Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Fitch, SASA’nın Uzun Vadeli Kredi Notu “B”den “B-” seviyesine düşürdü.
Konu ile ilgili olarak Sşirketten KAP’a gönderilen açıklaması şöyle:
Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Fitch Ratings tarafından 21 Mart 2025 tarihinde yapılan duyuruda SASA Polyester Sanayi A.Ş.’nin (SASA) Uzun Vadeli Kredi Notu “B”den “B-” seviyesine düşürülmüş, Görünümü “Durağan” olarak belirlenmiştir.
Fitch’in SASA değerlendirmesi
Fitch, Sasa Polyester Sanayi’nin Notunu ‘B-‘ye Düşürdü; Görünüm Durağan
21 Mart 2025 Cuma – 15:12 ET
Fitch Ratings – Varşova – 21 Mart 2025: Fitch Ratings, Sasa Polyester Sanayi Anonim Şirketi’nin (Sasa) Uzun Vadeli İhraççı Temerrüt Notunu (IDR) ‘B’den ‘B-‘ye düşürdü. Görünüm Durağan olarak belirlenmiştir.
Not indirimi, piyasa koşullarının zayıf olduğu bir dönemde devam eden sermaye yatırımı nedeniyle sınırlı finansal esnekliği ve sürekli yenileme gerektiren yüksek orandaki kısa vadeli borcu yansıtmaktadır. Ayrıca, uzun bir süredir 5x olan önceki negatif duyarlılığımızın üzerindeki yüksek kaldıracı da yansıtmaktadır.
Durağan Görünüm, Sasa’nın önemli bir büyüme harcaması yapmayacağı veya finansal profili önemli ölçüde güçlenene kadar yatırımın bir sonraki aşamasını erteleyeceği varsayımımız altında 2026 sonuna kadar kademeli olarak 5x’e doğru kaldıraç azaltma beklentilerimizi yansıtmaktadır.
Derecelendirme, Sasa’nın en büyük Türk polyester üreticisi olarak güçlü iç pazar konumunu ve büyüyen dikey entegrasyonunu içermektedir. Bu durum, tek sahada varlık yoğunlaşması ve satışların %77’sini oluşturan yerel Türk ekonomisine maruz kalma ile dengelenmektedir.
Temel Derecelendirme Etkenleri
Kaldıraç Ertelendi: Şirketin saflaştırılmış tereftalik asit (PTA) tesisindeki maliyet aşımı ve marjlardaki daralma, FAVÖK net kaldıracının 2023’teki 8,5x seviyesinden 2024’te 12,5x’e yükselmesine neden oldu. Kaldıraç oranının 2025’te 6,9x’e düşeceğini tahmin ediyoruz ki bu da daha önceki negatif duyarlılığımız olan 5,0x’in üzerinde. Fitch, şirketin mevcut yatırım projelerinin tamamlanmasından fayda sağlamasıyla birlikte kaldıraç oranının 2026’da 5,1x’e ve 2028’de 4x’e düşmesini beklemektedir. Tahminimiz, 2026’nın sonuna doğru inşaat aşamasına girmesini beklediğimiz milyarlarca dolarlık Yumurtalık petrokimya projesiyle bağlantılı ek borcu varsaymamaktadır.
Sasa, Eylül 2024’e kadar proje için 6 milyon metrekare arazi satın almıştır ancak projenin yürütülmesine ilişkin detaylar henüz kesinleşmemiştir ve finansmanı Sasa’nın kurumsal yapısı dışındaki ortaklıklar aracılığıyla gerçekleştirilebilir.
Zayıf Likidite: Şirketin kısa vadeli fonlamaya olan bağımlılığı artmıştır ve mevcut borçlar 2023 sonundaki %35’e kıyasla 2024 sonunda toplamın yaklaşık %43’ünü oluştururken, Fitch daha uzun vadeli borçlarla finanse edilen yatırımların payının daha yüksek olduğunu varsaymıştır. Mevcut yapı Sasa’yı yeniden finansman riskine maruz bırakmaktadır, ancak şirket şimdiye kadar kısa vadeli vadeleri yenilemede başarılı olmuştur. Yüksek borç yükü, derecelendirme ufku boyunca ortalama 1,5x civarında olmasını beklediğimiz FAVÖK faiz karşılama oranları üzerinde de baskı oluşturmaktadır.
Rekabet Marjları Baskılıyor: Zayıf makroekonomik büyüme ve Çinli ve Güneydoğu Asyalı polyester üreticilerinin agresif rekabeti, 2024 yılında Sasa’nın marj iyileşmesini engelledi ve polyester üreticileri için zorlu piyasa koşullarının kısa vadede devam etmesini bekliyoruz. 2024 yılında Sasa gelirlerinin %77’sini, sıkı para politikasının devam etmesinin 2025 yılında GSYH büyümesini ılımlı hale getirmesini beklediğimiz iç pazarından elde etti. Bununla birlikte, Sasa’nın Türkiye’deki ekonomik istikrarın iyileşmesinden, en büyük ihracat pazarı olan AB ekonomisindeki ılımlı toparlanmadan ve artan dikey entegrasyonun kademeli faydalarından yararlanmasını bekliyoruz.
PTA Tamamlandı, Kapasite Artacak: Şirketin ana hammaddesini sağlayan 1,75 milyon tonluk (mt) PTA tesisi Mart 2025’te faaliyete geçti ve toplam 700.000 ton kapasiteli yeni elyaf ve eriyikten reçineye tesislerinin devreye alınması 1Y25 sonuna kadar bütçe dahilinde tamamlanma yolunda ilerliyor. PTA projesi, gecikmeli tamamlanmasına ve başlangıçtaki 1,2 milyar ABD doları beklentisine karşılık 1,7 milyar ABD doları nihai maliyete rağmen Sasa’nın kendi kendine yeterliliğini artıran önemli bir kilometre taşıdır. Fitch, PTA’nın yıllık katkısının 200 milyon ABD Doları civarında olacağını tahmin etmektedir.
Tek Yerli Üretici: Şirketin üretim tesislerinin Adana, Türkiye’deki tek bir tesiste toplanmış olması, şirketi üretim sürecinde veya Türkiye’nin en büyük konteyner limanı olan Mersin üzerinden tedarikte olası aksaklıklara maruz bırakmaktadır. Varlık yoğunlaşması, tesisin 24 üretim hattına ayrılmasıyla hafifletilmiştir. Sasa, son beş yılda gelirlerinin ortalama %76’sını iç piyasadan elde etmiştir ve müşterileri ağırlıklı olarak ihracatçılar olsa da, Türkiye’deki makroekonomik koşullara önemli ölçüde maruz kalmaya devam etmektedir.
İç Pazar Açığı: Şirket, yerli polyester üretim kapasitesinin yaklaşık %54’ünü oluşturmaktadır. Türkiye tarihsel olarak ağırlıklı olarak Asya’dan olmak üzere polyester ürünlerinde net ithalatçı konumundadır. Fitch, Sasa’nın kapasitesini 2024 yılında 1,2 milyon tondan 2025 yılında 1,9 milyon tona çıkarmasının iç pazar tarafından absorbe edilebileceğine ve diğer yerli üreticilerin daha küçük olması nedeniyle pazar payını artıracağına inanıyor. Fitch, Asya’daki düşük maliyetli üreticilerin rekabetinin Sasa’nın ürünlerinin fiyatlandırmasını etkileyebileceğine veya orta vadede yeni varlığın kullanım oranları üzerinde baskı oluşturabileceğine inanmaktadır.
Bağımsız Derecelendirme: Şirketin çoğunluk hissesi, hisselerin yaklaşık %57’sine doğrudan sahip olan ve Sasa’nın hisselerinin %20’sine sahip olan bir kuruluşu kontrol eden Erdemoğlu Holding’e aittir. Bağımsız olarak yönetildiği, ağırlıklı olarak dış finansmana dayandığı, kendi hazine fonksiyonlarına sahip olduğu ve diğer grup şirketleri için herhangi bir garanti sağlamadığı için Sasa’yı bağımsız olarak derecelendiriyoruz.
Ana şirketten gelen desteği ılımlı ancak tekrarlayan olarak değerlendiriyoruz. Ana şirket 2023 yılında şirketteki azınlık hissesini satmış ve Sasa’ya yaklaşık 290 milyon ABD Doları tutarında kaynak aktarmıştır. Fitch, ana şirketin Sasa’ya nakit enjekte etmeye devam edebileceğini, ancak elde edilen gelirin borç geri ödemelerinden ziyade devam eden yatırım harcamalarını desteklemek için kullanılacağını düşünmektedir.
Döviz ve Faiz Maruziyeti Yönetilebilir: Satışların %99’u euro ve ABD dolarına endeksli olduğu için Sasa’nın döviz (FX) riski yönetilebilir düzeydedir. Hammadde fiyatları da (işletme maliyetlerinin yaklaşık %75’ini oluşturmaktadır) döviz cinsindendir. Sasa’nın yurt içi müşterileri çoğunlukla ihracat odaklı ve sabit para birimleriyle satış yapan şirketlerdir. Aralık 2024 itibarıyla toplam borcun yaklaşık %5’i Türk lirası cinsindendir ve tahminlerimizde de benzer seviyelerde olmasını bekliyoruz. Sasa’nın borçlanmalarındaki faiz oranları ağırlıklı olarak sabittir ve Türk lirası cinsinden borçlanmaların düşük seviyesi, yüksek yerel faiz oranlarına maruz kalmayı sınırlamaktadır.
Emsal Analizi
Ineos Quattro Holdings Limited (BB-/Stabil) Avrupa’nın en büyük paraksilen, PTA ve polivinil klorür üreticilerinden biridir. Ayrıca küresel polistiren ve stiren monomerleri pazarlarının liderlerinden biridir. Ineos, Sasa’dan önemli ölçüde daha büyük ve daha çeşitlidir.
Petkim Petrokimya Holding A.Ş. (CCC+) ve Sasa temel olarak emtialaşmış ürünler üretmektedir, ancak Sasa’nın ölçeği ve dikey entegrasyonu yeni yatırımların katkısıyla Petkim’den daha büyüktür. Sasa, Petkim’e kıyasla daha güçlü bir iç pazar payına, daha düşük kaldıraca ve daha yüksek marjlara sahiptir.
Lune Holdings S.a r.l. (Kem One; CCC+) Fransa’nın güneyinde yoğunlaşmış üretim varlıklarına sahip entegre bir PVC üreticisidir. Hem Sasa hem de Kem One, petrokimya sektöründeki kötüleşen koşullar nedeniyle kaldıraç artışlarını şiddetlendiren ve likidite pozisyonlarını zayıflatan kendi değer zincirlerindeki konumlarını iyileştirmek için önemli yatırımlar gerçekleştirmektedir. Kem One daha istikrarlı bir ekonomik ortamdan faydalanmaktadır, ancak Sasa daha büyük ölçeğe ve kesintisiz faaliyet performansı açısından daha güçlü bir geçmişe sahiptir.
Roehm Holding GmbH (B-/Stabil) Sasa’ya benzer ölçeğe sahip olmakla birlikte daha fazla çeşitliliğe ve daha döngüsel nihai pazarlarda da olsa daha güçlü bir pazar konumuna sahiptir. Sasa gibi Roehm de büyük yatırım projeleriyle büyümekte ve bu da kaldıraç oranını artırmaktadır ancak daha güçlü bir likidite pozisyonuna sahiptir.
Temel Varsayımlar
Fitch’in İhraççı için Derecelendirme Durumumuzdaki Temel Varsayımları
— 2025 yılında 1,3mt ve 2026-2028 yılları arasında yılda ortalama 1,6mt satış hacmi
— FAVÖK marjı 2025 yılında %20,5 civarında ve 2026-2028 yılları arasında ortalama %22 civarında
— 2025-2028 yılları arasında yaklaşık 0,4 milyar ABD Doları tutarında kümülatif yatırım harcaması
— Temettü veya hisse geri alımı yok
DERECELENDIRME HASSASIYETLERI
Tek Tek veya Toplu Olarak Olumsuz Derecelendirme Eylemine/Düşüşüne Yol Açabilecek Faktörler
— Sürekli olarak 6,5x’in üzerinde FAVÖK brüt kaldıracı
— FAVÖK faiz karşılığının sürdürülebilir şekilde 1,25x’in altında olması
— Likidite pozisyonunda bozulma ve yüksek refinansman riski
Tek Tek veya Toplu Olarak Olumlu Derecelendirme Eylemine/Yükseltmeye Yol Açabilecek Faktörler
— İyileştirilmiş likidite pozisyonu ve kısa vadeli fonlamaya daha az bağımlılık; ile birlikte
— FAVÖK brüt kaldıracının sürekli olarak 5,0x’in altında olması; ile birlikte
— FAVÖK faiz karşılama oranının sürdürülebilir şekilde 1,5x’in üzerinde olması
Likidite ve Borç Yapısı
Şirketin likiditesini, sınırlı nakit dengesi ve kısa vadeli borçların çevrilmesine olan bağımlılığı nedeniyle sıkı olarak değerlendiriyoruz. Aralık 2024 sonunda şirketin yaklaşık 40 milyar TL’lik kısa vadeli finansal yükümlülüklerine karşılık 2 milyar TL nakdi bulunuyordu.
Sasa’nın yatırım harcamalarını kademelendirmek ve yatırım projeleri için taahhüt edilen kredilerin kalan kısmına ve Türk ve yabancı kredi kuruluşlarının bir karışımından taahhüt edilmemiş finansmana erişmek için bir miktar esnekliği vardır. Bu hatların kullanılamaz hale gelmesi durumunda likiditenin sıkılaşabileceğine inanıyoruz.
İhraççı Profili
Şirket, Türkiye’nin en büyük polyester kesik elyaf, filament iplik, polyester bazlı ve özel polimerler ve ara ürünler üreticisidir.
ÖNEMLİ ÖLÇÜDE MALZEME KAYNAĞI İÇİN REFERANSLAR DERECELENDİRMENİN ANA FAKTÖRÜ OLARAK GÖSTERİLDİ
Analizde kullanılan başlıca bilgi kaynakları Uygulanabilir Kriterlerde açıklanmaktadır.
MAKROEKONOMİK VARSAYIMLAR VE SEKTÖR TAHMİNLERİ
Kredi analizlerimizde kullanılan temel veri noktalarını bir araya getiren Fitch’in en son üç aylık Küresel Şirketler Makro ve Sektör Tahminleri veri dosyasına erişmek içinburaya tıklayın . Fitch’in makroekonomik tahminleri, emtia fiyat varsayımları, temerrüt oranı tahminleri, sektör temel performans göstergeleri ve sektör düzeyinde tahminler yer alan veri kalemleri arasındadır.
ESG Değerlendirmeleri
Bu bölümde aksi belirtilmedikçe, ÇSY kredi uygunluğunun en yüksek seviyesi ‘3’ puanıdır. ‘3’ puan, ÇSY sorunlarının ya doğası ya da işletme tarafından yönetilme şekli nedeniyle kredi açısından nötr olduğu veya işletme üzerinde yalnızca minimum kredi etkisine sahip olduğu anlamına gelir. Fitch’in ÇSY Uygunluk Puanları derecelendirme sürecinde girdi değildir; derecelendirme kararında ÇSY faktörlerinin uygunluğu ve önemliliğine ilişkin bir gözlemdir. Fitch’in ESG Uygunluk Puanları hakkında daha fazla bilgi için https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores adresini ziyaret edin.
