Ak Yatırım FROTO için hedef fiyat verdi, tavsiyesini duyurdu

Ak Yatırım, FROTO-Ford Otosan için hedef fiyatını 1320 TL’den 1505 TL’ye yükseltti, tavsiyesini “endeks üstü getiri” olarak korudu. Raporda şu satırlara yer verildi:

Güncellenen tahminlerimizle birlikte 12 aylık hedef fiyatımızı 1.505 TL’ye yükseltiyoruz. Tavsiyemizi “Endeksin Üzerinde Getiri” seviyesinde koruyoruz. Temmuz başında, dünyanın en büyük elektrikli araç üreticilerinden biri olan BYD, Türkiye’ye yatırım yapacağını duyurdu, bu haber otomotiv hisselerinde satışları tetikledi. Ancak Çinli üreticiler ağırlıklı olarak binek araç segmentini hedeflediğinden, Ford Otosan’ın haksız yere cezalandırıldığını düşünüyoruz.

Ford Otosan’ın 2Ç24’te beklenenden daha zayıf sonuçlar açıklamasının ardından bu satış dalgası daha da şiddetlendi. İyi senaryoda, operasyonel kar ivmesinin 1Ç25’te başlamasını bekliyoruz. Kötü senaryoda ise yeni model lansmanlarındaki olası gecikme ve üretim sorunları ile bu ivmenin 2Ç25’te başlamasını bekliyoruz. Ford Otosan’ın dönüşüm hikâyesini göz önünde bulundurarak, piyasanın mevcut karamsarlığının aşırı olduğunu düşünüyoruz.

Ford Otosan’da olumlu bir görüşe sahip olmamızın nedenleri; (1) artan üretim kapasitesi, (2) 2025’teki yeni lansmanlar, (3) yaşlanan araç pazarları, (4) ana ihracat pazarlarında pandemi öncesi seviyelere geri dönüş potansiyeli, (5) esnek üretim becerileri ve (6) güçlü nakit temettü dağıtım potansiyelidir.

Üretim kapasitesinin artması. Aralık 2020’de Ford, 2025 yılında Türkiye tesislerinde ~650 bin adet ticari araç üretim kapasitesine ulaşmak için 2,0 milyar Euro yatırım yapacağını duyurdu. Mart 2022’de şirket, Ford Romanya’nın %100’ünü satın almak için bir sözleşme imzaladı. Hâlihazırda Ford Romanya 272 bin (üretim planlarına göre 289 bin adede kadar) adet araç üretim kapasitesiyle faaliyet göstermektedir. Ayrıca, Eskişehir fabrikasının üretim kapasitesi 4Ç23’te 18,7 bin adet kamyondan 22,5 bin adede yükselmiştir. Sonuç olarak, Ford Otosan 2020 yılsonunda 455 bin adet olan üreti m kapasitesini 2025 yılında +900 bin adede çıkarmayı hedeflemektedir.

Yeni model lansmanları. Ford-Volkswagen stratejik ittifakı kapsamında geliştirilen yeni nesil Volkswagen 1-tonluk ticari araçların sevkiyatlarının 2025 yılının başlarında başlaması beklenmektedir. Ayrıca, Courier ve Puma
modellerinin batarya elektrikli versiyonlarının 1Ç25’te piyasaya sürülmesi planlanmaktadır. F-MAX’in batarya elektrikli versiyonunun da 2025 yılında tanıtılması planlanmaktadır.

Risk faktörleri. 1) İç ve ihracat pazarlarında ekonomik aktivitede yavaşlama, 2) döviz kurunda olumsuz dalgalanma, 3) elektrikli araç dönüşümünde yavaşlama, 4) iç ve ihracat pazarlarında artan rekabet, 5) yeni model lansmanlarının gecikmesi ve potansiyel üretim sorunları ve 6) asgari kurumlar vergisi oranı uygulaması.

Üretim kapasitesindeki artış

Aralık 2020’de Ford, 2025 yılında Türkiye tesislerinde ~650 bin adet ticari araç üretim kapasitesine ulaşmak için 2,0 milyar Euro yatırım yapacağını açıkladı. Ford Otosan, 2025 yılında yatırım tamamlandığında Gölcük fabrikasında 207 bin adet Transit, Yeniköy fabrikasında ise 405 bin adet 1-tonluk ticari araç üretebilecek. Ford, 2025 yılında

Yeniköy fabrikasında Ford Custom ve Volkswagen’in yeni nesil 1-tonluk ticari aracını üretecek. Ford Otosan, Eskişehir fabrikasında ağır ticari araçlar ile hafif ve ağır ticari araçlar için motor üretmektedir. Eskişehir fabrikasının üretim kapasitesi 4Ç23’te 18,7 bin adet kamyondan 22,5 bin adede yükselmiştir.

Şirket, Mart 2022’de Ford Romanya’nın %100’ünü satın almak için sözleşme imzalamıştır. Satınalma süreci 3Ç22’de 406 milyon Euro tutarındaki ilk taksitin ödenmesiyle tamamlanmıştır. Ek ödemeler sırasıyla 2025 ve 2028 yıllarında 196 milyon Euro ve 23 milyon Euro olarak yapılacaktır. 2028 yılında 140 milyon Euro tutarında bir ek ödeme yapılması da söz konusu olup, bu ödemeye 2028-2034 yılları arasındaki kapasite kullanım projeksiyonlarına göre karar verilecektir. Ford Romanya halihazırda Courier ve Puma olmak üzere iki modelde 272 bin adet araç üretim kapasitesiyle faaliyet göstermektedir. Üretim planına bağlı olarak Ford Romanya 100 bin Courier ve 189 bin Puma üreterek 289 bin adetlik üretim kapasitesine ulaşabilir.

Özetle, Ford Otosan 2020 yılı sonunda 455 bin adet olan üretim kapasitesini 2025 yılında kadar +900 bin adede çıkarmayı hedefliyor.

Yeni model lansmanları

Ford Otosan’ın elektrifikasyon yolculuğu 2019’da Custom’ın şarj edilebilir hibrit (plug-in hybrid, PHEV) versiyonu ile başladı. Ford Otosan, yeni nesil Custom’ın içten yanmalı motorlu versiyonunu 4Ç23’te tanıttı. Custom’ın yeni nesil şarj edilebilir hibrit ve batarya elektrikli versiyonları ise 1Y24’te lanse edildi. Ford Otosan, Custom ailesinin tek küresel üretim kaynağıdır.

Ford Otosan’ın elektrifikasyon yolculuğunda ikinci kilometre taşı ise 2022 yılında e-Transit’in pazara sunulması oldu. Ford Otosan güncel durumda 207 bin adet üretim kapasitesine sahip Gölcük fabrikasında Transit’in batarya elektrikli, şarj edilebilir hibrit ve dizel versiyonlarını üretmektedir.

Haziran 2018’de Volkswagen AG ve Ford Motor Company, her iki şirketin dünya çapında rekabet gücünü ve hizmet kalitesini artırmak için bir mutabakat anlaşması imzaladı. Haziran 2019’da, küresel pazarlar için ticari araç geliştirme anlaşmalarıyla bu geniş ittifakı resmileştirdiler. Mart 2021’de şirketler ortaklaşa 1-tonluk ticari araç üretme konusunda anlaştı. Ardından, Ford Otosan ve Ford Motor Company 1-tonluk ticari araç için sözleşme imzaladı. Bu stratejik iş birliği kapsamında Volkswagen’in yeni nesil 1-tonluk ticari aracı Kocaeli’de Ford Otosan tarafından üretilecektir.

Volkswagen Transporter ve Ford Custom, Yeniköy fabrikasında aynı platformda üretilecek olup, yeni nesil Volkswagen Transporter’ın sevkiyatlarının 2025 yılı başında başlaması beklenmektedir.

Ford Otosan’ın en küçük ticari aracı Courier, 2014 yılında pazara sunulmuştur. Courier’in Yeniköy fabrikasındaki üretimi, modelin Craiova fabrikasına transfer edilmesi kararı nedeniyle durdurulduğu Temmuz 2023’e kadar devam etmiştir. Üretimle ilgili sorunlar nedeniyle yeni nesil Courier’nin lansmanı 3Ç23’ten 4Ç23’e ertelenmiştir. Aralık 2023 itibarıyla, yeni nesil Courier’nin içten yanmalı versiyonları Türkiye pazarında satışa sunulmuştur.

Şu anda Courier’in sadece içten yanmalı versiyonları müşterilere sunulmakta olup, batarya elektrikli versiyonunun 1Ç25’te piyasaya sürülmesi planlanmaktadır. Ford Otosan, Courier üretimi için tek küresel kaynak olmaya devam etmektedir.

Ford Puma, 2019 yılından bu yana Ford Fiesta’nın bir varyantı olarak üretilen B segmenti bir SUV’dur. Avrupa’da Puma satışları 2019 yılında başlamıştır. Puma, Craiova fabrikasının satın alınmasının ardından Ford Otosan’ın portföyüne eklenmiştir. Güncel durumda Puma’nın içten yanmalı versiyonları 189 bin üretim kapasitesine sahip Craiova fabrikasında üretilmektedir. Puma’nın batarya elektrikli versiyonu ise 1Ç25’te lanse edilecek. Ford Otosan Puma modellerinde tek küresel üretici konumundadır.

Ford Otosan, fikri mülkiyet haklarının %100’üne sahip olduğu ve %90 yerlileştirme oranına ulaştığı F-MAX’in lansmanını 4Ç18’de gerçekleştirmiştir. Halihazırda F-MAX’in içten yanmalı versiyonları 22,5 bin adetlik üretim kapasitesiyle Eskişehir fabrikasında üretilmektedir. F-MAX’in batarya elektrikli versiyonunun 2025 yılında piyasaya sürülmesi planlanmaktadır.

Yaşlanan araç pazarları önemli fırsatlar sunuyor

Türkiye’de binek otomobillerin ortalama yaşı bir yıl önce 14,0 iken 2023 yılında 14,1’e yükselmiştir. Hafif ticari araçların ortalama yaşı bir yıl önceki 13,7’den 14,0’a, ağır ticari araçların ortalama yaşı ise 17,4’ten 17,6’ya yükselmiştir. Türkiye’de ortalama araç yaşı 2013 yılından bu yana istikrarlı bir şekilde artmaktadır. Ancak, Türkiye’deki güçlü yeni araç talebi nedeniyle binek araç pazarındaki yaşlanma hızı son iki yılda yavaşlamıştır.
Yaşlanan araçlarla ilgili olarak AB’de de benzer bir eğilim gözlenmektedir. En son yayınlanan “Vehices in Use Europe” raporuna göre, binek araçların ortalama yaşı bir yıl önce 11,8 iken 2021 yılında 12,0’a yükselmiştir. Hafif ticari araçların ortalama yaşı 11,9’dan 12,0’a yükselirken, orta ve ağır ticari araçların ortalama yaşı bir yıl önceki 13,9’dan 2021’de 14,2’ye çıktı. AB’de araç yaşlanması, ağırlıklı olarak satın alım gücündeki farklılıklar nedeniyle Türkiye’ye kıyasla daha yavaştır.

Daha yüksek ortalama araç yaşı, satış sonrası pazarında fırsatlar yaratmakta ve yenileme talebini artırmaktadır. Ticari araç segmentlerinde yaşlanan filolar, bakım maliyetlerinin artmasına ve arıza süreleri nedeniyle operasyonel verimliliğin azalmasına neden olmaktadır. Buna ek olarak, araçların yüksek ortalama yaşı, elektrikli araçlara geçiş için kullanılabilecek bir yenileme fırsatı sunmaktadır.

Ana ihracat pazarları henüz pandemi öncesi seviyelere geri dönmedi

2019 yılında AB + EFTA + Birleşik Krallık’ta 15,8 milyon adet binek araç ve 2,2 milyon adet kamyonet satılmıştır. 2023 yılına gelindiğinde, binek araç satışları 12,8 milyon adede veya pandemi öncesi seviyelerin %81’ine ulaşırken, kamyonet satışları 1,9 milyon adede veya pandemi öncesi seviyelerin %86’sına ulaştı. 2023 yılında AB + EFTA + Birleşik Krallık pazarında binek araç satışları yıllık %14, kamyonet satışları ise yıllık %16 artış gösterdi.

Aynı pazarlarda 1Y24’te binek araç satışları yıllık %4, kamyonet satışları ise yıllık %13 artmıştır. Son 1,5 yıldaki toparlanma, artan araç bulunabilirliği ve filo yenileme eğilimlerinden kaynaklanmıştır. Bu güçlü performansa rağmen, AB + EFTA + Birleşik Krallık’taki hafif araç satışları hala pandemi öncesi seviyelerin altında kalmakta ve daha fazla büyüme potansiyeline işaret etmektedir.

Esnek üretim kabiliyetleri

Ford Otosan, elektrikli ve içten yanmalı araçlar arasında sorunsuz bir geçişe olanak tanıyan üretim kabiliyetlerinde kayda değer bir esneklik sergilemiştir. Şirketin üretim tesisleri, gelişmiş üretim teknolojilerinden yararlanarak her iki araç türünü de verimli bir şekilde barındıracak şekilde tasarlanmıştır. Bu esneklik, Ford Otosan’ın içten yanmalı ve elektrikli araçlar arasındaki satış bileşimini kolayca ayarlamasını sağlayarak elektrikli araçlara geçiş sürecindeki potansiyel yavaşlamalara karşı koruma sağlamaktadır.

Yatırım Geri Kazanımı ve Maliyet Artı Kar Marjı Programı

Ford Otosan, ihracat operasyonlarında Ford Motor Company’ye maliyet artı kar marjı sözleşme çerçevesinde satış yapmaktadır. Bu düzenleme Ford Otosan’ı maliyet artışlarından korumakta ve stabil bir FAVÖK marjı sağlamaktadır. Ayrıca Ford Motor Company, Ford Otosan’ı bir yatırım geri kazanım programı ile desteklemektedir. Bu program kapsamında Ford Motor Company’ye satılan ihracat hacmine göre yatırım maliyetleri Ford Otosan’a iade edilmektedir. Ford Otosan bu anlaşmanın detaylarını açıklamamakla birlikte, şirketin yatırım maliyetlerinin önemli bir kısmını bu program aracılığıyla geri kazandığını düşünüyoruz.

Temettü potansiyeli

Ford Otosan istikrarlı bir temettü ödeyicisidir. Temettü ödeme oranı 2012-2022 yılları arasında ortalama %69 olarak gerçekleşmiştir. Ford Otosan Nisan 2024’te hisse başına brüt 43,3 TL temettü ödemiştir. Ford Otosan 2015 yılından bu yana eşit olmayan iki taksitte temettü ödemesi yapmaktadır. 4Ç24’te hisse başına 68,5 TL ikinci temettü bekliyoruz, bu da %7,9 temettü verimi anlamına geliyor.

Potansiyel BoE ve ECB faiz indirimleri

Küresel enflasyonist eğilimler nedeniyle İngiltere Merkez Bankası (BoE) Aralık 2021’de, Avrupa Merkez Bankası (ECB) ise Temmuz 2022’de faiz artırımlarına başlamıştır. Her iki merkez bankası da 3Ç23’e kadar faiz artırmaya devam etmiş ve 2024 yazına kadar indirim yapmamıştır. Enflasyonist eğilimlerdeki iyileşmeyle birlikte ECB, Haziran 2024’te politika faizini 25 baz puan düşürmüştür. Benzer şekilde BoE de Ağustos 2024’te politika faizini 25 baz puan düşürmüştür. Ford Otosan’ın dayanıklı tüketim malları üretip sattığı göz önüne alındığında, önemli ihracat pazarlarındaki bu faiz indirimlerinin daha elverişli bir faaliyet ortamı yaratabileceğine inanıyoruz.

Riskler

Avrupa ve Türkiye’de ekonomik aktivitelerinde yavaşlama

Türkiye’de ve önemli ihracat pazarlarında ekonomik yavaşlama dayanıklı tüketim mallarına olan talebi ve dolayısıyla Ford Otosan’ın satışlarını ve kârlılığını olumsuz etkileyebilir.

Türkiye’de ve önemli ihracat pazarlarında artan rekabet

Çin’in otomobil ihracatı bir önceki yıla göre %57 artarak 2023 yılında 5,2 milyon adetlik rekor bir seviyeye ulaştı. Chery 923 bin satışla ihracata öncülük ederken, onu 685 bin adetle SAIC ve 344 bin adetle Tesla China takip etti. Kayda değer bir değişimle Çin, 2023 yılında 4,3 milyon araç ihraç eden Japonya’yı geride bırakarak otomobil ihracatında ilk sıraya yerleşti. Çin’in rekabet üstünlüğü, en düşük ortalama batarya fiyatlarına ve yenilikçi, iyi eğitimli ve nispeten uygun maliyetli mühendis havuzuna sahip olmasında yatıyor. Türkiye’de elektrikli araç ithalatçılarına yönelik son düzenlemeler yerel üreticiler için kısa vadeli koruma sağlayabilirken, uzun vadede yerli üreticilerin Türkiye’deki pazar paylarını korumak için rekabet güçlerini artırmaları gerekeceğini düşünüyoruz. Çinli markalardan Skywell Şubat ayında, Chery Mart ayında, Hongqi Ekim ayında ve BYD Kasım 2023’te Türkiye pazarına giriş yaptı. Türkiye binek araç pazarında fiyat indirimleri 4Ç23’te başladı ve 1Y24’te de devam etti. Ford Otosan’ın ana faaliyet alanının ticari araç satışları olduğu ve şirketin uzun vadeli stratejisinin binek araç segmentinde pazar payı yerine karlılığı tercih etmek olduğu düşünüldüğünde, Ford Otosan’ın Tofaş ve Doğuş Otomotiv’e kıyasla fiyat rekabetinden daha az etkilendiği görülmektedir.

Yeni model lansmanlarının gecikmesi ve potansiyel üretim sorunları

Ford Otosan, Courier’i 2023 yılına kadar Yeniköy fabrikasında üretti. Temmuz 2023’te modelin Craiova fabrikasına transfer edilmesi kararı nedeniyle Yeniköy fabrikasındaki Courier üretimi durduruldu. Üretimle ilgili sorunlar nedeniyle, yeni nesil Courier’in lansmanı 3Ç23’ten 4Ç23’e kaydı. Buna ek olarak, üretim sorunları nedeniyle Courier’in pazar payı 1Ç24’te ciddi şekilde düştü. Courier’in üretim sorunları 2Ç24’te çözüldü. Benzer şekilde Custom modelinde de lansman gecikmeleri ve üretim sorunları yaşanmıştır. Ford Otosan’ın önümüzdeki 1-1,5 yıl içinde yeni modeller piyasaya sürmeye devam edeceği düşünüldüğünde, lansman gecikmeleri ve potansiyel üretim sorunları tahminlerimiz için aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.

Döviz kurunda şirket aleyhine gelişmeler

EUR/TRY 2024 yılının ilk yarısında %7 oranında artarken, TÜFE %25 oranında artmıştır. EUR/TRY’deki zayıf performans ihracat satış gelirlerini olumsuz etkilemektedir. Ayrıca, Türk Lirası’nın reel olarak değer kazanması da yurt içi marjları olumsuz etkilemektedir. Öte yandan, Ford Motor Company ile yapılan maliyet artı anlaşmaları sayesinde ihracat marjları korunmaktadır.

Elektrikli araçlara geçişte yavaşlama

IEA Global EV Outlook raporuna göre, 2023 yılında küresel çapta ~14 milyon yeni elektrikli otomobil (BEV, PHEV ve FCEV) tescil edilerek toplam sayı ~40 milyon adede ulaşmıştır. Elektrikli otomobil satışları 2023’te yıllık bazda %35 arttı. Almanya 2023’ün başlarında bazı sübvansiyonları aşamalı olarak kaldırmaya başladı. Almanya’da çeşitli satın alma sübvansiyonlarının aşamalı olarak kaldırılması elektrikli araçlara geçişi yavaşlattı.

Buna Ocak 2023’te şarj edilebilir hibrit araçlara (PHEV) yönelik sübvansiyonların kaldırılması da dahildir. Bu aşamalı kaldırmanın amacı, kaynakları batarya elektrikli araçlara odaklamaktı. Almanya’da şarj edilebilir hibrit sübvansiyonlarının kaldırılması, 2023 yılında Alman binek otomobil pazarındaki şarj edilebilir hibrit araç satışlarında yıllık %51’lik bir düşüşe yol açmıştır. Aralık 2023 itibariyle hükümet, İklim ve Dönüşüm Fonu ile ilgili bir kararın ardından tüm elektrikli araç sübvansiyonlarını sonlandırmıştır. Bu karar, fonları diğer yeşil girişimlere ve altyapı iyileştirmelerine yönlendirmeyi amaçlıyordu.

Yılın ilk yarısında, Alman binek otomobil pazarındaki batarya elektrikli araç satışları yıllık bazda %16 oranında düşmüştür. Kamyonet pazarı üzerindeki etki binek araç pazarına kıyasla daha az şiddetli olmuştur. 2023 yılında Almanya kamyonet pazarında elektrikle şarj edilebilen araç satışları yıllık %8 artarak 2022 yılındaki %51’lik büyümeye göre yavaşlamıştır. Yılın ilk yarısında, Almanya kamyonet pazarında elektrikle şarj edilebilen araç satışları yıllık bazda %8 daraldı.

Ticari araçların 1Y24’te toplam satış hacminin ~%70’ini oluşturduğu ve Ford Otosan’ın içten yanmalı ve elektrikli modelleri arasında geçişlere izin veren esnek üretim tesisleri göz önüne alındığında, güncel durumda önemli ihracat pazarlarında elektrikli araç dönüşümündeki yavaşlamadan büyük bir etki beklemiyoruz.

Elektrikli araç dönüşümüne ilişkin altyapı gereksinimleri

Güncel durumda, elektrikli araç şarj altyapısı geride kalmakta, bu da uzun kuyruklara ve müşterilerin geçiş yapma isteğinin azalmasına yol açmaktadır. ACEA’ya göre, AB’de 2016 yılında 77 bin olan şarj noktası sayısı %522 artarak 2022 yılında 479 bine ulaşmıştır. Bu arada, yollardaki elektrikli otomobil sayısı 2016’da 119 bin iken %1584 artarak 2022’de 2 milyona ulaştı. Bu da elektrikli araçların şarj noktalarına oranının 1,5 çarpandan 4,2 çarpana çıkmasına neden olmuştur.

Benzer şekilde, Türkiye’deki şarj noktası sayısı Haziran 2024’te bir önceki yıla göre %239 artarak 20 bin olurken, yollardaki elektrikli otomobil sayısı Haziran 2024’te bir önceki yıla göre %351 artarak 124 bin olmuştur. Bu durum, elektrikli otomobillerin şarj noktalarına oranının 4,6 çarpandan 6,2 çarpana çıkmasına neden olmuştur.
Altyapı ve araç büyümesi arasındaki boşluk elektrikli araç dönüşümünü olumsuz etkilemektedir.

Buna ek olarak, şehir elektrik şebekelerinin iyileştirilmesi ve halka açık şarj istasyonları ağının genişletilmesi de dahil olmak üzere şehir elektrik sistemlerinin iyileştirilmesi için önemli yatırımlara ihtiyaç duyulmaktadır. Bu altyapı darboğazlarını gidermek için, önümüzdeki yıllarda şarj noktalarının sayısında hızlı bir büyüme gerekli olacaktır.

Asgari kurumlar vergisi

Mart 2024 yerel seçimlerinden sonra hükümet maliye politikasındaki sıkılaştırma çabalarını hızlandırmıştır. Önemli bir nokta, asgari bir kurumlar vergisinin getirilmesi olasılığıdır. Bu asgari kurumlar vergisinin, 1) bir şirketin kurumlar vergisi matrahı olarak cirosunun %2’si üzerinden %10’luk bir orandan veya 2) istisnalar düşülmeden vergi matrahının %10’luk bir oranından daha düşük olamayacağı öngörülmektedir. Vergi oranındaki bir artış, tahminlerimiz ve hedef fiyatımız üzerinde olumsuz bir etki yaratacaktır.

Net Satışlar

2023 yılında yurt içi motorlu araç pazarı yıllık %55 artışla 1.284 bin adetlik rekor seviyeye ulaşmıştır. Bu rekor seviyenin yarattığı baz etkisi ve sıkı para politikasına rağmen, yurt içi motorlu araç pazar hacmi 1Y24’te yıllık bazda %3 büyümüştür.

Bu büyüme ağırlıklı olarak 1) engelli bireyler için ÖTV’den muaf araçların tavan fiyatındaki artış, 2) seçim öncesi dönemde talebin öne çekilmesi, 3) Genel Güvenlik Yönetmeliği’nin (GSR) yarattığı stok ayarlamaları ve 4) artan araç bulunabilirliğinden kaynaklandı. 2Y24’te, yukarıda bahsedilen geçici faktörlerin ortadan kalkmasıyla yurt içi motorlu araç pazarında yıllık %29’luk bir düşüş bekliyoruz. Genel olarak, 2024 yılında yurt içi motorlu araç pazarının yıllık bazda %15 daralarak 1.000-1.100 bin adetlik yönetim beklentisine paralel olarak 1.096 bin adede gerileyeceğini tahmin ediyoruz.

Sıkı para politikası, ekonomik yavaşlama ve 1Y24’ün yüksek baz etkisi nedeniyle, 2025 yılında yurt içi motorlu araç pazar hacminin yıllık bazda %14 daha azalarak 942 bin adede gerilemesini bekliyoruz.

Ford’un yurt içi hafif araç pazar payı ağırlıklı olarak yeni modellerin üretim sorunları nedeniyle yıllık bazda 1,3 daraldı. Ancak, Nisan 2024’ten itibaren pazar payında bir toparlanma gözlemledik. Artan bulunabilirlik ve yeni model lansmanları ile 2Y24’te daha iyi bir hafif araç pazar payı bekliyoruz. 1Y24’te yurt içi ağır ticari araç pazarı rekor yüksek bazdan yıllık bazda %9 oranında geriledi.

2024 yılının ilk 2 ayında, ağır ticari araç pazarı yüksek bazına rağmen, stoklarını eritmek isteyen Avrupalı üreticilerin Türkiye’de fiyat indirimleri yapması nedeniyle yıllık %20 artış gösterdi. Yurt içi ağır ticari pazarının 2024 yılında yıllık bazda %19 daralmasını bekliyoruz. Ford’un yurt içi ağır ticari pazar satış hacmi 1Y24’te yıllık bazda %29 azaldı. Olumsuz geçici etkilerin ortadan kalkmasını beklediğimiz için 2Y24’te yurt içi ağır ticari araç pazar payının iyileşmesini bekliyoruz.

Genel olarak, Ford’un yurt içi satış hacminin yönetimin 100-110 bin adetlik beklentisine paralel olarak yıllık bazda %12 düşüşle 104 bin adede gerileyeceğini tahmin ediyoruz. 2024 yılında Ford’un yurt içi motorlu araç pazar payının %9,4 olmasını bekliyoruz. Daha iyi araç bulunabilirliği ve yeni lansmanlarla 2025 yılına baktığımızda, pazar payının yıllık 1 puan artarak 5 yıllık ortalama olan %10,4’e yükseleceğini tahmin ediyoruz.

2023 yılında Ford’un Türkiye’den ihracat satış hacmi yıllık bazda %5 artarak 312 bin adede ulaşmıştır. 1Y24’te Türkiye’den ihracat satış hacmi yıllık bazda %4 azaldı. AB + EFTA + İngiltere’deki kamnyonet pazarının 1Y24’te yıllık %13 büyümesine rağmen, hayal kırıklığı yaratan ihracat performansı büyük ölçüde Ford Otosan’ın kendi zorluklarından kaynaklandı. Özellikle, Ford Otosan’ın ihracata yönelik Custom modelinde lansman gecikmeleri ve üretim sorunları yaşanmıştır.

Temmuz 2024’te Ford Otosan, Türkiye’den ihracat satış hacmini yıllık bazda %2,6 artırarak 27,4 bin adede yükseltmeyi başarmıştır. Bu trend 2024 yılının geri kalanında da devam ederse, yıl sonu toplamı yaklaşık 315 bin adede ulaşacaktır. 2Y24’teki iyileşen bulunabilirlikle birlikte, ihracat satış hacminin yıllık bazda %6 artarak yıl toplamını 315 bin adede çıkarmasını bekliyoruz ki bu da yönetimin 350-380 bin adetlik beklentisinin önemli ölçüde altında kalıyor. Ancak, yeni lansmanlar, daha iyi bulunabilirlik ve daha yüksek üretim kapasitesi göz önünde bulundurulduğunda, Türkiye’den ihracat satış hacminin 2025 yılında yıllık %25 artışla 395 bin adede yükselmesini bekliyoruz.

Ford Romanya’nın satın alınması 3Ç22’de tamamlanmıştır. Ford Romanya’nın satış hacmi 2023 yılında 180 bin adede ulaşmıştır. Bunun ardından, Ford Romanya’nın satış hacmi 1Y24’te yıllık bazda %14 oranında artmıştır.

Yönetimin 210-230 bin adetlik satış beklentisi yıllık bazda %17-28 büyüme anlamına gelmektedir. Courier modelindeki üretim sorunlarının çözülmesi ve Puma’nın yeni versiyonları göz önüne alındığında, Romanya’nın 2Y24’te daha yüksek sevkiyatlar gerçekleştireceğine inanıyoruz. Romanya’nın 2024 yılında %22 büyümeyle 220 bin adetlik satış hacmine ulaşacağını düşünüyoruz. 2025 yılında, Courier üretimindeki daha yüksek kapasite kullanımı sayesinde Romanya satış hacminde yıllık %9 artış öngörüyoruz.

Yurt içi binek araç pazarında 4Ç23’ten itibaren fiyat rekabeti ortaya çıkmıştır. 1Ç24’te Ford Otosan’ın fiyatlama gücü Zarar görmemiştir. Ancak, 2Ç24’te, özellikle Genel Güvenlik Yönetmeliği’nin (GSR) yol açtığı stok eritme nedeniyle yurt içi fiyatlarda yıllık bazda %10 reel düşüş gözlemledik. GSR’nin yarattığı rekabetçi baskıların Temmuz 2024 sonrasında azalması beklendiğinden, 2Y24’te 2Ç24’e kıyasla daha iyi bir fiyatlandırma ortamı bekliyoruz.
1Y24’te Türkiye tesislerinde kapasite kullanımı %80 seviyesinde gerçekleşmiştir. Türkiye’deki yeni yatırımların 2025 yılına kadar tamamlanmasıyla birlikte kapasite kullanım oranının %72’ye ulaşacağını öngörüyoruz. Kapasite kullanım oranının kademeli olarak artacağını ve 2027 yılında %85’e ulaşacağını öngörüyoruz.

FAVÖK

2023 yılında, maliyet kontrolleri, güçlü talep ve olumlu satış bileşimi, %10,4’lük bir FAVÖK marjı ile sonuçlanmıştır. Ancak, 1) olumsuz satış bileşimi, 2) yeni nesil Custom ve Courier modellerinde yaşanan üretim sorunları, 3) yeni lansmanlardaki gecikmelerin daha düşük stok devir hızına yol açması ve 4) olumsuz döviz kurları nedeniyle FAVÖK marjı 1Y24’te yıllık bazda 3 puan azalarak %7,5’e gerilemiştir. Yönetim, araç bulunabilirliğinin 2Y24’te 1Y24’e kıyasla iyileşeceğini ve bunun da stok devir hızını artıracağını öngörüyor. FAVÖK marjının 2024 yılında yıllık bazda 2,4 puan azalarak %8,0’a gerilemesini bekliyoruz. Yeni model lansmanları ve daha iyi araç bulunabilirliği ile 2025 yılında FAVÖK marjının %8,5 olacağını tahmin ediyoruz.

Kapasite kullanım oranının 2027 yılına kadar %85’e normalleşeceğini varsayarak, kapasite kullanımının artmasıyla FAVÖK marjının bir miktar iyileşmesini bekliyoruz. 2027’den itibaren normalleştirilmiş uzun vadeli FAVÖK marjının %9,0 olacağını öngörüyoruz. Tarihsel olarak, 2015-2019 yılları arasında ortalama FAVÖK marjı %8,3 olmuştur. FAVÖK marjının %8-9 aralığında normalleşeceğini düşünüyoruz.

İşletme sermayesi

Yılın ilk yarısında, yeni model lansmanlarındaki gecikmeler ve üretim sorunları nedeniyle İşletme Sermayesi/Satışlar oranı yıllık bazda 7,6 puan artarak rekor seviye olan %10,2’ye yükseldi. 2Y24’te, daha yüksek stok devir hızı beklediğimiz için İşletme Sermayesi/Satışlarda 3,4 puanlık bir düşüş bekliyoruz. 2024 ve 2025 yılları için, yoğun yatırım harcamaları dönemlerinde artan işletme sermayesi gereksinimlerini yansıtan %6,8’lik bir İşletme Sermayesi/Satış oranı öngörüyoruz. 2026’dan itibaren, 2015-2019 ortalamasıyla uyumlu olarak İşletme Sermayesi/Satışlar oranının %3’e normalleşmesini bekliyoruz.

Yatırım harcamaları

2024 yılında, yönetimin 900-1.000 milyon Euro’luk beklentisine paralel olarak 950 milyon Euro yatırım harcaması varsayılmıştır. 2025 yılında, devam eden yatırımlar ve Ford Romanya için 196 milyon Euro’luk ödemeyi göz önünde bulundurarak 900 milyon Euro yatırım harcaması varsaydık. 2028 yılında Ford Romanya ile ilgili 163 milyon Euro tutarında ek bir ödeme öngörüyoruz. Bunun ötesinde, uzun vadede Sürdürme Yatırım Harcamaları/Net Satışlar oranını %2,5 olarak öngörüyoruz.

AOSM

Euro cinsinden risksiz getiri oranını %7,5 varsayıyoruz. 0,9x beta ve %5,5 sermaye risk primi varsayımıyla, Euro cinsinden %12,5 özsermaye maliyetine ulaşıyoruz. Borçlanma primini %2 varsayıyoruz. Risksiz faiz oranını sonsuz değerde 1,5 puan düşürüyoruz ve beta faktörünü 1x’e çıkarıyoruz. Tahmin dönemimizde özkaynak maliyetinin ortalama %65 ağırlığını dikkate alarak, projeksiyon dönemi için %11,2 ortalama AOSM’ye ulaşıyoruz.

Selim Soydan

Tüm Yazıları

İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi mezunu. 2010 yılından Türkiye'nin önde gelen gazetelerinin dijital servislerinde teknoloji ve finans konularında yazı haberlere imza attı