İş Yatırım, Petkim 3. çeyrek finansal analizine göre, kurum beklentilerin üzerinde kar açıklarken, petro kimya sektöründe zayıf görünüm devam etse de, en kötü sürecin bitmiş olabileceği vurgusu yapıldı.

İş Yatırım Petkim Analizi

Petkim yılın üçüncü çeyreğinde piyasa tahminlerinin ve bizim tahminimizin üstünde, 2,418 milyon TL net kar açıkladı (Konsensüs : 1,078 milyon TL ; İş Yatırım : 1,870 milyon TL ). Öte yandan 3Ç23 FAVÖK ise 1,233 milyon TL olarak gerçekleşti ve hem bizim 945 milyon TL’lik tahminimizin hem de piyasa tahmini olan 1,041 milyon TL’nin üstünde kaldı. FAVÖK, 3Ç22’deki TL 687 milyona göre %80 arttı(3Ç22: TL 687), net kar ise % 62 arttı (3Ç22: TL 1,495). Net borç, 3Ç23 sonu itibariyle TL 25,5 milyar olarak, 2Q23 sonu itibariyle TL 19,6 milyar olan borç seviyesine kıyasla arttı.

FAVÖK rakamındaki sapma, birim marjlarının artmasından ve düşük maliyetli nafta tedariki kaynaklı stok kazançlarından dolayı meydan geldi. (3Ç23’de kaydedilen 10 milyon dolar stok kazancı ve ticaret faaliyetlerinden gelen 10 milyon dolarlık katkı). Ayrıca, zayıf talep koşullarının devam etmesiyle satışlar yıllık bazda % 7 oranında azaldı (3Ç22: TL 14,201; 3Ç23: TL 13,189). Nitekim kapasite kullanım oranı 3Ç 2023 de % 65’e geriledi (2Ç23 KKO: %71). Önceki çeyrekle karşılaştırıldığında ise FAVÖK, 1,233 milyondan TL‘ye yükseldi. Son olarak, net kar rakamındaki sapma büyük ölçüde kambiyo karlarından ve ertelenmiş vergi gelirinden kaynaklandı.

Son çeyrekte öne çıkanlar

Devam eden arz-fazlası ve zayıf talep koşulları ürün satış fiyatları ve ürün karlılığında belirleyici olmaya devam ediyor. Avrupa petrokimya üretimi için kullanılan kapasite kullanım oranı 2023 yılının üçüncü çeyreğinde %60-%70 seviyesine geriledi. Global pazarda ihracatın yeniden başlaması, tedarik sorunlarının ortadan kalkması, piyasadaki aşırı arz ve yüksek hammadde fiyatları petrokimya sektöründe zayıflamaya neden oldu. Ayrıca, Fed’in sıkılaştırma politikasına devam etmesi resesyon endişelerini devam ettiriyor. Resesyon endişeleri sebebiyle petrokimya sektöründe talep beklentileri karşılayamadı. Rusya-Ukrayna savaşı ile gelen yaptırımlardan dolayı Avrupa pazarına gönderilemeyen ürünler Türkiye pazarındaki arzı arttırmayı sürdürdü. Pozitif olarak, benzin pazarındaki iyimserliğin aromatik ürünlerin karlılığı üzerindeki olumlu etkisi devam etti.

Petkim, STAR Rafinerisi ile revize edilen anlaşma sayesinde düşük maliyetli hammaddeye erişebildi. Böylelikle, Petkim birim marjları 2Ç23’deki ortalama 56 USD/tondan 3Ç23’de 168 dolar/ tona yükseldi. Etilen-nafta makası 3.çeyrekte 86 USD/ton oldu ve geçtiğimiz çeyreğe göre %69 düşüş kaydetti. (2Ç23: 282 dolar/ton). Diğer yandan, Plats endeksi 3Ç23’de geçtiğimiz çeyreğe göre %4 azalış gösterdi. (2Ç23: 848 dolar /ton; 3Ç23: 815 dolar /ton). Plats endeksindeki azalış endeksteki ürünlerin arz-talep dinamiklerinden kaynaklandı. Plats-nafta makası ise plats endeksinin azalışı ve nafta artışından dolayı geçtiğimiz çeyreğe göre negatif performans gösterdi. ( 3Ç23: 190USD/ton; 2Ç23: 261USD/ton). Tüm bu sebeplerden dolayı, kapasite kullanım oranı, 2Ç23’te kaydedilen %71 seviyesinden 3Ç23’te %65 seviyesine geriledi. Ayrıca, nafta fiyatlarında görülen artış şirketin stok karı kaydetmesini sağladı. Petkim’in alım-satım faaliyetlerinden elde ettiği brüt kar geçtiğimiz çeyreğe kıyasla 3Ç23’de %120 artarak 9.9 milyon dolara yükseldi. (2Ç23: 4.5 milyon dolar).

Petkim’in toplam brüt üretimi 2Ç23’de 636 bin ton‘dan 3Ç23’de 589 bin tona geriledi. (3Ç22:516K ton). 3Ç23’te %65 kapasite kulanım oranı kaydedildi. Düşük talep koşulları ve ekonomik olmayan nedenlerden dolayı MEG ve PTA gibi bazı ünitelerin devam eden kapanmaları geçtiğimiz yıla kıyasla üretimdeki zayıflığın ana sebepleri oldu. Üretim hacimlerinin düşük kalmasına rağmen, hammadde maliyetlerindeki iyileşme ve 3. Çeyrekte kaydedilen stok karı FAVÖK marjında iyileşmeye sebep oldu. Dönem içinde ticari faaliyetlerin yüksek kalması da bu durumda rol oynadı. FAVÖK marjı 2Ç23’de %0.2 seviyesinden 3Ç23’de %12’ye yükseldi (3Ç22: %5). Şirketin toplam net borcu 3Ç23’de artmaya devam ederek 2Ç23 sonunda 19,6 milyar TL iken 3Ç23 sonunda 25,5 milyar TL’ye ulaştı.

Değerleme üzerindeki eki ve görünüm

Sektörde zayıf görünüm devam etse de en kötüsü yılın ilk yarısında geride kalmış olabilir. Bu nedenle, 2023 yılının tamamında şirketin 89 milyon dolar FAVÖK yaratacağını tahmin ediyoruz. 2024 FAVÖK tahminimiz ise 274 milyon dolar. Ancak, Çin’deki talebin beklenenden hızlı artması beklentimiz için yukarı yönlü risk oluşturuyor.

Ayrıca, Petkim daha öncesinde ödemiş olduğu 480 milyon dolarlık ödeme karşılığında SOCAR ile STAR Rafinerisi’nde %12’lik hisse alımı konusunda anlaşmıştı. Şirket sürecin 2 Ekim 2023 tarihinde tamamlamasının ardından yılın son çeyreğindeki finansallarda Star katkısını görebileceğimizi belirtti. STAR Rafineri’de %12 pay için değerlememizi 2023 yılı tahmini FAVÖK rakamı ve 4.5x hedef FAVÖK çarpanını dikkate alarak 610 milyon dolar olarak revize etmiştik.

Hedef fiyat ve tavsiye

3Ç23 gerçekleşmelerini ve makro tahminlerimizi yansıttığımız Petkim modelimize göre hedef fiyatımızı 20,75 olarak tavsiyemizi ise “TUT” olarak koruyoruz. Ekonomilerde beklenenin üzerinde yavaşlama ve ürün marjlarının tahminlerimizi ötesinde baskılanması hedef fiyatımız için en önemli aşağı risk faktörleri. Öte yandan, FED faiz artışlarının durması ile 2023 yılında olası risk iştahında düzelme neticesinde petrokimya ürünlerine olan talebin ve karlılık dinamiklerinin beklentilerimizin üzerinde gerçekleşmesi değerlememiz açısından en önemli yukarı yönlü risk faktörü.