Rönesans GYO (RGYAS) halka arz fiyatına “makul” diyen 11 aracı kurum

Son yılların en kötü halka arzı olan Rönesans GYO (RGYAS) üst üste altıncı işlem gününü de kayıpla kapattı. 17-18-19 Nisan 2024’te 135 TL’den halka arz edilen ve 26 Nisan’da Borsa İstanbul’da işlem görmeye başlayan RGYAS hisseleri bugün 117.80 TL’den kapandı. İlk tavan olan hisse sonrakı 6 işlem gününde de kayıpla kapandı ve halka arzdan hisse alan 2.5 milyona yakın bireysel yatırımcısını kısa sürede %13 zarara uğrattı.

>>>  Rönesans GYO’da RGYAS beklenen “istikrar” geldi mi?

Ak Yatırım ve Deniz Yatırım liderliğindeki konsorsiyum tarafından gerçekleştirilen halka arzın izahnamesinde 30 gün süre ve brüt halka arz gelirinin %25 ile sınırlı olmak kaydıyla “fiyat istikrarı” taahüt edilmişti. Fiyat istikrarı ile ilgili olarak ne halka arz edilen şirket ne de halka arzı gerçekleştiren aracı kurumlardan bir açıklama var.

Ak Yatırım ve Deniz Yatırım’in düzenlediği halka arzın izahnamesinde hisse senetlerinin yüzde 27.5 iskontolu olarak satışının yapılacağı belirtilmişti.

Ak Yatırım’ın bu halka arzdan sonra yine konsorsiyum lideri olduğu Lila Kağıt (LILAK) ve Koton Mağazacılık (KOTON) hisseleri de bu hafta Borsa İstanbul’da işlem görmeye başlayacak. 

Sadece bu iki aracı kurum değil, 11 aracı kurum daha, RGYAS hamka arzındani talep toplamadan önce yayınladıkları “FTR  Analist Raporu”nda izahnamedeki %27.5 iskontolu 135 TL’lik halka arz fiyatını “makul” bulduklarını açıklamışlardı.

İşte o aracı kurumlar ve Rönesans GYO (RGYAS) halka arz fiyatı ile ilgili değerlendirmeleri:

>>> Rönesans GYO’dan (RGYAS) borsa yatırımcısına 450 milyon TL’lik tokat

TEB Yatırım : 

GÖRÜŞÜMÜZ:
Fiyat tespit raporunda şirket hakkında gerekli bilgilendirme yapılmıştır. Kullanılan yöntem ve varsayımların açık ve anlaşılır olduğunu düşünüyoruz. Değerleme için sadece ekspertiz raporunu temel alan verilerin yanında, nakit akış projeksiyonlarının kullanıldığı bir yaklaşım kullanılabilirdi. Bu yaklaşım özellikle nakit akışının şirketin sağlığı üzerinde birebir etkili olduğu gayrimenkul şirketleri için oldukça önemlidir. Diğer yandan kullanılan her iki değerleme yöntemlerine %50 ağırlık verilmesini makul karşılıyoruz. Kullanılan değerleme yöntemleri sonrasında elde edilen pay başına değere uygulanan %27,5 oranındaki halka arz iskontosunun makul olduğunu düşünüyoruz.

A1 Capital:

Genel Değerlendirme ve Sonuç
Şirket’in değerlemesinde “Net Aktif Değer Analizi” ve “Çarpan Analizi” yöntemleri kullanılmış olup, 56.542.167 Bin TL özsermaye değerine ulaşılmıştır. Şirketin pay başına değeri 186,17 TL olarak hesaplanmıştır. %27,5 halka arz iskontosu sonrasında pay başına değer ise 135,00 TL olarak hesaplanmıştır.
Sonuç olarak, 
 Fiyat tespit raporunda şirket ve faaliyet gösterilen sektör hakkında yeterince aydınlatıcı bilgilerin yatırımcıya sunulduğu,
 Fiyat tespit raporunda Şirket değerlemesi için kullanılan hesaplamaların, kurumların genel değerlendirme ve değerleme yapmalarına olanak verecek ölçüde net ve anlaşılır şekilde verildiği,
 Sektör dinamikleri ve değişkenleri dikkate alındığında yurt içi çarpan analizinde kullanılan şirketlerin faaliyet konularının Şirket’in faaliyetleriyle uyumlu olduğu,
 Değerleme yöntemleri içerisinde Piyasa Çarpanları Yöntemine ek olarak Net Aktif Değer (NAD) Analizi Yöntemine yer verilmiş olmasının özellikle operasyonel faaliyetlerin halka arz fiyat seviyesine olan etkisinin gözlenmesine katkı sağladığı,
 Çarpan analizinde PD/NAD çarpanının kullanılmasının şirketin operasyonel faaliyetleri ile uyumlu olduğu, değerlendirilmektedir. Öte yandan,
 A1 Capital Yatırım Menkul Değerler A.Ş. olarak Fiyat Tespit Raporunda yer alan verilerin gerçeği tam olarak yansıtmış olduğu varsayımı altında ayrıca mali ve hukuki bir inceleme yapmamış bulunuyoruz.
Özetle, %27,5 seviyesinde uygulanan iskonto oranıyla hisse başına 135,00 TL olarak hesaplanan halka arz pay fiyatının makul olduğu değerlendirilmiştir. 

Trive Yatırım:

Halka Arz Fiyatı Hakkında Değerlendirme ve Sonuç
• Fiyat tespit raporunda Şirket ve faaliyet gösterilen sektör hakkında verilen bilgiler yeterlidir.
• Çarpan analizinde PD/NAD çarpanının kullanılmasını ve medyan alınmasını makul buluyoruz.
• Çarpan analizinde sadece yurt içi benzer şirket çarpanları kullanılmıştır, yurt dışı benzer şirket çarpanları da değerleme çalışmasında kullanılabilirdi.
• Nihai değerlemede Net Aktif Değer ve Çarpan analizine %50-50 eşit ağırlık verilmesini makul buluyoruz.
Sonuç olarak hesaplanan şirket değeri üzerinden %27,5 halka arz iskontosu uygulanarak bulunan pay başına 135,00 TL halka arz fiyatının yukarıdaki çekincelerimiz çerçevesinde makul olduğu görüşündeyiz. 

Bizim Menkul Değerler

Halka Arz Değeri
Halka arz talep toplama fiyatı belirlenirken NAD ve Çarpan Analizi eşit ağırlıklandırılmış olup %27,50 halka arz iskontosu uygulanarak pay başına 135 TL halka arz değeri tespit edilmiştir. Uygulanan %27,50’lik iskontonun makul olduğunu, değerde oluşabilecek riskleri elimine edebilecek büyüklükte olduğunu düşünmekteyiz.
Sonuç
• Fiyat tespit raporunda şirket ve faaliyet gösterilen sektör hakkında yeterince aydınlatıcı bilgiler yatırımcıya sunulmuştur.
• GYO’ların ve gayrimenkul yatırım şirketlerinin değerlemesinde sıklıkla kullanılan Net Aktif Değer, şirketlerin sahip olduğu gayrimenkul portföyünün değerine, hazır değerler, alacaklar ve diğer aktifler eklendikten sonra yükümlülüklerin düşülmesiyle hesaplanmaktadır. Rönesans Gayrimenkul özelinde NAD kullanılmasını makul bulmaktayız. Bununla beraber Ak Yatırım NAD hesabında varlıkların değer artışından kaynaklanan ertelenmiş vergi yükümlülüğünü dikkate almamış olup bize göre bu kalemin de dikkate alınması gerekmektedir. Rönesans Gayrimenkul Yatırım A.Ş. bir gayrimenkul yatırım ortaklığı olmayıp kurumlar vergisi istisnası bulunmamaktadır. Dolayısıyla olağan ticari faaliyetlerinin bir parçası olarak gayrimenkullerdeki değer artışı (satış olmasa dahi) kurumlar vergisi matrahına girebilecek bir kalem olarak düşünülmektedir.
• Piyasa çarpanları analizinde BİST’te işlem görmekte olan gayrimenkul yatırım ortaklıkları incelenmiştir. Rapor tarihi itibarıyla payları BİST’te işlem gören 48 adet GYO bulunmakta olup bunların arasında portföyleri açısında Rönesans Gayrimenkul ile benzer olduğu değerlendirilen 14 GYO’nun piyasa çarpanları analiz kapsamına dahil edilmiştir.
• Rönesans Gayrimenkul’ün halka arz fiyatının belirlenmesinde yurt içinde işlem gören benzer şirketlerin Piyasa Değeri/Net Aktif Değeri (PD/NAD) çarpanının medyanı kullanılmış olup uç değer olarak kabul edilen çarpanların hesaplamaya dahil edilmemiş olması tarafımızca makul karşılanmaktadır.
• Çarpan Analizi’nde benzer şirketlerin net aktif değer hesaplama metodolojisi ile uyumlu olabilmesi için Rönesans Gayrimenkul’ün net aktif değeri hesaplanırken, 31.12.2023 tarihli gayrimenkul değerleme raporları ve 30.09.2023 tarihli finansal tabloları kullanılmıştır.
• Halka arz talep toplama fiyatı belirlenirken Çarpan Analizi ve NAD’dan hesaplanan piyasa değerlerinin ortalaması alınmış olması tarafımızca makul bulunmuştur. Şirketin piyasa değeri büyük çoğunlukla sahip olduğu gayrimenkullerin ekspertiz değerlerinden oluşmaktadır. İlgili ekspertiz raporlarında gayrimenkullerin değerlemesi için kullanılan metodolojiler ve takdir edilen değerlerle alakalı herhangi bir yorum yapmamaktayız.
• Uygulanan %27,50’lik iskontonun makul olduğunu, değerde oluşabilecek riskleri elimine edebilecek büyüklükte olduğunu düşünmekteyiz. 

Tacirler Yatırım

Görüş
▪ Rönesans Gayrimenkul için Ak Yatırım tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu’nda verilen bilgilerin kapsamlı, açık, net ve anlaşılır olduğu görüşündeyiz.
▪ Değerleme kapsamında Net Aktif Değer Analizi ve Piyasa Çarpanları Analizi kullanılmasını ve her iki değere %50 oranında ağırlık verilmesini makul bulmaktayız.
▪ Piyasa Çarpanları Analizi’nde PD/NAD kullanılmasını makul bulmaktayız.
▪ Fiyat Tespit Raporu tarihi itibarıyla benzer şirketler kümesinde bulunan hiçbir şirketin 31.12.2023 tarihli bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolarının henüz KAP’ta yayımlanmamış olması nedeniyle, benzer şirketler kümesinde bulunan şirketlerin net aktif değeri hesaplanırken, KAP’ta ve şirketlerin internet sitelerinde yayımlanmış en güncel gayrimenkul değerleme raporları ve ilgili şirketlerin 30.09.2023 tarihli bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolarının kullanılmasını makul bulmaktayız.
Sonuç olarak, Şirket için hesaplanan özsermaye değerine %27,5 oranında halka arz iskontosu uygulanarak belirlenen 135,00 TL pay başına değerin yukarıda belirtilen görüşlerimiz çerçevesinde makul olduğunu düşünmekteyiz.

İş Yatırım

Görüş
İş Yatırım görüşü aşağıdaki değerleme yöntemleri üstünden oluşturulmuştur.
Maliyet Yaklaşımı
Ana faaliyet konusu gayrimenkul yatırımları yapmak olan yatırım şirketleri için en uygun değerleme yöntemi UDS 105 Değerleme Yaklaşımları ve Yöntemleri standardında NAD olarak belirlendiğinden ve Ak Yatırım tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu’nda yer alan Net Aktif Değer hesaplaması gayrimenkul ekspertiz şirketinin verilerine dayandığından yaklaşım tarafımızca makul bulunmuştur.
Pazar Yaklaşımı
 Gayrimenkul yatırım ortaklıkları gibi ana faaliyet alanları gayrimenkul geliştirmek olan şirketler için sahip oldukları gayrimenkul portföylerinin değerleri ön plana çıktığından en anlamlı karşılaştırılabilir çarpan olarak PD/NAD çarpanının seçilmesini ve değerleme çalışmasına dahil edilmesini makul bulmaktayız.
 Portföyünde ağırlıklı olarak kira getirili gayrimenkuller olan GYO’lardan oluşan bir benzer şirketler grubu seçilmesi uygun olmuştur.
 Halka açık benzer şirketler, Fiyat Tespit Raporu tarihi itibarıyla 31.12.2023 tarihli bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolarını açıklamadıkları için Rönensans Gayrimenkul’ün çarpan değerlemesinde kullanılan net aktif değer hesabının 30.09.2023 tarihli bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolar üzerinden hesaplanmasını uygun bulmaktayız.
Sonuç
İş Yatırım tarafından gerçekleştirilen değerlendirme çalışmasında, fiyatın makul olup olmadığını değerlendirmek amacıyla, fiyat tespit raporunda yer alan veriler esas alınarak, net aktif değer ve piyasa çarpanları yöntemi kullanılmıştır.
Ak Yatırım tarafından Şirket için hazırlanan fiyat tespit raporunda şirket ve faaliyet gösterilen sektöre yönelik yeterli ve aydınlatıcı bilgiler yatırımcıya sunulmuş olup, raporun kapsamlı hazırlandığı kanaatindeyiz.
Değerlemede kullanılan varsayımlara ilişkin yeterli açıklamaların yapıldığı görülmektedir.
Değerleme çalışmasında her bir yönteme göre (Net Aktif Değer ve Piyasa Çarpanları,) Rönesans Gayrimenkul Yatırım A.Ş.’nin Piyasa Değeri hesaplanmıştır.
Nihai Şirket değeri tespit edilirken, her iki yönteme eşit ağırlık verilmesi makul bulunmuştur.
Fiyat Tespit Raporu’nda Şirket hakkında kapsamlı bir şekilde bilgilendirme yapılmıştır. Kullanılan değerleme yöntemleri ve bu yöntemler temelinde yapılan analizler, Fiyat Tespit Raporu’nda detaylı olarak ve yeterli şekilde açıklanmıştır.
SONUÇ OLARAK:
Ak Yatırım tarafından kullanılan yöntemler ve ilgili çalışmalar dikkate alınarak yapılan incelemeler sonucunda, belirlenen 135,00 TL halka arz fiyatının makul olduğu kanaatine varılmıştır.

GEDİK YATIRIM

Halka Arz Hakkında Nihai Değerlendirme
• Fiyat Tespit Raporu’nda Rönesans Gayrimenkul hakkında verilen bilgilerin kapsamlı, yeterli ve anlaşılır olduğunu düşünüyoruz. Şirket ve sektör hakkında verilen bilgiler oldukça detaylıdır.
• Rönesans Gayrimenkul için yapılan değerleme çalışmasında Net Aktif Değer Analizi ve Piyasa Çarpanları Analizi kullanılmıştır. Kullanılan değerleme yöntemlerinin net ve anlaşılır bir şekilde açıklandığını düşünüyoruz.
• Kullanılan yöntemler içerisinde Net Aktif Değer Analizi ve Çarpan Analizi çıktısına eşit ağırlık verilmesini ihtiyatlı buluyoruz.
Kullanılan değerleme yöntemleri sonrasında pay başına değerden %27,5 iskonto oranı uygulanarak 135,00 TL pay başına fiyat hesaplanmıştır.

MARBAŞ MENKUL DEĞERLER

DEĞERLENDİRME VE SONUÇ
• Rönesans Gayrimenkul Yatırım A.Ş.’nin Fiyat Tespit Raporunda yer alan bilgilerin açıklayıcı ve verilerle desteklenmiş olduğunu düşünmekteyiz. Şirket’e, sektöre ve Şirket’in sektördeki yerine ilişkin olarak verilen bilgi ve verilerin yeterince açıklayıcı olduğunu düşünüyoruz.
• Şirket’in halka arz edilecek pay başına değerinin tespitinde iki temel Net Aktif Değer ve Piyasa Çarpanları Analizi kullanılmış olmasını, Net Aktif Değer ve Piyasa Çarpanları Analizine eşit ağırlık verilmiş olmasını uygun buluyoruz.
• Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu’nda Net Aktif Değer ve Piyasa Çarpanları Analizi ile Şirket’in halka arz öncesi özkaynak değeri 56.542.167.000 TL olarak hesaplanmış olup, halka arz öncesi özsermaye değeri üzerinden, %27,5 halka arz iskonto oranı uygulanarak, halka arz fiyatı hisse başına 135 TL olarak hesaplanmış olmasını makul buluyoruz.

HALK YATIRIM

– Nihai Görüş
 Fiyat Tespit Raporunda Rönesans Gayrimenkul ve sektör hakkında verilen bilgilerin kapsamlı, yeterli ve anlaşılır olduğu görüşündeyiz.
 Ana faaliyet konusu gayrimenkul yatırımları yapmak olan bir yatırım şirketi için en uygun değerleme yönteminin ‘Net Aktif’ Değer olduğu ve fiyat tespitinde yer verilmesinin uygun olduğu düşüncesindeyiz.
 Piyasa Çarpanları değerlemesinde, benzer şirketler belirlenirken portföy yapısı açısından benzer şirketlerin tercih edilmesini uygun buluyoruz.
 Değerleme yöntemi olarak Piyasa Çarpanları ve Net Aktif Değer Yönteminin birlikte kullanılmış olmasını makul buluyoruz. Kullanılan değerleme yöntemlerinin net ve anlaşılır bir şekilde açıklandığını düşünüyoruz.
 Piyasa çarpanları analizinde benzer şirketler grubundaki GYO’ların PD / NAD çarpanı medyan değerinin dikkate alınmasının uygun olduğu görüşündeyiz. Kiler GYO, Özak GYO, Pera GYO ve Torunlar GYO şirketlerinin uç değer olarak kabul edilerek hesaplamaya dahil edilmemesini de uygun buluyoruz.
 Benzer şirketler kümesindeki şirketlerin 31/12/2023 tarihli bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolarının henüz yayınlamamış olmaları nedeniyle; benzer şirketlerin NAD hesaplamasında ilgili şirketlerin en güncel gayrimenkul değerleme raporları ve 30/09/2023 tarihli bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolarının kullanılmasını uygun buluyoruz. Benzer şirketlerin NAD hesaplama metodolojisiyle uyumlu olabilmesi açısından Rönesans Gayrimenkul Yatırım NAD hesaplanırken, 31/12/2023 tarihli gayrimenkul değerleme raporları ve 30/09/2023 tarihli bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolarının kullanılmasını yerinde buluyoruz.
 Nihai değerleme aşamasında Net Aktif Değer ve Piyasa Çarpanları eşit ağırlıklandırılarak nihai değer tespit edilmiştir. Halka arz fiyatı belirlenirken tespit edilen değere uygulanan %27,5 halka arz iskontosunun makul olduğunu değerlendiriyoruz.
 Sonuç olarak, yapılan incelemeler sonucunda ve İzahnamede yer alan riskler de saklı kalmak kaydıyla, Rönesans Gayrimenkul A.Ş. için ulaşılan 135,00 TL halka arz fiyatının makul olduğu kanaatini taşıyoruz.

İNTEGRAL YATIRIM

GÖRÜŞ
Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından şirket için hazırlanan fiyat tespit raporunun kapsamlı, net ve anlaşılır olduğu kanaatindeyiz. Şirket ve sektör hakkında verilen bilgiler oldukça detaylıdır.
• Fiyat tespit edilirken Net Aktif Değer Analizi ve Piyasa Çarpanları Analizi kullanılmasını ve Net Aktif Değer Analizine %50, Piyasa Çarpanları Analizine %50 ağırlık verilmesini uygun buluyoruz.
• Kullanılan değerleme yöntemlerinin net ve anlaşılır bir şekilde açıklandığını düşünüyoruz.
• Çarpan analizinde PD/NAD çarpanının kullanılmasını ve uç değerlerin hesaplamaya dahil edilmemesini makul buluyoruz. Sonuç olarak, Rönesans için hesaplanan hedef değere %27,50 halka arz iskontosu uygulanmış ve halka arz için 135,00 TL hedef fiyat belirlenmiştir. Yukarıda belirtmiş olduğumuz görüşler dikkate alınmak kaydıyla makul olduğu görüşündeyiz.

ŞEKER YATIRIM

Fiyat Tespit Raporu’nda Kullanılan Değerleme Yöntemlerine İlişkin Görüşlerimiz
• Fiyat Tespit Raporu’nda Şirket ve faaliyet gösterdiği sektöre ilişkin bilgilere detaylı bir şekilde yer verildiği, belirlenen değerleme yöntemlerinin nedenleriyle birlikte yeterli bir şekilde açıklandığı görülmektedir.
• Ana faaliyet konusu itibariyle gayrimenkul yatırımları yapmakta olan yatırım şirketleri için sıklıkla tercih edilen Net Aktif Değer (NAD) Analizi’nin en uygun değerleme yöntemi olarak tercih edilmesini varlık bileşenlerinin her birinin değerini ayrı ayrı hesapladıktan sonra Şirket için gösterge niteliğinde değerin elde edilmesi açısından uygun buluyoruz.
• Piyasa Çarpanları Analizi’nde; karşılaştırılabilir şirketler belirlenirken portföy yapısı açısından değerlemesi yapılan Şirket’e benzer şirketlerin tercih edilmesini, karşılaştırılabilir benzer şirketlerin en güncel gayrimenkul değerleme raporlarının ve bağımsız denetimden geçmiş son finansal tablolarının kullanılmasını değerlemenin mevcut duruma en yakın sonucu verebileceği düşüncesiyle yerinde buluyoruz. Ayrıca, düzeltilmiş net aktif değerler üzerinden uç niteliği taşıyan şirketlerin değerlemeye dahil edilmemesini ve çarpanların medyan değerinin kullanılmasını olumlu buluyoruz.
• Benzer şirketlerin NAD hesaplama metodolojisiyle uyumlu olabilmesi açısından Rönesans Gayrimenkul Yatırım’ın NAD’ının hesaplanmasında, 31/12/2023 tarihli gayrimenkul değerleme raporları ve 30/09/2023 tarihli bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolarının kullanılmış olmasını makul buluyoruz.
• Şirket değerlemesinin, Net Aktif Değer (NAD) Analizi sonucuna ve Piyasa Çarpanları Analizi sonucuna %50-%50 oranında eşit ağırlıklandırılmasını makul karşılamaktayız.
• Sonuç: Değerleme çalışmasında; Net Aktif Değer (NAD) Analizi’ne %50 oranında ve Piyasa Çarpanları Analizi’ne %50 oranında eşit ağırlık verilerek hesaplanan halka arz öncesi ağırlıklı özsermaye değerini makul buluyoruz. Pay başına halka arz değeri üzerinden %27,5 oranında halka arz iskontosu uygulanarak 135,00 TL olarak belirlenen Rönesans Gayrimenkul Yatırım pay başına halka arz fiyatının makul olduğunu düşünüyoruz.

Murat Ali Oral

Tüm Yazıları

İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme Fakültesi'ni bitirdi. Çeşitli kurumlara bağlı olarak emtia ve özellikle altın piyasalarında trader ve danışmanlık yaptı. Medya sektöründe (Matriks, BloombergHT vb) uzun yıllar çeşitli pozisyonlarda çalıştı.