Gedik Yatırım DOHOL için hedef fiyatını yukarı yönlü revize etti

Gedik Yatırım, DOHOL-Doğan Holding için hedef fiyatını 20,82 TL’den 25,29 TL’ye yükseltti, tavsiyesini “endeks üstü getiri” olarak korudu. Raporda şu satırlara yer verildi:

NAD, Nakit Pozisyonu & Stratejik Girişimler: Haziran 2025 itibarıyla solo net nakit yaklaşık 662 mn USD seviyesinde gerçekleşmiş olup, toplam 2.6 mlr USD’lik Net Aktif Değer’in (NAD) yaklaşık %25’ini temsil etmektedir. Yönetim, 2030 NAD hedefini ~4.0 mlr USD olarak yinelemiş olup, bu ~%15 YBBO’ya işaret etmektedir. Son iki yılda Doğan Holding (DOHOL), portföyünü aktif şekilde sadeleştirmiş, azınlık ve çekirdek dışı iştiraklerden çıkış yapmıştır (ayrıntılar için sf.4-5’e bakınız). Eşzamanlı olarak, Grup daha yüksek marjlı ve uzun vadeli varlıklara yönelmiş; özellikle Gümüştaş Madencilik’in %75’ini (123 mn USD, 3Ç24) ve Doku Madencilik’i (13.5 mn USD, 3C24) satın almıştır.

“Düşük getirili geleneksel işlerden çıkış stratejisi ile yapısal olarak cazip sektörlere seçici inorganik genişleme” uygulamasını, uzun vadeli serbest nakit akışı yaratımı ve NAD bileşik büyümesi açısından yapıcı bir gelişme olarak değerlendiriyoruz. NAD içinde stratejik iş kollarının payı halihazırda ~%45 seviyesinde olup, portföy sadeleştirmesi ve organik büyüme sayesinde hedef ~%70’tir.

Gelecek Görünümü ve Halka Arz Potansiyelleri: Doğan Holding (DOHOL), H önümüzdeki birkaç yıl içinde bazı iştiraklerini potansiyel halka arzlara hazırlamaktadır; bunu değer açığa çıkarma ve nakit yaratımı açısından anlamlı katalizörler olarak görüyoruz. Hepiyi Sigorta, hızlanan pazar payı kazanımları ve güçlü kârlılığıyla en önemli aday olarak öne çıkmaktadır (hem halka arz hem de potansiyel stratejik ortaklık için). Daiichi (otomotiv multimedya & teknolojileri), Avrupa ihracat üssü ve Ford Otosan ile Togg gibi yurtiçi OEM’lerle yeni kurulan tedarik ilişkileri sayesinde halka arz potansiyelini güçlendirmektedir.

Sesa Ambalaj, ABD’deki son gümrük vergisi değişikliklerinden yararlanarak ihracat rekabetçiliğini artırmış ve gelir karmasında ABD satışlarının payını yükseltmiştir. İnorganik büyüme, artan ABD penetrasyonu ve muhafazakâr bilanço (net borç/FAVÖK 0.7x) ile desteklenen Sesa’yı, bir diğer güvenilir halka arz adayı olarak görüyoruz. Halka arz hattının ötesinde, Holding’in arsa bankası üzerindeki proje gelişmelerinin uzun vadeli katkılar sağlamasını bekliyoruz. Son olarak, Holding’in medya varlıklarından kademeli çıkışıyla birlikte, önümüzdeki yıllarda Hepsiemlak (eski adıyla Hürriyet Emlak) ve/veya Kanal D Romanya’da potansiyel satışlar gündeme gelebilir; bu varlıkların nakde çevrilmesi, ek likidite yaratacak ve sermayenin temel büyüme alanlarına yeniden tahsisini mümkün kılacaktır.

Şirket payları (DOHOL) için “Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi yineliyor, hedef fiyatımızı 25.29 TL olarak güncelliyoruz. Doğan Holding (DOHOL) payları yılbaşından günümüze BIST100’e kıyasla ~%5 daha iyi performans göstermiştir ve halen NAD’a göre derin, %59 iskontoyla işlem görmektedir. Otomotiv tarafı kısa vadeli risk unsuru olmaya devam etse de, bu zorlukların mevcut seviyelerde halihazırda fiyatlandığını düşünüyoruz. Otomotiv ve Karel’de beklenen yeniden yapılanma, halka arzların gerçekleşmesi ve çekirdek dışı varlıklardan çıkışların mümkün olması durumunda, anlamlı çarpan genişlemesi potansiyeli oluşabileceği kanaatindeyiz.

DOHOL 1Y25 Sonuçları

Doğan Holding (DOHOL) 2Ç25’te göreceli daha iyi bir performans sergilemiş, yenilenebilir enerji, madencilik ve sigorta/dijital finansal hizmetlerden gelen güçlü katkılar öne çıkmıştır. Buna karşın, otomotiv segmentinde (MG Türkiye) %60’lık kümülatif vergi yükü ve elektrikli araçlara yönelik zorunlu servis altyapısı şartı gibi düzenleyici zorluklar, konsolide kârlılık üzerinde baskı yaratmaya devam etmiştir. 1Y25’te hasilat yıllık bazda %10 düşerek 42.0 mlr TL’ye gerilemiş, bu gerilemenin ana nedeni otomotiv hacimlerindeki sert daralma olmuştur.

Doğan Trend Otomotiv hariç tutulduğunda, gelirler yıllık bazda %14 artmıştır; bu artış Hepiyi’nin hızlı büyümesi, Gümüştaş’ın konsolidasyonu ve D Yatırım Bankası’ndaki çift haneli büyümeden kaynaklanmıştır. FAVÖK %13 yıllık düşüşle 4.0 mlr TL’ye gerilemiş, marj ise %9.5’e daralmıştır. Ancak otomotiv hariç tutulduğunda, FAVÖK %18 artışla 4.3 mlr TL’ye yükselmiş ve marj %12.8’e ulaşarak stratejik varlıkların kârlılık dayanıklılığını göstermiştir. Net kâr ise 1Y24’teki 2.5 mlr TL kârın aksine, 476 mn TL zarara dönmüştür. Sonuçların ardından yönetim, 2025 konsolide gelir ve FAVÖK büyüme hedefini “~TÜFE” olarak aşağı yönlü revize etmiştir (öncesinde TÜFE+5–8 puan ve TÜFE+6–10 puan). Stratejik odak alanlarına yönelik hedefler ise korunmuş, güçlü büyüme görünümü teyit edilmiştir.

Ana Segment Sonuçları: Hepiyi Sigorta yıllık bazda %97 büyüme ile 621 mn USD fon büyüklüğüne ulaşmış, Türkiye’de Kasko’da 8. ve Trafik’te 5. büyük oyuncu olmuştur. Operasyonel verimlilik güçlü kalmış, gider/gelir oranı %2.8 ile sektör ortalaması (%8) altında seyretmiştir. Net kâr %153 artışla 1.4 mlr TL’ye yükselmiştir. Madencilik (Gümüştaş ve and Doku) segmenti ise 1Y25’te %39 FAVÖK marjı ile beklentilerin üzerinde performans sergilemiştir. Gelir 1.9 mlr TL, FAVÖK 752 mn TL, net kâr 484 mn TL olarak gerçekleşmiştir.

İşleme kapasitesini 1.2 mn tona çıkaracak 3 yıllık 90 mn USD yatırım programı planlandığı gibi ilerlemektedir. Otomotiv (Doğan Trend) %60’lık kümülatif vergi yükü ve EV servis şartları nedeniyle rekabet gücü aşınmıştır. Gelirler %52 düşerek 8.1 mlr TL’ye gerilemiş, FAVÖK -329 mn TL, net zarar 1.1 mlr TL olmuştur. Karel 2Ç25’te sözleşme yenilemeleriyle FAVÖK 333 mn TL’ye yükselmiş, ancak 1Y25’te yıllık bazda %22 daralarak 362 mn TL’de kalmıştır. Net zarar 864 mn TL olmuştur. Yenilenebilir Enerji segmenti ise, Galata Wind (GWIND TI; “Endeksin Üzerinde Getiri”, 32.50TL/pay) 354MW kurulu kapasiteye ulaşmış, Almanya ve İtalya’da 92MW’lik projeler RTB aşamasına gelmiştir. Üretim %12 artmasına rağmen, fiyat düzenlemesi nedeniyle gelirler baskılanmış; FAVÖK 828 mn TL (%14 düşüş), net kâr 411 mn TL (%27 düşüş). Kanal D Romania %41 FAVÖK marjıyla 477 mn TL FAVÖK ve 201 mn TL net kâr üretmiştir. Sesa Ambalaj 2Ç25’te yüksek marjlı ürün payı (%30) ve ihracat artışı (%56) sayesinde FAVÖK marjını %20’ye çıkarmış, net kâr 53 mn TL’ye dönmüştür (1Y24: -81 mn TL).

DOHOL için Ek Notlar: Gümüştaş’ın hâlihazırda yaklaşık 12 mn ton rezervi bulunmakta olup, bu miktar yaklaşık 15 yıllık bir maden ömrüne işaret etmektedir. Şirketin (DOHOL) 80 ruhsatlı sahasından yalnızca altısı aktif olarak kullanılmakta, geri kalan 74 saha ise potansiyel yukarı yönlü değer ve devam eden yatırım harcamalarının odak noktası konumundadır. Yönetim, yıllık işleme kapasitesini 600 bin tondan 1,2 mn tona çıkaracak kapasite artış planını uygulamaktadır; bu yıl 500 bin ton cevher çıkarımı hedeflenmektedir. Tamamlandığında tesislerin, üçüncü taraflara işleme hizmeti sunma esnekliği de olacak, bu da ek bir gelir kaynağı yaratacaktır.

Karel, Turkcell’deki sözleşme gecikmeleri, Arçelik’ten azalan siparişler ve geçmişten gelen sorunlar nedeniyle 2024 ve 1Ç25’te zayıf bir performans sergiledi. Ancak, yarıyıllık bazda güncellenen Turkcell fiyatlaması, verimlilik kazanımları ve operasyonel sadeleşme sayesinde 2025 görünümü daha yapıcı hale gelmiştir. Bununla birlikte, diğer birkaç müşteriyle sözleşme yenilemeleri hâlen beklemede olup görüşmeler devam etmektedir. Dolayısıyla, Karel’in kârlılığa dönüşünü hedefleyen girişimlerin başlangıçta öngörülenden daha uzun ve maliyetli olacağı anlaşılmaktadır; dönüşüm noktasının artık 2026 sonrası için öngörüldüğü ifade edilmektedir. Ayrıca Karel, Daiichi’de %54 paya sahiptir (Doğan Holding’in (DOHOL) özel sermaye kolu Öncü Girişim’in %25 payı bulunmaktadır). Daiichi, hem Karel hem de Holding’in nakit yaratımı ve NAD’ın realize edilmesi açısından katalizör olabilecek önemli bir halka arz adayıdır.

Sesa Ambalaj, premium segmentlerde büyümeyi sürdürmüş; yüksek marjlı ürünler, başarılı lansmanların katkısıyla 2Ç25’te gelirlerin %30’una ulaşmıştır. Düşük marjlı yurt içi ve ihracat müşterilerinden bilinçli uzaklaşma ürün karmasını iyileştirirken, ihracatın satışlardaki payı %56’ya yükselmiştir. Bu artış, yeni tarife sistemi altında ABD katkısının %16’dan %18’e çıkmasıyla desteklenmiştir. Büyük ölçekli yatırım harcamalarının büyük ölçüde tamamlanmasının ardından, şirket (DOHOL) operasyonel verimliliğe odaklanmış ve daha hızlı stok devir hızı sayesinde işletme sermayesinde iyileşme sağlamıştır.

Doğan Trend Otomotiv tarafında; 2Ç25’te binek otomobil satışları, Çin ithalatına uygulanan kümülatif %60 vergi ve elektrikli araçlarda servis yükümlülüklerinin talep ve rekabetçiliği baskılamaya devam etmesi nedeniyle zayıf seyretmiştir. Doğan Trend Otomotiv, minimum stok politikası benimsemiş ve motosiklet, kiralık ve ikinci el araçların tasfiyesini hızlandırarak nakit akışı ve borç yönetimini desteklemiştir. Motosiklet pazar payında ise hedefe yönelik kampanyalar ve daha çevik ticari yapı sayesinde sınırlı artış kaydedilmiştir. Yönetim, 2026 itibarıyla küçülme, marka sadeleşmesi veya kısmi çıkışları İçerebilecek bir yeniden yapılanmayı hedeflemektedir.

D Yatırım Bankası’nın yaklaşık 30 mn ABD doları tutarındaki ödenmiş sermaye artırımı 2Ç25’te tescil edilmiş olup, bankanın büyüme görünümünü ve finansal hizmetler segmentindeki konumunu güçlendirmiştir. Doğan Holding’in (DOHOL) 1Ç25’te zaten 20 mn ABD doları
avans sağlamış olması nedeniyle, çeyrek içinde ek bir nakit çıkışı gerçekleşmemiştir. Buna bağlı olarak, D Yatırım Bankası’nın defter değeri bazlı değerlemesi, Grup’un NAD’ı içinde önceki çeyreğe kıyasla artmıştır.
Portföy sadeleştirme ve değer yaratma stratejisi doğrultusunda, Doğan Holding (DOHOL) Boyabat HES ve Ditaş’taki paylarını elden çıkarmıştır.

Boyabat’taki %33 pay, daha önce gerçekleştirilen borç yapılandırması nedeniyle NAD değeri taşımıyordu; ancak çıkış, 33 mn USD tutarında teminatın serbest kalmasını sağlamıştır. Ditaş’taki %68,24 oranındaki hissenin tamamının satışı ise Temmuz 2025’te 14,5 mn ABD doları gelir yaratmış, ayrıca şirketin (DOHOL) sermaye artırımına katılım zorunluluğunu da ortadan kaldırmıştır.

Selim Soydan

Tüm Yazıları

İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi mezunu. 2010 yılından Türkiye'nin önde gelen gazetelerinin dijital servislerinde teknoloji ve finans konularında yazı haberlere imza attı