Gedik Yatırım, KRDMD-KARDEMİR (D) için hedef fiyatını 30,32 TL’den 32,06 TL’ye yükseltti, tavsiyesini “endeks üstü getiri” den “endekse paralel getiri”ye indirdi. Raporda şu satırlara yer verildi:
KRDMD: Orta Vadeli Katalistler
i) Çin’in yeşil dönüşüm gündemi kapsamında önümüzdeki yıllarda 50mn tona kadar eski veya verimsiz çelik kapasitesini kademeli olarak devre dışı bırakmaya başlayabileceğine dair ön sinyaller olsa da, günümüz itibarıyla somut uygulama sınırlı kalmaktadır. Ayrıca, Çin’in altyapı ve inşaat sektörlerinde durağanlıktan daha iyimser bir görünüme kayış yaşanması halinde, hızlı bir hisse fiyatı toparlanması gündeme gelebilir. Bununla birlikte, böyle bir senaryoyu 1Y26 öncesinde olası görmüyoruz.
ii) Ticaret Bakanlığı, Dahilde İşleme Rejimi’nde (DİR) bir revizyon yaparak, Dahilde İşleme İzin Belgeleri’nin (DİİB) geçerlilik sürelerini kısaltmış ve ihracatta kullanılacak ürünlerde asgari %25 yurtiçi tedarik şartı getirmiştir. Bu düzenleme, ithalattan kaynaklı haksız rekabeti sınırlarken, yerli çelik üreticileri için talebi destekleyici bir unsur olarak öne çıkmaktadır.
iii) Şirket halihazırda yıllık ~100 bin ton ray üretim kapasitesiyle faaliyet göstermekte olup, 2025 sonrasında nispeten mütevazı bir yatırım programıyla bu kapasitenin ikiye katlanması beklenmektedir. 2025 yılında Kardemir’in (KRDMD), Ankara-İzmir Yüksek Hızlı Tren Projesi kapsamında 15 bin ton ray satış sözleşmesi imzaladığını not etmek gerekir. Açıklanan yatırım programının zamanlaması, aşamaları ve finansal etkisine ilişkin sınırlı kamuoyu bilgilendirmesi olduğundan, modelimizde bu yatırımlara ilişkin herhangi bir varsayım (gelir, marj, yatırım harcaması, işletme sermayesi veya vergi kalemlerinde) dikkate alınmamıştır.
KRDMD: Orta Vadeli Riskler
2025 yılında küresel talepte ~%1,2 yıllık artışla 1,77 milyar tona ulaşacak hafif bir toparlanma beklenmektedir. Ancak bu öngörünün Dünya Çelik Birliği’nin “Kısa Vadeli Görünüm (Eki24)” raporuna dayandığını, Nis25 güncellemesinin ise ertelendiğini belirtmek gerekir. Toparlanmanın Çin dışı pazarlarda, özellikle de 2025 tüketiminin ~%8 yıllık artış göstermesi beklenen Hindistan’da, süregelen altyapı yatırımları ve sanayi genişlemesi sayesinde daha belirgin olması öngörülmektedir. Bununla birlikte, ertelenen kapasite devreye alımları ve Çin’in rekor seviyedeki ihracatı (2024: 110,7 mn ton) nedeniyle arz fazlası riskleri sürmekte olup, bu durum fiyat toparlanmasını sınırlayabilir.
Değerleme: Adil değer tahminimizi 30,32TL’den 32,06TL’ye sınırlı yukarı revize ettik; ancak, Haz25’teki son güncellememizden bu yana hissenin %18 nominal ve BIST100’e göre %7 relatif getiri sağlaması sonrasında yukarı potansiyelin sınırlı kalması nedeniyle tavsiyemizi “Endekse Paralel Getiri’ye düşürüyoruz (önceki: Endeksin Üzerinde Getiri). Hisse 2025T 5,3x FD/FAVÖK çarpanı ile İşlem görmektedir; bu figür 5 yıllık ortalama çarpanına göre %37 primli, ancak 10 yıllık ortalamasına göre ~%17 iskonto seviyesindedir.
2025-2027 döneminde satış hacimlerinde sırasıyla yaklaşık %10 (önceki: %5), %3 (önceki: %2) ve %1 (korundu) artış öngörüyoruz. Bu revizyon, talep ortamında kademeli normalleşme beklentimize dayanmaktadır. Buna göre toplam satış hacminin 2026 itibarıyla yaklaşık 2,6 mn ton (önceki: 2,5 mn ton) seviyesine ulaşması beklenmektedir. USD bazlı ürün fiyatı varsayımlarımız ise aynı dönem için sırasıyla %10 düşüş (önceki: %-3), %5 artış (önceki: %2) ve %5 artış (önceki: %2) yönündedir. 2026 sonrasına ilişkin olarak, modelimizin geri kalanında hacim ve fiyat varsayımlarını temkinli şekilde yatay kabul ediyoruz. Yatırım Döngüsü: Kardemir, önümüzdeki 4-5 yıllık dönemi kapsayan 1,5 milyar ABD doları tutarında CapEx yol haritasıyla yeni bir yatırım döngüsüne girmektedir.
Bu plan, şirketin önceki düşük profilli yatırım yaklaşımından belirgin bir sapma niteliği taşımaktadır; zira 3,0 mn ton sıvı çelik üretim hedefi geçmişte büyük ölçekli yatırımlar gerektirmeden erişilebilir durumdaydı. Yeni strateji, daha yüksek katma değerli yassı ve uzun ürün hatlarına genişlemeyi, bunun yanı sıra sürdürülebilirlik ve dijitalleşmeye yönelik özel yatırımları içermektedir. Planlanan CapEx’in anlamlı bir bölümü yeşil çelik girişimlerine yönlendirilecektir; böylelikle şirket, AB karbon düzenlemeleri ve daha geniş ESG standartlarıyla uyumlu konuma gelecektir.
Önceki açıklamalarda herhangi bir spesifik karbon azaltım projesi yer almazken, güncel yol haritası çevresel dönüşümü açıkça önceliklendirmektedir. Özellikle, tel çubuk haddehanesinde gerçekleştirilecek boyutlandırma ve bloklama teknolojisi yatırımı, ürün kârlılığını desteklemesi ve daha yüksek marjlı üretime kademeli geçiş sağlaması açısından dikkat çekmektedir.
Ayrıca Kardemir, stratejik altyapı tedarik zincirindeki rolünü güçlendirmek amacıyla demiryolu sistemleri kapasitesini artırmayı hedeflemektedir.
Değerlendirme: Bu ileriye dönük girişimlerin, şirketi yalnızca hacim odaklı bir üretici kimliğinden çıkararak; teknoloji entegre, çevresel uyumlu, düzenleyici ve fiyat döngülerine karşı daha dayanıklı bir konuma taşıması beklenmektedir. Ancak, duyurulan yatırım programına ilişkin zamanlama, etaplama ve finansal etki konusunda kamuya açıklanan verilerin sınırlı olması nedeniyle, modelimizde gelir, marj, yatırım harcaması, işletme sermayesi veya vergi kalemleri üzerinde herhangi bir varsayım yapmadık. Bakım yatırımlarını gelirlerin %2’si seviyesinde (tarihsel ortalama: %3,8) kabul ediyoruz. Modelimiz raporlama para birimi olan TL bazında hazırlanmış olup, uzun vadeli enflasyon/tahvil getirisi beklentilerimizle uyumlu olarak %10 terminal büyüme oranı uygulamaktayız.
