Son günlerdeki sert fiyat hareketleri ile dikkat çeken ve 2024 son çeyrekte tahminlerden daha kötü kazanç açıklayan TAV Havalimanları için aracı kurumlar değerlendirmelerini revize ediyor.
Colendi Menkul, açıklanan mali tablolar ile ilgili şu değerlendirmeyi yapmıştı:
Tav Havalimanları 4Ç24’te 15,77 milyar TL net satış, 2,38 milyar TL FAVÖK ve -68,6 milyon TL net zarar açıkladı. Bu sonuçlar bir önceki çeyreğe göre ciroda %-14,1, FAVÖK’te %-66,6 ve net zararda % -101,8 azalış olarak gerçekleşti. Bir önceki yılın aynı çeyreğine göre ise ciroda %48,6 ve FAVÖK’te %25,1 artış kaydederken net zararda % 103,2 azalış şeklinde gerçekleşti.
Şirketin beklentilerden kötü gelen kazanç raporu sonrası aracı kurumlar TAV hisseleri için hedef fiyat ve tavsiyelerini revize etmeye başladı.
Bugün toplam 8 aracı kurum TAV hisseleri (TAVHL) için hedef fiyat ve tavsiye açıkladı. TAV hisseleri için en yüksek hedef fiyat 460 TL ile Deniz Yatırım tarafından açıklandı. En düşük hedef fiyatı 360 TL ile Oyak Yatırım açıkladı. TAV hisseleri son kapanışını (18 Şubat 2025) 257.75 TL’den yapmıştı.
Aracı kurumların TAV hisseleri değerlendirmeleri
Oyak Yatırım: TAVHL
TAVHL 4Ç24’te 428mn EUR ciro (yıllık +%31), 78mn EUR FAVÖK (yıllık +%23) ve 2mn EUR net zarar (4Ç23 net kar 73mn) açıklamıştır. Sezonsal olarak zayıf çeyrekte ciro ve FAVÖK servis şirketlerinin de katkısıyla piyasa beklentilerini sırasıyla %19 ve %2 aşmıştır. Net kar ise 4mn EUR’luk net kar beklentisinden hafif zayıf gelmiştir.
Anımsatmak gerekirse 4Ç23’te 75mn EUR’luk ertelenmiş vergi etkisi net karı ciddi ölçüde desteklemişti. Şirketin 4Ç24 finansallarında 49mn EUR’luk değer düşüklüğü bulunmaktadır (Tunus 30mn EUR, Gazipaşa 19mn EUR) ve faaliyet karını negatife çekmiştir. Pozitif tek seferlik etkiler toplam 28mn EUR’dur ve net kara net etki negatif 21mn EUR seviyesindedir. TAV, yoğun yatırım döneminin de etkisiyle beklentilere paralel olarak temettü dağıtmayacağını da paylaşmıştır.
TAV, Almatı yatırım planının Nisan 2025’teki YK’da netleşeceğini belirterek halihazırdaki 2025 öngörülerini açıklamıştır. Buna göre TAV, 2025’te 1750-1850mn EUR ciro (2024: 1660mn EUR), 75-83mn dış hat yolcusu (71.2mn), 140-160mn EUR yatırım artı sonra açıklanacak Almatı yatırım programı (256mn EUR), 520-590mn EUR FAVÖK (489mn EUR) ve 2.5-3.0x net borç/FAVÖK (3.0x) öngörmektedir. TAV 2025’te, tamamlanmış yatırımlardan daha yüksek amortisman ve daha yüksek faiz gideri beklemektedir. Ayrıca, kalan Satın Alma Fiyatının Dağıtılmasının Amortismanı (nakit olmayan etki) nedeniyle Antalya 1’den daha düşük net kâr öngörmektedir. Bunun dışında, güçlü TL iştirak karlarında bir düşüşe de neden olabilir.
Ankara, BTA Antalya ve TAV İşletme Hizmetleri yeni New York özel yolcu salonundan kira amortismanı da söz konusudur. TAV, bunların FAVÖK altındaki toplam etkisinin bir sonucu olarak, 2025 yılı net kârının 2024 yılından düşük olmasını beklemektedir (2024 net kar 183mn EUR). TAV için Bloomberg’deki EUR cinsinden 2025 piyasa beklentisi 1909mn EUR ciro (Oyak Yatırım tahmini 1815), 589mn EUR FAVÖK (584) ve 265mn EUR net kar (net kar tahminimizi 220mn EUR’dan 175mn EUR’ya revize ettik) şeklindedir ve ciroyla FAVÖK nispeten üst bant ve hafif üzeri olsa da net kar tarafında aşağı yönlü revizyonlar muhtemeldir.
Hala Almatı yatırım planının (2025-2028’te 150-300mn EUR yatırım) netleşmemiş olmasının hisse üzerinde baskı yaratabileceğini düşünüyoruz. Hafif negatif. Şirket sonuçları hakkındaki telekonferansı TSİ bugün 16:00’dadır.
TAV Havalimanları’nın 4Ç24 gelirleri ve giderleri sırasıyla yıllık %31 ve %45 artmıştır. İştirak gelirleri gerilemiştir.
TAV Havalimanları’nın 2024 sonu net borcu EUR1.7 milyar ile yıllık bazda %3 artmıştır. Net borç/FAVÖK 3.5x (2023 sonu: 4.3x/ 2022 sonu: 5.0x) seviyesindedir.
TAV Havalimanları için hisse başına 360TL hedef fiyatla Endekse Paralel Getiri Tavsiyemizi koruyoruz. Reel TL değerlenmesi, Almatı yatırım planı detayları ve Rusya-Ukrayna Barış süreci (Türkiye turizmi için pozitif olsa da Almatı operasyonlarında baskı yaratabilir) ön plandaki katalistleridir.
Deniz Yatırım TAV Havalimanları (TAVHL TI)
Bilanço değerlendirmesi
Değerlendirme: OLUMLU
Tav Havalimanları, 4Ç24’te 428.5 milyon EUR gelir (Konsensus: 385 milyon EUR / Deniz Yatırım: 359 milyon EUR), 78.1 milyon EUR FAVÖK (Konsensus: 78 milyon EUR / Deniz Yatırım: 76 milyon EUR) ve 1.9 milyon EUR net zarar (Konsensus: 3 milyon EUR net kar/ Deniz Yatırım: 4 milyon EUR net kar) açıkladı.
■ Bilançoda olumlu okuduğumuz detaylar
- Artan yolcu sayısı paralelinde beklenti üzerinde gerçekleşen satış geliri,
- FAVÖK marjının sınırlı da olsa iyileşme göstermesi.
■ Bilançoda olumsuz okuduğumuz detaylar
- Beklentimizin altında gerçekleşen net kar, net borç pozisyonundaki artış.
■ Bilançoya dair kısa değerlendirmemiz
- Tav Havalimanları, 2024 yılını, güçlü operasyonel ve finansal sonuçlarla tamamladı. 2025 Strateji Raporumuzda yer verdiğimiz beklentiler doğrultusunda, modelimizde değişiklik yapmazken, işaret edilen güçlü sonuçların hisse performansı üzerinde olumlu etki yaratmasını bekliyoruz.
- Şirket’in hizmet verdiği toplam yolcu sayısının 2023 yılına göre %11 artış göstermesi, Paris Lounge Network şirketinin TAV İşletme Hizmetleri altında tam konsolide edilmeye başlanması, fiyat artışları ve Ankara’nın muhasebe kayıt sistemindeki değişiklik 2024 yılında Tav Havalimanları’nın ciro büyümesindeki ana dinamikler olarak karşımıza çıkmaktadır.
- 2024 yılında satış geliri bir önceki yılın aynı dönemine göre %27 artarak 1.660 milyon euroya, 4Ç24 döneminde ise satış gelirleri 2023 yılı aynı döneme göre %31 artarak 428.5 milyon euroya ulaşmıştır. Hatırlayacak olursak Şirket’in 2024 yılı beklentisi 1.500-1.570 milyon euro yönündeydi. Şirket’in 2024 yılını beklentilerinin üzerinde satış geliri elde ederek tamamladığını görmekteyiz. Şirket, beklentilerinin üzerinde gerçekleşen ciro rakamını; i) Kazakistan ve Havaş’ın güçlü performansı ii) EUR/USD paritesindeki düşüşün ABD doları gelir kaynakları üzerindeki pozitif etkisi olarak açıklamıştır.
- 4Ç24’te FAVÖK 2023 yılı aynı döneme göre %23 artışla 78.1 milyon euro olarak gerçekleşmiştir. 2024 yılında ise FAVÖK 2023 yılına göre %27 artışla 489.4 milyon euro olarak gerçekleşmiştir. Bu dönemde FAVÖK marjı 0,1 puan artarak %29,5 seviyesine yükselmiştir. FAVÖK artışında, güçlü ciro büyümesi etkili olduğunu görmekteyiz. Hatırlayacak olursak Şirket’in 2024 yılı beklentisi 430-490 milyon Euro yönündeydi. Şirket, FAVÖK tarafında beklentilerinin üst bandında tamamladığı yılı geride bırakmış oldu.
- Şirket, 4Ç24’te 1.9 milyon euro net zarar açıklamıştır. 4Ç23’te özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlarının etkisinin azalması beklentimizdeki sapmanın temelini oluşturmuştur. 2024 yılında Şirket’in toplam net karı 183 milyon euro olarak gerçekleşmiştir. 2023 yılına göre azalış gösteren net kar rakamının temellerini; i) geçen yıl elde edilen tek seferlik Tibah hisse satışı ii) 2023 yılında tek seferlik elde edilen gelirler nedeniyle 2024’te özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlarından gelen katkının azalması iii) enflasyon muhasebesi nedeniyle 4Ç23’te elde edilen 75,4 milyon Euro ertelenmiş vergi geliri oluşturmaktadır.
- ■ Net borç, 2023 yılına göre %3 artarak 1.723 milyon euro olarak gerçekleşmiştir (2023:1.670 milyon EUR). Net borçtaki yükselişte, artan yatırım harcamaları etkili olmuştur.
- ■ Kısaca özetleyecek olursak TAV Havalimanları, beklentileri paralelinde bir yılı geride bıraktı. Hatırlayacak olursak, 2024 beklentileri; i) 1.500-1.570 milyon euro ciro ii) 100-110 milyon toplam yolcu iii) 67-73 milyon dış hat yolcu iv) 3.5-4.5 aralığında net borç/FAVÖK v) 430-490 milyon euro FAVÖK vi) 260-300 milyon euro yatırım harcaması yönündeydi. Şirket, ciro tarafında beklentilerinin üzerinde, yolcu sayısı ve FAVÖK tarafında beklentilerinin üst bandına yakınsayarak, yatırım harcaması tarafında beklentilerinin alt bandına yakınsayarak yılı tamamlamıştır.
- ■ Şirket, 2025 yılına yönelik beklentilerini açıkladı. Hatırlayacak olursanız 2025 yılı Strateji Raporumuzda TAV Havalimanları için hedef fiyatımızı 425,50 TL’den 460,00 TL’ye yükseltmiş ve 2025 yılı beklentilerimizi yayınlamıştık. 2025 yılı beklentilerimiz Şirket’in 1.826 milyon euro satış geliri, 577 milyon euro FAVÖK ve 256 milyon euro net kar elde etmesi yönündeydi. Bu noktada beklentilerimizin Şirket beklentilerinin üst bandına yakınsadığını görmekteyiz. Aşağıdaki tabloda, 2024 yılı beklentileri ve gerçekleşmeleri ile 2025 yılı eski ve yeni beklentilerini bulabilirsiniz.
■ Şirket, devam eden yoğun yatırım programı ve yüksek borçlanma maliyetleri dolayısıyla, 2024 yılı net kârından kâr payı dağıtılmamasına yönelik teklifte bulunulduğunu açıkladı.
■ Genel Değerlendirme: Beklentimize son derece paralel açıklanan 2025 yılı Şirket beklentilerinin ardından modelimizde şu aşamada değişikliğe gitmiyor, TAV Havalimanları için 12-aylık hedef fiyatımızı 460,00 TL, önerimizi ise AL yönünde koruyoruz.
Net borç tarafındaki artış, modelimizde %3’lük sınırlı azalışa işaret ederken, revizyon hakkımızı bu noktada saklı tutuyoruz. Hisse, yıl başından itibaren endeksin %4 gerisinde performans göstermiştir. Geriye dönük 12 aylık verilere göre hisse 14,7x F/K ve 8,7x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedir. Ayrıca, hatırlatmak isteriz ki, TAV Havalimanlarını 10 Mayıs 2021 tarihinden bu yana Model Portföyümüzde taşımaktayız. Hisse, söz konusu tarihten bu yana nominal bazda %1012, BIST 100 endeksine rölatifte ise %63’lük performans göstermiştir.
Aracı Murumların TAV hisseleri hedef fiyatları
