Ak Yatırım AVPGY için hedef fiyat ve tavsiyesini açıkladı

Ak Yatırım, AVPGY-Avrupakent GYO için hedef fiyatını 70 TL, tavsiyesini “endeks üstü getiri” olarak belirledi. Raporda şu satırlara yer verildi:

Avrupakent GYO’yu “Endeks Üzerinde Getiri” tavsiyesi ve 12 aylık %61 getiri potansiyeline işaret eden 70 TL 12A HF ile takip listemize ekliyoruz. Hisse, hesapladığımız NAD’ne göre %46 iskonto ile işlem görüyor. Güçlü ve tekrarlayan nakit akışı kapasitesi, borç ve kur riski içermeyen bilançosu ve iyi çeşitlendirilmiş gayrimenkul portföyü göz önüne alındığında yüksek iskontonun cazip bir yatırım fırsatı sunduğuna inanıyoruz.

Avrupakent GYO halka arzından bu yana BIST-100’ün altında performans gösterdi, ancak portföy büyümesi ve piyasa beklentileri yeniden değerlenmeyi tetikleyebilir: Hisse halka arzından bu yana BIST-100’ün %36 altında performans göstermiştir. Bu düşük performansın başlıca nedeni tematik kaygılardan kaynaklanan değerleme daralmasıdır. Bununla birlikte, şirket gayrimenkul portföyünü 2023 yıl sonundaki 23 milyar TL seviyesinden Haziran 2024 itibarıyla 35 milyar TL’ye çıkararak %52 oranında büyütmüştür. (i) parasal sıkılaşmada sonun başlangıcına yaklaşılmasının yeniden değerlenmeyi tetikleyebileceğine, (ii) gayrimenkul piyasasındaki yapısal kıtlığın emlak fiyatlarını destekleyeceğine ve (iii) şirketin nakit yaratan iş modelinin konut stokunu uygun fiyatlarla satmasına, temettü ödemelerini sürdürmesine ve kiralanabilir gayrimenkul portföyünü büyütmesine olanak sağlayacağına inanıyoruz.

Kira ve ortak hizmet ücretleriyle desteklenen güçlü tekrarlayan gelir: Avrupakent GYO’nun oteller, alışveriş merkezleri, ofisler ve ortak hizmetler dahil olmak üzere kira getirili gayrimenkul portföyünden elde ettiği tekrarlayan gelirler, 2023 yılında (TMS29 sonrası) 1,2 milyar TL’ye ulaşarak bir önceki yıla göre %14’lük reel bir büyüme göstermiştir. Bu artış temel olarak, artan perakende ticaret faaliyetlerinden ve yüksek doluluk oranlarına sahip iyi konumlandırılmış alışveriş merkezlerinden edinilen ciroya bağlı kiralardan kaynaklandı. Toplam tekrarlayan gelirin 2024 yılında 2,1 milyar TL’ye ulaşacağını ve %70’lik bir büyüme ile yılsonu enflasyon beklentilerini aşacağını öngörüyoruz. Ayrıca, 2023’ten 2027’ye kadar tekrarlayan gelirlerde %40 YBBO öngörüyoruz.

Üst düzey konut portföyü orta vadede kârlılığı ve nakit üretimini destekleyecektir: 2024-2027 yılları arasında konut ve ofis satışlarının toplam gelirin %42’sını oluşturmasını bekliyoruz. Beklenen konut & ofis satışları Şişli, Damga Yapı Feza Park Villaları, Demir Life ve Avrupa Konutları Çamlıvadi Çamlıvadi gibi projelerdeki konutlardan oluşmaktadır.

Güçlü bilanço sürdürülebilir temettü ödemelerini mümkün kılmaktadır: Avrupakent GYO, finansal ihtiyaçlar ve ekonomik koşullar aksini gerektirmediği sürece yıllık net kârının en az %50’sini hissedarlarına nakit olarak dağıtmayı hedefleyen bir kâr dağıtım politikası benimsemekte, kâr dağıtımına ayrıca esas sözleşmesinde de yer vermektedir. Şirket, 2024 yılında 840 milyon TL temettü ödemiş olup, önümüzdeki yıllarda da temettü büyümesini sürdürmeyi hedeflemektedir.

Yatırım teması

Avrupakent GYO halka arzdan bu yana BIST-100’ün altında performans göstermiştir, ancak portföy büyümesi ve piyasa beklentileri yeniden değerlenmeyi tetikleyebilir.

Avrupakent GYO, 21 Aralık 2023 tarihinde 55,08 TL fiyat ile halka açılmıştır. O tarihten bu yana hisse senedi BIST-100’ün %36 altında performans göstermiştir. Bu performansın başlıca nedeni tematik kaygılardan kaynaklanan değerleme daralmasıdır. Bununla birlikte, şirket gayrimenkul portföyünü 2023 yılsonundaki 23 milyar TL seviyesinden Haziran 2024 itibarıyla 35 milyar TL’ye çıkararak %52 oranında büyütmüştür. (i) parasal sıkılaştırmanın sonuna yaklaşılmasının yeniden değerlenmeyi tetikleyebileceğine, (ii) gayrimenkul piyasasındaki yapısal arz kısıtlılığının emlak fiyatlarını destekleyeceğine ve (iii) şirketin nakit yaratan iş modelinin konut stokunu uygun fiyatlarla satmasına, temettü dağıtımlarını sürdürmesine ve daha kiralanabilir gayrimenkul portföyünü büyütmesine olanak sağlayacağına inanıyoruz.

İyi çeşitlendirilmiş portföy, istikrarlı gelir akışını güvence altına alırken riskleri azaltmaya yardımcı olur.

Avrupakent GYO, portföyünü ofis ve ticari alanlar (Ekspertiz: %14; AK: %10), konut projeleri (Ekspertiz: %25; AK: %25), alışveriş merkezleri (Ekzpertiz: %50; AK: %56) ve turizm varlıkları (Ekspertiz: %11; AK: %9) gibi çeşitli segmentlerde stratejik olarak çeşitlendirmiştir. Bu çeşitlendirme, piyasa yoğunlaşması riskini azaltmakta ve değişken piyasa koşullarında bile istikrarlı bir gelir akışı sağlamaktadır. Swissotel Resort Bodrum Beach, çok sayıda alışveriş merkezi (örneğin Forum Trabzon, ArenaPark, ArmoniPark) ve İstanbul’daki Avrupa Konutları Çamlıvadi ve Demir Life gibi birinci sınıf konut projeleri gibi önemli varlıklar, şirketin gelir artışına ve genel varlık kalitesine önemli ölçüde katkıda bulunmaktadır.

Türkiye’nin büyüyen emlak piyasasındaki güçlü talepten yararlanmaya hazır.

Parasal sıkılaşma, 2023 ortasından bu yana konut satışları ve emlak fiyatları üzerinde baskı oluşturmuş, ipotekli konut satışları toplam satışların %9’una gerileyerek on yıllık medyan olan %27’nin oldukça altına düşmüştür. Olumlu bir not olarak, perakende ticaret, düşük faiz oranı duyarlılığı nedeniyle dirençli kalmaya devam etmiş ve arz fazlası olan ofis piyasası birim fiyatları desteklemiştir. Temmuz 2024 konut satış verilerinde erken toparlanma işaretleri görüldüğünden, parasal sıkılaştırmanın sonuna yaklaşılmış olabileceğine ve emlak piyasasının bir toparlanmanın eşiğinde olabileceğine inanıyoruz. Türkiye gayrimenkul piyasası, özellikle büyük şehirlerde, devam eden kentleşme, nüfus artışı ve daha yüksek kaliteli konut ve ticari alanlara yönelik artan talep nedeniyle paydaşlar için cazibesini sürdürmektedir. Avrupakent GYO’nun mevcut gayrimenkul portföyü ve devam eden projeleri, yüksek kaliteli ofis alanları, perakende alanları ve konut varlıklarına yönelik bu artan talepten yararlanmak için şirketi iyi bir şekilde konumlandırmaktadır.

Üst düzey portföy, orta vadede kârlılığı ve nakit üretimini destekleyecektir.

Avrupakent GYO, 2022-2023 yılları arasında toplam gelirinin %26’sını kira getirili gayrimenkullerden elde etmiştir. Bu oranın Forum Trabzon Alışveriş Merkezi’ndeki 9,2 bin m²lik genişlemenin desteğiyle 2024’te %30’a yükselmesini ve 2023-2027 yılları arasında kümülatif hasılatın %46’sına ulaşmasını bekliyoruz. Ayrıca, satış takvimi ve TL’nin beklenen reel değer kazancı göz önünde bulundurulduğunda, 2024-2027 yılları arasında 74 bin m²lik konut satışından yaklaşık 269 milyon USD kümülatif gelir öngörüyoruz ve bu da mevcut ekspertiz değerine (259 milyon USD) göre %4’lük bir artışı yansıtıyor. Şirketin güçlü bilançosu ve nakit akışının yanı sıra sınırlı yatırım harcaması ihtiyacı, konutların kademeli olarak satılmasına olanak sağlamaktadır.

Avrupakent GYO’nun, konut satışlarından elde edilen geliri yüksek getirili kiralanabilir varlıklara yeniden yönlendirmesini bekliyoruz.

Değerlemelerimize göre, 259 milyon USD değerindeki konut stoku Avrupakent GYO’nun gayrimenkul portföyünün %25’ini oluşturmaktadır. Şirket, bu satışlardan elde edilen geliri, turizm ve perakende sektörlerinde yüksek kira getirili gayrimenkullerden oluşan bir portföyü sürdürme stratejisiyle uyumlu olarak yeni kiralanabilir varlıklar edinmeye yeniden yatırmayı planlamaktadır. Bu stratejinin orta vadede yinelenen gelir üretimini ve nakit akışı verimliliğini artıracağına inanıyoruz.

Sınırlı yatırım harcaması gereksinimi nakit üretimini destekleyecektir.

Avrupakent GYO, 24Ç’de yatırım harcamalarının 4,7 milyar TL’ye ulaşmasını beklemektedir. 24Ç’de gayrimenkul alımları için 3,3 milyar TL harcanmış ve Şişli Projesi için 1,1 milyar TL ayrılmıştır. Bu satın almalar halka arzdan elde edilen nakit ile finanse edildiğinden, kalan 1,4 milyar TL’nin, güçlü nakit akışını zorlamayacağına inanıyoruz.

Avrupakent GYO, istikrarlı gelir yoluyla sürdürülebilir temettü büyümesini hedefliyor.

Avrupakent GYO’nun hem temettü politikası hem de esas sözleşmesi, finansal ihtiyaçlar veya ekonomik koşullar aksini gerektirmediği sürece, yıllık net kârının en az %50’sinin ortaklara nakit olarak dağıtılmasını içermektedir. Temettü dağıtımında imtiyazlı pay bulunmamaktadır. Şirket, 2024 yılında yasal dağıtılabilir kârı üzerinden %80 dağıtım oranına denk gelen 840 milyon TL’yi üç eşit taksitte ödemiştir. Avrupakent GYO, stratejik varlık tahsisi ve istikrarlı tekrar eden gelirler yoluyla çeşitlendirilmiş kira getirili gayrimenkul portföyünü koruyarak ve genişleterek sürdürülebilir temettü büyümesi sağlamayı hedeflemektedir.

2Ç24 Finansal Sonuç Değerlendirmesi

2Ç23’teki görece yüksek konut & ofis satışları ve 1Ç24’teki takas edilen varlıklardan tek seferlik değer artışı gelirinden kaynaklanan yüksek baza rağmen güçlü operasyonel büyüme

Avrupakent GYO, 2Ç24’te 4.683 milyon TL net kâr bildirdi (y/y: +%81; ç/ç: +%29). Hasılat 627 milyon TL oldu (y/y: -%20; ç/ç: -%83). FAVÖK 515 milyon TL’ye ulaştı (y/y: +%24; ç/ç: -%84), FAVÖK marjında y/y bazda 28,9 puanlık bir iyileşme, ç/ç bazda ise 4,2 puanlık bir daralma yaşandı. Karşılaştırmalı baz dönemleri, 2Ç23’teki görece yüksek konut & ofis satışları ve 1Ç24’teki takas edilen varlıklardan kaydedilen tek seferlik değer artışından dolayı yüksekti. Takas edilen varlıkların etkileri hariç tutulduğunda, düzeltilmiş hasılat 627 milyon TL olarak gerçekleşti (y/y: -%20; ç/ç: +%8). Düzeltilmiş FAVÖK 515 milyon TL olarak kaydedildi (y/y: +%24; ç/ç: +%65), düzeltilmiş FAVÖK marjında y/y bazda 28,9 puanlık bir iyileşme ve ç/ç bazda 28,3 puanlık bir iyileşme görüldü. Konut & ofis satışları y/y bazda düşüş gösterdi, ancak ç/ç bazda hafif bir iyileşme yaşandı; kiralama & otel geliri hem y/y hem de ç/ç bazda artış gösterdi. Ortak hizmet geliri hem y/y hem de ç/ç bazda düşüş yaşandı. Şirket, 2Ç24’te 399 milyon TL net nakit bildirdi. (Olumlu)

Artan geliştirme maliyetleri yeni yatırımları sınırlarken, mevcut ofislere olan talebi artırmakta ve boşluk oranlarını düşürmektedir.

Artan geliştirme maliyetlerinin yeni yatırımları sınırlamaya devam etmesiyle İstanbul’daki toplam ofis arzı 1Ç24’te 7,14 milyon m²’de sabit kaldı. Öte yandan, geleceğe yönelik iyimser beklentiler ofis piyasasını olumlu etkileyerek işlem hacminin geçen yılın aynı dönemine göre önemli ölçüde artmasına neden oldu. Toplam 94 bin m² işlem kaydedilerek geçen yılın aynı dönemine göre %173’lük önemli bir artış kaydedildi. Yeni kiralama anlaşmaları, işlemlerin alan bazında %60’ını, adet bazında ise %61’ini oluşturdu ve kiralanan alan geçen yılın aynı dönemine göre %94 arttı. Alan genişletme amaçlı kiralama işlemleri de kayda değer bir artış göstererek geçen yıl %13 olan işlemlerin %38’ini oluşturdu. Merkezi iş bölgelerinde kiralama işlemleri alan bazında %205 artış gösterdi. Anadolu yakasında işlemler hem alan hem de birim bazında artış gösterdi. Avrupa yakasında, merkezi iş alanları dışında, işlem sayısı azaldı ancak işlem yapılan alan iki kattan fazla arttı. Bu eğilimler, daha rekabetçi bir ofis alanı pazarı yaratırken, kiracılar için alan verimliliğini artırmak gibi maliyet optimizasyonu stratejilerini teşvik etmektedir. Yatırım faaliyetlerinin orta ve uzun vadede hızlanması beklenmektedir.

Tarihsel ortalamaların üzerinde enflasyon ve yabancı para birimlerinin TL karşısında değer kazancı, sınırlı arz ve canlı talep ile birleşerek birincil kiraları desteklemektedir; merkezi iş alanlarındaki boşluk oranları düşmeye devam etmektedir.

Tarihsel ortalamaların üzerinde enflasyon ve yabancı para birimlerinin TL karşısında değer kazancı, sınırlı arz ve canlı talep ile birleştiğinde, hem TL hem de USD bazında birinci sınıf kiraları geçen yıla kıyasla desteklemeye devam ederken, bir önceki çeyreğe göre yatay seyretti. Merkezi iş alanlarındaki boşluk oranları 1Ç24’te düşmeye devam etmiştir.

Selim Soydan

Tüm Yazıları

İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi mezunu. 2010 yılından Türkiye'nin önde gelen gazetelerinin dijital servislerinde teknoloji ve finans konularında yazı haberlere imza attı