Merkez Bankası Başkanlığına Hafize Gaye Erkan’ın atanması ile birlikte TCMB'nin ortodoks para politikası çerçevesinde faiz artışlarına gideceği inancı güçlendi. Erkan’ın aldığı formasyonun önceki başkan Şahap Kavcıoğlu’ndan oldukça farklı olması, para politikasında U dönüşü yapılacağı beklentisini doğuruyor.

Öte yandan Kavcıoğlu’nun da Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu (BDDK) Başkanlığına getirilmiş olması, Mart 2021’dan beri yürüttüğü düşük faiz politikasının performansı konusunda hükümet kanadında bir hoşnutluk göstergesi olarak yorumlanabilir.

Bu durum ister istemez Hafize Gaye Erkan’a ne kadar bağımsız hareket alanı verileceği sorusunu gündeme getiriyor.

'Rasyonel' oyun planı ne olur?

Eylül 2021 sonrası uygulanan program dahilinde politika faizinin yüzde 19’dan 8,5’e çekilmesini takiben Türk Lirası’ndaki değer kaybı yoğun döviz satışları ile dengelenmeye çalışıldı.

Geçtiğimiz hafta yüzde 10 üzerinde değer kaybetmesine izin verilen TL, yolun bundan sonrasında nasıl şekillenir?

Merkez Bankası'nın 2 Haziran itibarıyla -5.7 milyar dolara gerileyen net döviz rezervleri tarihi dip seviyesinde.

Bu vahim tabloyu Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Simşek’in “rasyonel politikalara dönüş” sözü ile birleştirdiğimizde yolun bundan sonrasında TCMB’nin örtülü döviz satışlarını hızla azaltmasını ve kısa süre içinde de sonlandırmasını beklemeliyiz.

Örtülü döviz satışlarının sonlanması döviz kurunun serbest piyasa değeri olan “adil seviyeye” gelmesini sağlayacaktır.

Bu noktadan sonra kurdaki değer kaybının faiz artırımları ile kontrol altına alınması gerekir.

Bu şekilde kurdan enflasyona olan geçişkenlik dizginlenebilir.

Döviz kuru nasıl belirlenir?

Satın alma gücü paritesi hipotezine göre nominal döviz kuru iki ülke arasındaki enflasyon farkına paralel olarak değişir.

Bu şekilde reel döviz kurunun sabit kalması beklenir.

Oysa bizde bir süredir örtülü döviz satışları vasıtasıyla TL’nin Dolar karşısında değer kaybı sınırlandığı için reel kurda bir iyileşme oldu ve “adil değerden” uzaklaşıldı.

Döviz müdahalelerinin ortadan kalkması ile döviz kuru serbest piyasa değerine ulaşır. Sonrasında ise TCMB’nin faiz artışları ile kuru enflasyon hedeflerine tutarlı bir noktaya getirmesi beklenir.

Şekilde mavi çizgi ABD ile Türkiye’nin Tüfe enflasyonu farkını, kırmızı çizgi ise Dolar/TL döviz kurunu gösteriyor.

Eylül 2021’de “Yeni Ekonomi Modeli (YEM)”ne geçilene kadar ABD ve Türkiye arasındaki enflasyon farkı ve döviz kuru arasındaki uzun vadeli trendlerin örtüştüğünü, YEM’e geçilmesi ile birlikte ise iki seri arasındaki farkın açıldığını görüyoruz.

Döviz müdahalelerinin kalkması durumunda aradaki farkın tekrar kapanması, Dolar/TL kurunun 25’li seviyelere çıktığı noktada ise iki seri arasındaki paralel trendin tekrar başlaması beklenir.

Güvercin faiz artışı mı, şahin faiz artışı mı?

Dolar/TL kurunun 25’li seviyelere geldiği noktada TCMB’nin yola faiz artışları ile devam edeceği varsayımından hareketle güvercin ve şahin iki senaryo oluşturup, bu senaryoların kur ve enflasyon üzerindeki etkilerini inceleyelim.

1) Güvercin senaryo: Merkez Bankası faiz artışı konusunda daha ılımlı davranıp önceliğini fiyat istikrarından ziyade ödemeler dengesi ile ilgili bir kriz çıkmamasına verebilir.

Halen yüzde 8,5 olan politika faizi ilk aşamada yüzde 20’li seviyelere, kurdaki baskının devamı durumunda yüzde 30’lu seviyelere çıkarılabilir.

12 ay sonrası enflasyon beklentilerinin yüzde 35’li seviyelerde olduğu bir çerçevede bu patika içerideki döviz talebini durdurmaya yetmeyebilir.

Reel politika faizi negatifte kalacağı için kur ve enflasyon üzerindeki yukarı yönlü baskı devam edebilir ve sene sonu enflasyonu yüzde 45’leri aşabilir.

2) Şahin senaryo: Merkez Bankası faiz artışı konusunda daha şahin bir duruş sergilerse politika faizi ilk aşamada 25-30 bandına sonrasında yüzde 40’ların üzerine çıkabilir.

Bu durumda kur seviyesinin ve enflasyonun aşağı yönlü baskılanması mümkün olabilir.

Açık faiz artışı mı, koridor mu?

Merkez Bankası'nın ne kadar güvercin ya da şahin olacağına ilave olarak bir diğer belirsizlik faiz artışlarının ne kadar açık ya da örtülü olması ile ilgili olacak.

Para politikası iletişimi ne kadar net olursa, piyasaların Merkez Bankası'nın samimiyetine inanması ve para politikasının yönlendirmesine uygun hareket etmesi mümkün olur.

Eski ABD Merkez Bankası (Fed) Başkanı Ben Bernanke, "Para politikası yüzde 98 iletişim, yüzde 2 aksiyondur" der.

Şayet açık faiz artışları yapılamaz ve 2010 sonrası dönemden aşina olduğumuz koridor sistemi geri gelirse faiz artışları geniş bir bandın içinde örtülü bir şekilde gerçekleşir.

Bu durumda ileriye yönelik sinyaller bulanıp Merkez Bankası'nın bağımsızlığı konusunda endişeler devreye gireceği için faiz artışlarının piyasa beklentilerini şekillendirme gücü önemli ölçüde zayıflar.

Enflasyonu yüzde 40’lı seviyelerin altına düşürmek “şahin” hamlelerle bile zorlaşır.

Yani acı reçetenin maliyeti artar.

Acı reçetenin maliyetini kim ödeyecek?

Seçim öncesi dönemde Millet İttifakı, ortodoks politikaları savunup “acı reçeteyi” telaffuz ederken, reçetenin maliyetinin sabit gelir kesimlerine ödetilmeyeceği konusunda hassasiyetini dile getirmiş ve bütünsel bir paket açıklamıştı.

Aynı dönemde Cumhur İttifakı ortodoks politikaları henüz telaffuz etmediği için acı reçete de gündemde değildi.

Oysa şimdi Hafize Gaye Erkan ile birlikte ortodoks politikalara geçilecekse bir acı reçete oluşacağı da not edilmelidir.

Sıkı para politikasının maliyetinin ne şekilde ödeneceği siyasi bir tercihtir.

Para politikasının işini doğru yapabilmesi, acı reçete uygulanırken toplumsal tepki ile karşılaşmaması bu maliyetin ne kadar adil dağıtılacağı ile bire bir bağlantılıdır.

Bu noktada maliye politikasının devreye girmesi, gerekli desteği vermesi ve yapılan tercihi şeffaf bir şekilde izah etmesi gerekir.