Yapı Kredi Yatırım’dan, holding hissesi için %22 prim potansiyeli ile AL önerisi

Yapı Kredi Yatırım, Alarko Holding (ALARK) için hedef fiyatını 140 TL, tavsiyesini “al” olarak korudu. ALARK hisseleri son kapanışını (22 Nisan2024) 114.70 TL’den gerçekleştirmişti. Hedef fiyat son kapanışa oranla yüzde 22 prim potansiyeli taşıyor.

>>> İş Yatırım’ın en az %60 prim beklediği 6 hisse senedi

Raporda şu satırlara yer verildi:

Alarko Holding 19 Nisan Cuma günü finansal sonuçlar sonrası telekonferans gerçekleştirdi.
Yılsonu finansallarına olumsuz piyasa fiyatlaması. Şirket, 2022 yılında 16.7 milyar TL olan TMS29 dahil konsolide net kârını 2023 yılında 6.6 milyar TL olarak açıkladı. Net kârdaki anlamlı farka kıyasla, 2023’teki 3.1 milyar TL’lik TMS29 dahil VAFÖK, 2022’deki 2.4 milyar TL’lik VAFÖK ile büyük ölçüde karşılaştırılabilir. Böylece, yıllık bazdaki net kâr daralması büyük ölçüde Özkaynak Yöntemi ile Değerleme’den gelen enerji işkolunun kaynaklanıyor.

Buna göre, Şirket Özkaynak Yöntemi ile Değerleme’den 2022’deki 15.7 milyar TL’ye kıyasla 5.7 milyar TL’lik zayıf katkı elde etti. Holding bazında 2023 ve 2022’deki benzer net parasal kayıp (2023’te 2.4 milyar TL kayıp ve 2022’de 2.2 milyar TL kayıp) dikkate alındığında, asıl etki i) zayıf elektrik üretimi operasyonları ve ii) konsolide edilmeden önce enerji işkolu finansallarından gelen TMS29 gösterimli parasal kayıp etkisinden kaynaklandı. Yönetimin açıkladığı üzere, enerji işkolu 2022 yılındaki güçlü faaliyet kârlılığına bağlı olarak artan elektrik fiyatları sayesinde 2023 yılının başından bu yana net parasal pozisyon nedeniyle net parasal kayıp açıkladı. Yönetim ayrıca, 2024 yılında Şirket’in devam eden yatırımlarını dış finansman yerine özkaynak/VAFÖK ile finanse etmeyi öngördüğünü paylaştı.

>>> BIST 100 içinde bugün için GÜÇLÜ AL & GÜÇLÜ SAT sinyali veren hisseler

Dolayısıyla, böyle bir finansman politikası 2024 konsolide finansallarında net parasal kazanç/kayıp pozisyonu üzerinde olumsuz etkiye neden olabilir. TMS29 raporlama etkisinin yanı sıra, kontrollü borçluluk politikasını memnuniyetle karşılıyoruz.

Enerji segmenti olası fiyat revizyonları ile yukarı yönlü potansiyel barındırıyor. 2023 yılında elektrik işkolunun zayıf performansının ana nedeni, elektrik üretimdeki kuraklık ve düşük elektrik fiyatları oldu. Buna ek olarak, CENAL’daki bakım nedeniyle düşük üretim gerçekleşti. Dağıtım ve perakende tarafında ise, daha iyi operasyonel performans temel olarak enflasyonist ortamda dağıtım işi sayesinde gerçekleşti.

2024’te herhangi olağandışı elektrik talep fazlası hariç, 2023’te 96 ABD Doları/MWs olan ortalama elektrik fiyatının 2024’te 75-80 ABD Doları/MWs olmasını beklesek de, Türk Lirası’ndaki değer kaybı nedeniyle elektrik işkolundan Türk Lirası bazında yatay katkı öngörüyoruz. BOTAŞ doğalgaz tarifelerinin ve/veya ulusal elektrik tarifesinin yukarı yönlü revize edilmesi durumunda, enerji işkolu varsayımlarımızı Özkaynak Yöntemi ile Değerleme üzerinden daha iyi katkı olarak revize edebiliriz.

Bununla birlikte, CENAL ve MERAM borçsuz şirketler olduğundan ve 2024 yılında anlamlı bir dış finansman beklenmediğinden, enerji işkolunun TMS29’un uygulanması sonucunda bir kez daha net parasal kayıp kaydetmesi öngörülüyor.

Sera yatırımları büyümeye devam ediyor. Şirket, Türkiye’de 2023 yılsonu itibarıyla 500 dönümlük sera büyüklüğüne ulaştı. Bunun 2024 yılı sonunda 2,000 dönüme ulaşması öngörülüyor. Nihai olarak, Şirket 2028 yılı itibariyle Türkiye’de 5,000 dönüm sera büyüklüğüne ulaşmayı öngörüyor. Kazakistan hükümeti halihazırda Şirket’e 1,000 dönüm sera alanı tahsis etti. İlgili arazilere doğalgaz temini için yakın zamanda anlaşma sağlanması bekleniyor. Ayrıca, ilave 1,800 dönümlük alan tahsis edilmiş olup, Kazakistan hükümeti ile enerji tedarik şartları görüşülüyor.

önetim, Türkiye ile paralel Kazakistan’da da 5,000 dönüme ulaşmayı hedefliyor. Kazak hükümetinin yatırım harcamalarının %20-25’ini geri ödemesi sayesinde, Kazakistan’da Türkiye’ye kıyasla daha yüksek bir İç Verim Oranı bekleniyor. Şirket, Kazakistan yatırımları için halihazırda 575 milyon ABD Doları tutarında proje finansmanı sağladı. Türkiye’de devam eden yatırımlar da dahil olmak üzere, Şirket tarım işkolunda 1 milyar ABD doları tutarında toplam yatırım harcaması öngörüyor. Türkiye ve Kazakistan operasyonları tam olarak faaliyete geçtiğinde, 2027-2028 yılları arasında konsolide finansallara 500+mn ABD Doları VAFÖK katkısı öngörüyoruz.

Havacılığın 2025 yılında katkı sağlaması bekleniyor. Lisanslama süreci devam ettiğinden, Yönetim 2024 yılında havacılığın konsolide finansallara herhangi bir katkı sağlamasını beklemiyor. Ancak, 2025 yılından itibaren havacılık işkolunun Turkish Cargo, DHL vb. olası saygın müşteriler aracılığıyla VAFÖK yaratması bekleniyor. Bu nedenle, şu an itibariyle havacılık işkolundan herhangi bir katkıyı konsolide model varsayımlarımıza dahil etmiyoruz.

Batarya yatırımı anlaşması sonuçlanmak üzere. Daha önce paylaşıldığı üzere, Şirket enerji depolama alanında ortaklık kurmak adına Çinli bir batarya üreticisi ile bir süredir görüşmeleri sürdürüyor. Yönetimin paylaştığında göre, görüşmeler artık son aşamaya gelmiş olup anlaşmanın yakın vadede sonuçlanması bekleniyor.

Türkiye’de inşa edilecek montaj hattı ile Çinli ortakla yapılan anlaşmaya göre Avrupa pazarı sanayi/konut depolama talebinin Türkiye’deki ilgili yatırımdan karşılanması hedefleniyor. Başlangıçta 1GWs kapasite öngörülmekle birlikte, artan talebe paralel olarak bu kapasitenin 5GWs’e ulaşması bekleniyor. Bu yatırımı model varsayımlarımıza şu an için dahil etmesek de, gerçekleştiğinde ve faal hale geldiğinde, Çinli ortakla batarya işkolunda anlamlı bir potansiyel görüyoruz.

2024 Beklenti. Yönetim, 2024 yılı TMS29 hariç net kâr beklentisini paylaştı. Buna göre, konsolide net kârın 2024 yılında 22-24 milyar TL olması bekleniyor (bizim şu anlık TMS29 hariç 17 milyar TL net kâr tahminimize kıyasla).
YKY görüşü. Geçen haftaki finansalların açıklanması sonrası yaptığımız değerlendirmede de belirttiğimiz üzere, sonuçlar sonrası piyasanın verdiği olumsuz tepkiyi zayıf kârlılığa bağlıyoruz. Dolayısıyla, mevcut satış dalgası temelde anlaşılabilir. Yurtiçi enerji fiyatlarında uzun süredir beklenen yukarı yönlü fiyat revizyonunun gerçekleşmesi halinde, elektrik işkolunun 2YY24’te daha iyi durumda olabileceğine inanıyoruz.

Tarım işkolundan hala 2024 yerine 2025’te itibaren anlamlı katkı bekliyoruz. Hisse senedi sırasıyla 4.0x ve 20.4x SOA F/K ve FD/VAFÖK çarpanlardan işlem görüyor. Ayrıca, FD/Kapasite çarpanı 0.9x’ten işlem görürken, borsada işlem gören benzerlerinin medyan değeri olan 1.5x kıyasla %35 iskontoya işaret ediyor. Özetle, Yönetim’in tarım yatırım planlarını ve enerji işkolundaki yukarı yönlü potansiyeli memnuniyetle karşılıyoruz. Bu nedenle, finansal sonuçlar sonrasındaki piyasa tepkisi göz önüne alındığında, mevcut fiyatlamanın orta/uzun vadeli perspektif için pozisyonlanma adına potansiyel barındırdığına inanıyoruz. Model varsayımlarımızı yeniden gözden geçiriyoruz, ancak şu an için hisse başı 140.00 TL 12-aylık hedef fiyatımızı ve ‘Al’ önerimizi koruyoruz.

Selim Soydan

Tüm Yazıları

İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi mezunu. 2010 yılından Türkiye'nin önde gelen gazetelerinin dijital servislerinde teknoloji ve finans konularında yazı haberlere imza attı