahiptir.

Coğrafi olarak çeşitlendirilmiş üretim portföyü ve üstün marjlar. Türkiye’nin hemen hemen tüm bölgelerinde tesislere ve ülkenin tamamına kapsayan hizmet ağına sahip olan Şirket, Suriye, Irak ve Ukrayna gibi potansiyel sınır ihracat pazarlarına yakın konumda operasyonlara sahiptir.

OYAK Çimento, %6 olan ısıl ikame oranını 7 yılda %25’e çıkarmayı başarmış, 2030 yılında ise %58’e çıkarmayı hedeflemektedir. Şirket, verimli ve düşük maliyetli üretimi ve alternatif yakıt kullanım oranının (ısıl ikame oranı) emsallerine göre nispeten yüksek olması sayesinde 2023 yılında %29,4 ile yerli rakiplerinin neredeyse iki katı FAVÖK marjı elde etmiştir.

Türkiye’nin çimento sektöründeki ortalama termal ikame oranı 2023 itibariyle sadece %12’dir. OYAK Çimento için, ısıl ikame oranındaki her %10’luk artış,  i) fosil yakıtın küresel emtia fiyatına ve ii) üretilen gri çimentonun ürün karması maliyet avantajına bağlı olarak yaklaşık 1-2 ABD Doları/ton maliyet avantajı sağlamaktadır. Alternatif yakıt kullanımına ek olarak, şirket 2 tesisinde atık ısı geri kazanım kapasitesine sahiptir ve 2030 yılına kadar toplam elektrik tüketiminde dahili elektrik üretiminin oranını mevcut %7’den %70’e çıkarmak için güneş enerjisi kapasitesini artırmaktadır. Şirketin 2023 yılında %29.4 olan FAVÖK marjının, daha yüksek termal ikame ve dahili elektrik üretiminin artan payı sayesinde 2032 yılında %32.6’ya yükseleceğini öngörüyoruz. Şirketin 2023 yılı toplam cirosunda yaklaşık %28 paya sahip olan OYAK Beton (hazır beton) gelirlerinin marjları azaltıcı etkisi, esasında çimento üretimi için daha da yüksek FAVÖK marjı anlamına gelmektedir.

OYAK Çimento, tesislerinin verimliliğini artırmak için teknoloji ve yapay zekadan yararlanmaktadır. OYAK Çimento ve Cimpor’un tüm tesisleri global çapta online olarak izlenebilmektedir. Bu sayede, üretilen çimentonun kalite tahminleri doğru bir şekilde yapılabilmektedir. Üretim süreçlerinde anomali tespiti, öngörüsel ve kurala dayalı analizler sürdürülebilir operasyonel verimliliği mümkün kılmaktadır.
CO2 emisyonlarının azaltılması belirleyici olacak Mart 2024’te yürürlüğe giren Yeşil Çimento mevzuatına göre, 2025’ten itibaren çimento için Devlet ihalelerinde klinker oranı 0.80’i geçmeyecek, 2030’dan itibaren ise bu oran 0.75’e düşecek. Ek olarak, çimento, 2026 yılından itibaren AB’nin Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması (SKDM) kapsamında denetleme uygulanacak olan ithal ürünler arasında yer almaktadır. Buna göre, AB ithalatçıları, ithalata konu olan ürünlerin üretimine ilişkin  emisyonları beyan edecek ve her yıl ilgili sayıda sertifika teslim edeceklerdir. İthalatçılar, üretim sırasında bir karbon fiyatının ödendiğini kanıtlayabilirlerse, ilgili miktar düşülecektir. Dolayısıyla, Türkiye o zamana kadar karbon vergisi toplamaya başlamazsa, AB vergiyi Türkiye’nin ihracatından tahsil edecektir. OYAK Çimento, küresel ağı nedeniyle hem Karbon mekanizması mevzuatında hem de düşük karbonlu çimentolu ürün konusunda geniş bilgi birikimine sahiptir. Hem iç piyasadaki hem de yurtdışındaki iklim girişimleri göz önünde bulundurulduğunda, düşük klinker içerikli ve düşük karbon emisyonlu çimento üretmek ileriye dönük önemli rekabet avantajlarından biri olacaktır.

Türkiye’de tüketilen tüm alternatif yakıtların 1/3’ünü tüketen OYAK Çimento alternatif yakıt tüketiminde lider konumdadır. Bu durum, CO2 azaltımında üstün performansa yol açmaktadır. Şirketin CEM6 ürünü sadece 350Kg CO2 salmaktadır. Şirket, 2030 yılında ton klinker üretimi başına CO2 emisyonunu 603Kg’a düşürmeyi hedeflemektedir. Buna ek olarak, Portekiz ve Afrika’da çimento tesisleri bulunan TCC grup şirketi Cimpor, çimento üretiminde klinkeri kısmen tamamlayan kalsine kil (CC) üretme know-how’ına sahiptir. CC ikamesi, çimento üretimi için karbon emisyonlarını 100Kg’ın altına kadar düşürmektedir. Cimpor’un mevcut durumda 1,6 milyon ton CC üretme kapasitesi bulunmakta olup, bu kapasitenin 2025 yılında 2,4 milyon tona çıkarılması planlanmaktadır. OYAK Çimento, kardeş şirketi Cimpor’dan know-how transfer ederek Türkiye’de CC üretimine başlamayı planlamaktadır.

Şubat 2023’te meydana gelen yıkıcı depremlerin iç tüketimde %18 ek büyüme yarattığı tahmin ediliyor. Türkiye’nin yurtiçi çimento tüketimi 2023 yılında yıllık %18 artışla 68,6 milyon tona ulaşırken, ihracat %28 azalarak 19,7 milyon tona gerilemiş, toplam üretim ise %11 artışla 81,5 milyon tona ulaşmıştır (Kaynak: OAİB). Yıkıcı depremin ardından yaklaşık 278 bin bina ve 650 bin konut ağır ya da orta derecede hasar görmüştür. Ocak 2024 itibariyle 650 bin konutun yalnızca %27’si TOKİ tarafından ihale edilmiş ve projelendirilmiştir. Projeksiyonlara göre, yeniden yapılanma kapsamında 2023-2026 yılları arasında bölgede 15,6 milyon ton çimento ve 52 milyon m3 betona daha ihtiyaç duyulması tahmin edilmektedir. Depremin vurduğu bölgelerdeki toplam çimento tüketimi 2023 yılında 23,2 milyon tona ulaşarak Türkiye’nin toplam tüketiminin %33’ünü oluşturmuştur. OYAK Çimento’nun en büyük çimento üretim kapasitesine sahip olduğu bölgede, 2024-2028 döneminde yeniden yapılanma ile ilgili tahmini 12.3 milyon ton ek çimento talebi, 2024-2028 döneminde yurtiçi çimento tüketiminde %18 ek büyüme anlamına gelmektedir.

İNA analizi ile daha iyi yansıtılan cazip değer görünümü Şirket, son 12 aylık FD/Klinker, FD/FAVÖK ve F/K çarpanları sırasıyla 170 ABD$/ton, 6.5x ve 6.7x’ten işlem görmektedir. Bu da yerel benzer şirket grubunun medyanına kıyasla sırasıyla %22, %0 ve %22 iskontoya işaret etmektedir. Şirket, 2024T FD/FAVÖK ve 2024 F/K oranları bazında uluslararası emsalleriyle karşılaştırıldığında sırasıyla %2 primli ve %16 iskonto ile işlem görmektedir. OYAK Çimento için 92 TL’lik 12 aylık hedef fiyat değerimize ulaşmak için 50-50 oranlarında benzer şirket çarpan analizi ve İNA kullandık. İNA analizinin, dönemi içinde i) alternatif yakıt kapasitesinin ve kullanım oranının artması, ii) daha yüksek oranda atık ısıdan ve sürdürülebilir kaynaklardan elektrik üretimi ve iii) beyaz çimentonun satışlardaki payının artmasının kar marjları üzerinde yaratacağı olumlu etkiyi daha iyi yansıttığını düşünüyoruz. Olası, değer yaratan inorganik satın almalar, değerlememiz için yukarı yönlü bir potansiyel oluşturmaktadır.

Riskler

Yurtiçi fiyatlama üzerindeki baskılar marjlara olumsuz etkileyebilir. Yurtiçi tüketim, düşük baz yılı etkisi ve depremin vurduğu bölgelerden gelen talep artışının desteğiyle 1Ç24’te yıllık bazda %34 büyümüştür. Ancak, OYAK Çimento’nun gelirleri, çimento üreticilerinin enflasyonla mücadele programı ve depremin vurduğu bölgelerdeki yeniden yapılanma çabalarına destek olmak amacıyla, fiyat artışlarının sınırlı tutulması nedeniyle, 1Ç24’te yıllık bazda sadece %5 oranında artmıştır. Ertelenen yukarı yönlü fiyat güncellemeleri, yılın ikinci çeyreğinden itibaren yeniden ivmelenmesi beklenmektedir. Aksi takdirde halen yüksek olan enflasyon ortamında, operayonların sürdürülmesi ve karlılığın korunması şirketler için zor olacaktır. Bununla birlikte, fiyat artışlarındaki gecikmenin devam etmesi, 2024 için ciro ve faaliyet karı tahminlerimiz için aşağı yönlü bir risk oluşturabilir. ABD doları bazında 2024 yılında ciro ve FAVÖK büyüme oranlarını sırasıyla %16,5 ve %10 olarak öngörüyoruz. Ek olarak, çimento toplam konut inşaatı maliyetleri içinde oldukça düşük (yaklaşık %3,2) bir paya sahiptir. Bu nedenle, geciken fiyat artışlarının inşaat maliyetleri üzerindeki etkisinin oldukça sınırlı olacaktır.

İç piyasada karbon vergisinin ve/veya Avrupa’da SKDM’nin uygulanması daha yüksek maliyetlere yol açabilir İç piyasada karbon vergisinin uygulanması ve çimento üreticilerinin bunu tüketicilere tam olarak yansıtamaması durumunda marjlar üzerinde baskı oluşturabilir. Benzer şekilde, 2026 yılında Avrupa’da SKDM’nin devreye girmesi, ihracatçılar için ek maliyet yaratabilir ve iç piyasada arzın artmasına yol açarak fiyatları baskılayabilir. Ancak OYAK, düşük karbon emisyonlu üretimi, gelecekte emisyonları düşürmeye yönelik somut hedefi ve düşük klinker içerikli çimento üretimindeki bilgi birikimi ile bu senaryoda, iç pazarda en iyi konumlanmış oyuncular arasında yer almaktadır.

Alternatif yakıtlara yönelik artan talep gelecekte maliyet avantajını azaltabilir Petkoka alternatif yakıtlar kullanmanın mevcut maliyet avantajı, giderek daha fazla üreticinin karbon ayak izini azaltmak için bunları kullanmak zorunda kalmasıyla gelecekte azalabilir.

İhracat pazarlarındaki potansiyel zayıflık yurtiçi arzı artırabilir ve fiyatları düşürebilir Türkiye’nin kurulu çimento üretim kapasitesi (2023’te 118 milyon ton) yurtiçi satışların (2023’te 69 milyon ton) çok üzerindedir ve bu da Türkiye’yi çimentoda net ihracatçı yapmaktadır. İhracat pazarlarındaki talep zayıflığı veya belirli pazarlara yönelik engeller (örneğin, 2023 yılında Türkiye’nin toplam çimento ihracatında yaklaşık %20’lik bir paya sahip olan İsrail’e ihracat yasağı bulunmaktadır) iç pazarda arzın artmasına yol açarak fiyatlar üzerinde baskı yaratabilir.

Sektördeki Konsolidasyon Çabaları Rekabet Kuruluna Takılabilir.  Şirket, Türkiye’nin yanı sıra Avrupa ve ABD’de potansiyel satın almaları hedeflemektedir. Türkiye çimento pazarının parçalı yapısı nedeniyle, en büyük oyuncu olarak iç pazarda %18 paya sahip olan OYAK Çimento, rekabet kuralları çerçevesinde bölgesel anlamda fırsatları çok yakından takip etmektedir.
 

Murat Ali Oral

Tüm Yazıları

İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme Fakültesi'ni bitirdi. Çeşitli kurumlara bağlı olarak emtia ve özellikle altın piyasalarında trader ve danışmanlık yaptı. Medya sektöründe (Matriks, BloombergHT vb) uzun yıllar çeşitli pozisyonlarda çalıştı.