Ak Yatırım, Borusan Boru hisseleri için hedef fiyat belirledi

Ak Yatırım, 23 Ekim 2026 tarihli şirket raporuyla Borusan Boru’yu (BRSAN) araştırma kapsamına aldı. Kurum, hisse için 922 TL seviyesinde 12 aylık hedef fiyat ve Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyesi belirledi; söz konusu hedef fiyat yüzde 45 getiri potansiyeline işaret ediyor.

Yatırım tezi ve sipariş portföyünün sağladığı görünürlük

Raporda ABD’deki büyük çaplı hat borusu faaliyetlerinin yatırım tezinin temelini oluşturduğu belirtildi. Sipariş portföyünün sağladığı güçlü ciro görünürlüğü, daha yüksek marjlar ve müşteri avanslarının desteklediği daha düşük işletme sermayesi ihtiyacı öne çıkan unsurlar olarak sıralandı. ABD’nin net satışlardaki payı 2021’deki yüzde 36’dan 2026’nın ilk yarısında yüzde 79’a yükseldi. Ağustos 2025’ten bu yana açıklanan yaklaşık 3,6 milyar USD tutarındaki siparişlerin Berg Pipe’ın ABD’deki 550 bin ton/yıl kapasitesini 2026-27 döneminde doldurması ve 2028 kapasitesinin büyük bölümünü karşılaması bekleniyor.

Borusan Boru, son on yılda Türkiye merkezli bir ERW boru üreticisinden ABD odaklı bir enerji altyapısı tedarikçisine dönüştü. Nisan 2023’te Berg Pipe’ın yaklaşık 160 milyon USD’ye satın alınmasının ardından Baytown, Panama City ve Mobile tesislerindeki toplam ABD kapasitesi 950 bin ton/yıla ulaştı. Türkiye’nin net satışlardaki payı 2021’deki yüzde 40’tan 2025’te yüzde 15’e geriledi. Satışların, ham madde alımlarının ve maliyetlerin çoğunun USD cinsinden ve ABD pazarıyla bağlantılı olması nedeniyle kârlılık, Section 232 tarifelerine, antidamping ve telafi edici vergi önlemlerine ve ABD’deki boru hattı izin süreçleri ile sondaj faaliyetlerine duyarlı hale geldi.

Açıklanan siparişlerin toplam tutarı yaklaşık 3,6 milyar USD olup 2025 konsolide net satışlarının 2,0 katına ve Altyapı ve Proje segmenti net satışlarının 4,5 katına karşılık geliyor. Altyapı ve Proje segmenti 2026’nın ilk yarısında net satışların yüzde 53’ünü oluşturdu. Sözleşme fiyatları, miktarlar ve teknik özellikler siparişin alınması sırasında sabitlenirken ham maddeler siparişlere karşılık satın alınıyor ve proje başlangıcında müşteri avansları alınıyor.

Finansal tahminler ve büyüme beklentileri

Ak Yatırım, düzeltilmiş FAVÖK’ün 2025’teki 123 milyon USD’den 2026 tahminine göre 217 milyon USD’ye, 2027 tahmininde ise 301 milyon USD’ye yükselmesini öngörüyor. 2026-28 döneminde net satışların sırasıyla yüzde 22, yüzde 16 ve yüzde 0 büyümesi; düzeltilmiş FAVÖK’ün ise yüzde 76, yüzde 38 ve yüzde 2 artması bekleniyor. FAVÖK marjının aynı dönemde sırasıyla yüzde 9,8, yüzde 11,7 ve yüzde 11,9 olması öngörülüyor.

Net kâr tahminlerine göre 2025’teki 32 milyon USD’den 2026 tahmininde 117 milyon USD’ye, 2027 tahmininde ise 183 milyon USD’ye yükseliş bekleniyor. Şirketin 2027 tahmininde net nakit pozisyonuna geçmesi öngörülüyor. 106 milyon USD yatırım harcaması ve işletme sermayesindeki 22 milyon USD artış 2026 tahmini serbest nakit akışını 47 milyon USD ile sınırlıyor. SNA’nın 2027 tahmininde 132 milyon USD’ye, 2028 tahmininde ise yüzde 6,9 SNA marjına karşılık gelen 179 milyon USD’ye yükselmesi bekleniyor.

Ürün karmasındaki iyileşme 2026’nın ilk yarısında gözlemlendi. Büyük çaplı boru teslimatlarının pay kazanmasıyla 2026’nın ilk yarısında hacim yalnızca yüzde 3,1 artmasına karşın net satışlar yüzde 26,1 yükseldi. Şirket tanımına göre FAVÖK marjı 2Ç26’da yüzde 11,5’e ulaşarak mevcut döngüde ilk kez çift haneye çıktı. Satış hacminin 2025’teki 1.309 bin tondan 2027 tahmininde 1.386 bin tona yükselmesi, büyük çaplı hat borusunun hacimdeki payının yaklaşık yüzde 50’ye ulaşması ve konsolide ortalama satış fiyatının 1.382 USD/tondan 1.855 USD/tona çıkması bekleniyor.

Dönüşüm marjının (delta) 2025’teki 447 USD/tondan 2026 tahmininde 590 USD/tona, 2027 tahmininde ise 623 USD/tona yükselmesi öngörülüyor. Düzeltilmiş FAVÖK’ün 2027 tahmininde 301 milyon USD’ye, 2028 tahmininde ise 306 milyon USD’ye yükselmesi; sermaye getirisinin sırasıyla yüzde 16,4 ve yüzde 16,3’e ulaşması bekleniyor.

Bilanço tarafında açıklanan Net borç/FAVÖK oranı, 2024 sonundaki 2,8x’ten 2026 ortasında 1,1x’e geriledi. JCR Eurasia, Ağustos 2026’da Borusan Boru’nun ulusal kredi notunu AA- (TR) seviyesine yükseltti. 2019’dan bu yana temettü ödenmemiş olmasıyla tutarlı biçimde nakit temettü ödemesi öngörülmüyor.

Üç aylık tahminler kapsamında 3Ç26 net satışları 622 milyon USD (çeyreklik yüzde 12, yıllık yüzde 15 artış), şirket tanımına göre FAVÖK’ün ise 71 milyon USD (çeyreklik yüzde 11, yıllık yüzde 47 artış) olması bekleniyor. 4Ç26 net satışlarının 614 milyon USD, şirket tanımına göre FAVÖK’ün yaklaşık 77 milyon USD ve FAVÖK marjının yüzde 12,5 olması öngörülüyor. Tüm 2026 tahminleri, şirket tanımına göre FAVÖK’ün 238 milyon USD, FAVÖK marjının yüzde 9-11 beklenti aralığında yüzde 10,7 ve net satışların 2,2 milyar USD olacağına işaret ediyor.

Değerleme ve emsal karşılaştırması

Hisse, 6,6x 2027 tahmini FD/FAVÖK ve 9,9x F/K çarpanlarıyla tüm benzer şirketlerin medyanına göre sırasıyla yüzde 15 ve yüzde 38, birinci grup benzer şirketlere (Welspun, Jindal SAW, Saudi Steel Pipe, NWPX Infrastructure) göre ise yüzde 30 ve yüzde 41 iskontolu işlem görüyor. İki yöntemi ağırlıklandırarak hesaplanan 13,97 USD/hisse özsermaye değeri, mevcut USD bazlı hisse fiyatının yaklaşık yüzde 9 üzerinde bulunuyor. USD bazlı hedef fiyat, USD özsermaye maliyetinin 9,8 yüzde puan üzerinde yüzde 21 getiriye işaret ediyor.

Hisse, gelecek 12 ay için ima edilen yüzde 18,3 özsermaye getirisinin benzer şirketlerin 1,3 yüzde puan üzerinde olmasına rağmen 2,0x PD/DD ile genel medyana paralel işlem görüyor. Beş yıllık ortalama sermaye getirisi birinci grup benzer şirketlerde yüzde 10,5 iken Borusan Boru’nda yüzde 7,2 seviyesinde bulunuyor. 2027-29 döneminde yaklaşık yüzde 16 sermaye getirisi öngörülüyor.

İNA faaliyet değerinin yaklaşık yüzde 71’inin 2031 tahmini ve sonrasından gelmesi nedeniyle kârlılığın 2028 sonrasında sürdürülebilirliği temel tartışma konusu olmaya devam ediyor. 2030 tahmini için 285 milyon USD düzeltilmiş FAVÖK tahminini desteklemek üzere yeni siparişler alınması gerekiyor. Düzeltilmiş FAVÖK’ün 2031 tahmininden itibaren yüzde 9,1 marja karşılık gelen 218 milyon USD seviyesinde normalleşeceği varsayılıyor.

Katalizörler

Raporda öne çıkan katalizörler şöyle sıralandı: Desert Southwest projesinin boru tedariki ile DeLa Express, Bakken East, Saguaro ve Alaska LNG’nin henüz tedarik anlaşmasına bağlanmamış kısmına ilişkin nihai yatırım kararları dahil olmak üzere 2029 ve sonrasında teslim edilmek üzere alınacak yeni büyük çaplı boru siparişleri; Borusan Pipe US’in de başvuru sahipleri arasında bulunduğu OCTG ithalatına yönelik soruşturmalarda 29 Ekim’de açıklanması beklenen geçici antidamping vergileri ve Ocak 2027’de beklenen nihai antidamping ve telafi edici vergi kararları; Panama City’deki JCO hattının 2027’den itibaren ortalama satış fiyatına prim sağladığına ilişkin göstergeler ve Gemlik konsolidasyonunun 2028’den itibaren sağlayacağı tasarruflar.

Yatırımlar açısından Panama City’de 2027’de devreye girmesi planlanan 68 milyon USD tutarındaki JCO hattı, Borusan Boru’nun 16 inçe kadar küçük çaplı ve 2 inçe kadar et kalınlığına sahip borular üretmesini sağlayacak. Hat, yönetimin karşılanabilir talebi yaklaşık 150 bin ton olarak tahmin ettiği yüksek basınçlı kara iletim hatları, deniz altı hatları ve deniz üstü rüzgar enerjisi uygulamalarını hedefleyecek. Müşteri yeterlilik onayları, fiyatlama ve operasyonel verimlilik konusunda görünürlük artana kadar ortalama satış fiyatında prim varsayılmıyor.

2027’de tamamlanması planlanan Gemlik konsolidasyonu 29 milyon USD yatırım ve 27 milyon USD tek seferlik maliyet gerektiriyor. Yönetim, projenin işletme sermayesi ihtiyacını 30 milyon USD azaltmasını ve 2028’den itibaren FAVÖK marjını 50-100 baz puan artırmasını bekliyor. Hesaplamalara göre söz konusu beklentiler vergi sonrası yüzde 13-26 iç verim oranına işaret ediyor. Operasyonel tahminler bu faydaları içermiyor; ancak 75 baz puan marj artışına dayanan 74 milyon USD baz senaryo değeri İNA firma değerine ekleniyor ve hedef fiyata yaklaşık 21 TL/hisse katkı sağlıyor.

Risk faktörleri

Aşağı yönlü riskler kapsamında şunlar sıralandı: Normalize 575 USD/ton dönüşüm marjı (delta) varsayımının gerçekleşmemesi; bu varsayım hem 2023’teki 533 USD/ton zirvesinin hem de 2022-25 dönemindeki yaklaşık 444 USD/ton ortalamanın üzerinde bulunuyor ve her 50 USD/ton düşüş normalize FAVÖK’ü yaklaşık 67 milyon USD azaltacak. 2028 sonrasında siparişlerin daha düşük tutarda veya daha geç alınması; proje takip listesinin 2029 için yalnızca yaklaşık 0,23 milyon ton teslimat içermesi ve ilgili projelerin hiçbirinde henüz nihai yatırım kararı alınmaması. Terminal dönem varsayımlarının İNA değerlemesindeki belirleyici ağırlığı; faaliyet değerinin yaklaşık yüzde 66’sının terminal dönemden gelmesi nedeniyle daha yüksek iskonto oranları, daha düşük terminal dönem marjları veya daha güçlü TL hedef fiyatı aşağı çekecek. Müşteri avanslarının daha hızlı çözülmesi; düşük petrol fiyatları ve artan ithalatın OCTG fiyatlama ortamını baskılaması; Gemlik konsolidasyonundan beklenen tasarrufların daha yavaş gerçekleşmesi. Yeni pay satışlarının hisse fiyatı üzerinde kalıcı satış baskısı yaratma riski de belirtilen aşağı yönlü riskler arasında yer alıyor; Borusan Holding Mayıs 2026’da sermayenin yaklaşık yüzde 6’sını satmış ve satış kısıtı süresi sona ermiş durumda.

Yukarı yönlü riskler arasında ise daha güçlü bir sipariş döngüsünün kârlılık görünürlüğünü ileriye taşıması öne çıkıyor. Desert Southwest, DeLa Express, Bakken East, Saguaro ve Alaska LNG projelerindeki ilerleme ile Apex projesinin yeniden başlatılması ilave talep yaratabilir. JCO yatırımı ve Halkalı arazisinin nakde dönüştürülmesi tahminlere dahil edilmeyen yukarı yönlü potansiyel sunuyor; Gemlik katkısının üst sınıra ulaşması ise yaklaşık 25 milyon USD veya yaklaşık 7 TL/hisse ek değer sağlayacak.

Özet finansal tablo

Raporda yer alan FAVÖK hesaplaması, farklı düzeltmeler içerdiği için şirket tanımlı FAVÖK’ten ayrışmakta; tarihsel USD rakamları kur çevrimi ve yuvarlama nedeniyle raporlanan rakamlardan farklılık gösterebilmektedir.

***Bu içerik yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz. Yatırım kararlarınızı almadan önce yetkili finansal danışmanlarınıza başvurunuz.

Borsatek'i YouTube'ta takip et

Abone Ol

📎 Orijinal raporu indir (PDF)

Haber Merkezi

Tüm Yazıları

Borsatek, Türkiye ve dünya piyasalarındaki gelişmeleri yakından izleyen bir finans haber platformudur. Hisse, döviz, altın ve kripto piyasalarına dair analizlerle yatırımcılara rehberlik eder.