Gedik Yatırım, TAVHL için 464 TL hedef fiyat açıkladı

Reklam

Gedik Yatırım, 5 Kasım 2026 tarihli raporunda TAV Havalimanları (TAVHL) için “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyesini ve 12 aylık hedef fiyatını 464,0 TL olarak koruduğunu açıkladı. Rapor, TAVHL’nin savaşların gölgesinde büyüyen yolcu trafiği, marjlardaki genişleme ve cazip değerlemesiyle ön plana çıktığını belirtti.

Şirket profili ve operasyonel yapı

TAVHL, Türkiye’nin ve bölgenin önde gelen havalimanı işletmecilerinden biridir. Türkiye’de Antalya, Ankara Esenboğa, İzmir Adnan Menderes, Milas-Bodrum ve Gazipaşa-Alanya havalimanlarının yanı sıra Kazakistan, Gürcistan, Tunus, Kuzey Makedonya, Suudi Arabistan, Hırvatistan ve Letonya’da olmak üzere 8 ülkede 15 havalimanında faaliyet göstermektedir. Letonya’daki Riga Havalimanı’nda şirket yalnızca ticari alanların işletmeciliğini üstlenmektedir. Havalimanı işletmeciliğinin yanında Havaş ve TGS ile yer hizmetleri, BTA ile yiyecek-içecek, ATÜ ile gümrüksüz satış hizmetleri sunmaktadır.

Şirketin operasyonel yapısı, havalimanı işletmeciliği ile bu faaliyeti tamamlayan hizmet şirketlerinden oluşan entegre bir yapıya sahiptir. Yurt içinde turizm ağırlıklı Antalya, Bodrum ve Alanya ile iş ve iç hat trafiğinin öne çıktığı Ankara ve İzmir havalimanları bulunmaktadır. Bu dağılım, şirketin yurt içi trafik yapısında denge sağlamakta ve sezonsallık etkisini kısmen sınırlandırmaktadır. Yurt dışında ise Almatı Havalimanı (%85 pay), Gürcistan’daki Tiflis ve Batum havalimanları (%80 ve %76 pay), Tunus’taki Monastır ve Enfidha, Kuzey Makedonya’daki Üsküp ve Ohrid havalimanları (%100 pay) önemli varlıklar arasındadır. Bu çeşitlendirilmiş portföy, gelirlerde coğrafi çeşitlendirme sağlamakta ve tek bir pazara bağımlılık riskini azaltmaktadır.

Hizmet şirketleri arasında gümrüksüz satış faaliyetleri ATÜ, yiyecek ve içecek hizmetleri BTA, yer hizmetleri ise Havaş ve TGS üzerinden yürütülmektedir. Ayrıca TAV Academy, TAV Security, TAV Operation Services ve TAV Technologies eğitim, güvenlik, işletme ve bilişim alanlarında faaliyet göstermektedir. söz konusu şirketlerin grubun kendi havalimanları dışında üçüncü taraf havalimanlarına da hizmet verebilmesi, büyümenin farklı kanallardan desteklenmesine olanak tanımaktadır.

Finansal performans ve beklentiler

TAV Havalimanları, 2026 yılının ilk dokuz ayında gelirlerini yıllık %5 artışla 1.461 milyon EUR’ya, FAVÖK’ünü %7 artışla 502 milyon EUR’ya yükseltmiş, net kârı ise 75 milyon EUR’dan 173 milyon EUR’ya çıkmıştır.

2026 yılının üçüncü çeyreğinde şirket, yıllık %4,9 artışla 593,8 milyon EUR gelir elde etmiştir. söz konusu rakam, Gedik Yatırım’ın 612 milyon EUR ve piyasa beklentisi olan 615 milyon EUR’nun altında kalmıştır. Beklentilerin gerisinde kalınmasında temel olarak Almatı’daki jet yakıtı satış hacimlerindeki gerilemeyle Almatı gelirlerinin yıllık %11 düşerek 113,5 milyon EUR’ya inmesi etkili olmuştur. Buna karşın Antalya operasyonlarının desteğiyle BTA gelirleri yıllık %16, yer hizmetlerindeki güçlü performansla Havaş gelirleri %9 artmıştır. Ankara’da %19, Kuzey Makedonya’da ise %13 gelir artışı kaydedilmiştir.

FAVÖK ise yıllık %11,4 artışla 257 milyon EUR’ya yükselerek Gedik Yatırım’ın 254 milyon EUR tahmininin ve 247 milyon EUR olan piyasa beklentisinin üzerinde gerçekleşmiştir. Düşük marjlı yakıt satışlarının gelir içindeki payının azalmasıyla FAVÖK marjı yıllık yaklaşık 250 baz puan iyileşerek %43,3’e ulaşmıştır. Net kâr, 2025 yılının üçüncü çeyreğindeki 125,3 milyon EUR seviyesinden yıllık %32 artışla 165,4 milyon EUR’ya yükselerek tahminlerin ve piyasa beklentisinin belirgin şekilde üzerinde gerçekleşmiştir.

Şirket, finansal sonuçlarla birlikte ikinci çeyrekte revize ettiği 2026 yılı beklentilerini korumuştur. Buna göre, 2026 yılında toplam yolcu sayısının 112–118 milyon, uluslararası yolcu sayısının 72–77 milyon aralığında gerçekleşmesi öngörülmektedir. Gelirlerin 1.880–1.980 milyon EUR, FAVÖK’ün ise 580–630 milyon EUR aralığında oluşması beklenirken, yatırım harcamalarının 300 milyon EUR’nun altında kalması hedeflenmektedir.

Gedik Yatırım’ın tahminlerine göre 2026 yılında gelirlerin 1.921 milyon EUR, FAVÖK’ün 597 milyon EUR ve net kârın 137 milyon EUR olması; söz konusu rakamların 2027’de sırasıyla 2.044 milyon EUR, 638 milyon EUR ve 209 milyon EUR seviyesine çıkması öngörülmektedir.

Gedik Yatırım, 3Ç26 sonuçları ve webcast toplantısında verilen mesajların ardından TAVHL için tahminlerini güncellemiştir. 2026 yılı gelir tahminini %0,4 düşürerek 1.921 milyon EUR’ya çekerken, FAVÖK tahminini %1,1 artırarak 597 milyon EUR’ya, net kâr tahminini ise %23,3 artırarak 111 milyon EUR’dan 137 milyon EUR’ya yükseltmiştir. 2027 yılında gelir tahminini %0,7 artırarak 2.044 milyon EUR’ya, FAVÖK tahminini ise %3,3 artırarak 638 milyon EUR’ya yükseltmiştir. Buna bağlı olarak 2027 yılı FAVÖK marjı tahmini yaklaşık 80 baz puan artışla %31,2’ye çıkmaktadır. Buna karşın 2027 yılı net kâr tahmini %12,2 azaltılarak 238 milyon EUR’dan 209 milyon EUR’ya çekilmiştir.

Yönetim, Almatı’da yolcu tarifelerinin Ağustos ayında artırıldığını ve söz konusu artışın etkisinin 4Ç26’dan itibaren görünür hale gelerek yakıt satış gelirlerindeki düşüşü kademeli olarak telafi etmesinin beklendiğini belirtmiştir. Ankara’da ise daha yüksek yolcu ücretleri ve yolcu garantisi mekanizmasının kaldırılmasını içeren yeni imtiyaz koşullarının gelir ve FAVÖK’ü desteklediği, AJet ve Pegasus’un büyüme planlarıyla bu ivmenin önümüzdeki yıllarda da sürmesinin beklendiği ifade edilmiştir. Gümrüksüz satışlarda yolcu başı harcamanın plato seviyesine ulaştığı ve bu kalemdeki büyümenin bundan sonra ağırlıklı olarak trafik artışından gelmesinin beklendiği belirtilmiştir.

Trafik tarafında yönetim, Pratt & Whitney motor sorunları nedeniyle Pegasus, AJet ve Air Astana filolarında yere indirilen uçakların 2027’de kademeli olarak, ağırlıklı olarak ise 2028’de hizmete dönmesini beklediğini, 2027 planlamasında temkinli varsayımlar kullanıldığını ifade etmiştir. Antalya’daki dış hat yolcu düşüşü ise Türkiye’nin turizmde zayıflayan fiyat rekabetçiliğine bağlanmıştır.

Finansal tarafta şirket, UFRS net kârının %50’sini dağıtma politikasını sürdürdüğünü ve 2026 net kârındaki güçlü artışla birlikte 2027’de ödenecek temettünün belirgin şekilde artma ihtimali bulunduğunu belirtmiştir. Aralık 2028 vadeli Eurobond’un Aralık 2026’dan itibaren daha düşük primle erken geri ödenebilecek olması nedeniyle yeniden finansman seçeneklerinin değerlendirildiği, Kuveyt T2 ihalesinde ise yarışta iki teklifçinin kaldığı ve şirketin kendisini güçlü bir konumda gördüğü aktarılmıştır.

2026 yılı gelir tahminindeki aşağı yönlü revizyonda Almatı’daki jet yakıtı satış hacimlerinin gerilemesi etkili olmuştur. Buna karşın düşük marjlı yakıt satışlarının gelir içindeki payının azalmasının kârlılığı desteklemesi beklentisiyle FAVÖK tahmini yukarı yönlü revize edilmiştir. 2026 net kâr tahminindeki artışta ise 3Ç26’da finansman giderlerindeki gerilemenin etkisi belirleyici olmuştur. 2027 yılı gelir ve FAVÖK tahminlerindeki artışta, Almatı’daki tarife artışının tam yıl etkisi ve Ankara’daki yeni imtiyaz koşullarının katkısının sürmesi beklentisi etkili olmuştur.

TAV Havalimanları’nın toplam yolcu sayısı, pandemi etkisiyle 2020’de %70 daralarak 27,0 milyona gerilemesinin ardından hızlı bir toparlanma sergilemiştir. Bu süreçte yolcu sayısı 2021’de %93, 2022’de ise %51 artış kaydetmiştir. 2023 yılında ise 2019 seviyesi olan 89,1 milyonu aşarak 95,5 milyon seviyesinde gerçekleşmiştir. 2025 yılında 113,1 milyona ulaşan yolcu sayısı, 2019 seviyesinin %27 üzerinde gerçekleşmiştir. Toplam yolcu sayısının 2026’da 115,8 milyon, 2027’de 121,6 milyon olmasını, 2028’de ise 129,3 milyona yükselmesi beklenmektedir. Toplam uçak trafiğinin de 2026’da 778.383, 2027’de 812.601 seviyesinde gerçekleşmesi ve 2028’de 856.785’e ulaşması öngörülmektedir.

Dış hat yolcu sayısının 2026’da 75,5 milyon ile yatay seyretmesi, 2027’de 79,1 milyona ve 2028’de 85,0 milyona yükselmesi beklenmektedir. Dış hat tarafında 2027’de kademeli bir toparlanma görülmesi, 2028’de ise turizm talebindeki canlanmayla birlikte büyümenin ivmelenmesi öngörülmektedir. İç hat yolcu sayısının ise 2026’da 40,3 milyon, 2027’de 42,5 milyon ve 2028’de 44,2 milyon olması beklenmekte olup, dış hat yolcuların toplam içindeki payının söz konusu dönemde %65-66 seviyesinde korunması öngörülmektedir. Yurt dışı havalimanlarının toplam yolcu içindeki payı ise 2019’daki %24 seviyesinden 2025’te %37’ye yükselmiştir. Önümüzdeki dönemde de bu eğilimde, 2024’te devreye alınan yeni dış hatlar terminaliyle Orta Asya’da bir transfer merkezi olma yolunda ilerleyen Almatı’nın belirleyici olması beklenmektedir.

2026 yılının ilk 9 ayında Türkiye’ye gelen toplam ziyaretçi sayısı %1,7 azalarak 49,1 milyon seviyesine gerilemiştir. Aynı dönemde yurt içi havalimanlarında dış hat yolcu sayısı yıllık %3,5 azalarak 33,57 milyon seviyesine gerilemiştir. Toplam uluslararası yolcu sayısı ise yıllık bazda %1 artışla 59,2 milyon seviyesine yükselmiştir.

Finansal Özet (EUR mn)

Değerleme ve riskler

Gedik Yatırım, TAVHL için 12 aylık 464,0 TL/hisse hedef fiyatına, EUR bazlı parçaların toplamı yöntemiyle ulaşmaktadır. Değerlemede TAV’ın işlettiği her bir havalimanı ve hizmet iştiraki ayrı ayrı indirgenmiş nakit akışı yöntemiyle değerlenmekte, elde edilen değerler TAV’ın ortaklık payları oranında toplama dahil edilmektedir. Bu çerçevede havalimanı portföyünün TAV payına düşen değeri 2.292 milyon EUR, hizmet şirketlerinin değeri ise 1.121 milyon EUR olarak hesaplanmaktadır. Holding seviyesindeki 412 milyon EUR net borcun düşülmesiyle 3.001 milyon EUR net aktif değere ulaşılmaktadır. 363,3 milyon adet pay sayısı dikkate alındığında hisse başına değer 8,3 EUR, 56,20 seviyesindeki cari EUR/TL kuru ile 464,0 TL seviyesine gelmektedir. Söz konusu hedef fiyat, 278,8 TL olan cari pay fiyatına göre %66 yükseliş potansiyeline karşılık gelmektedir.

Portföy içinde en büyük katkının, TAV’ın %85 payına sahip olduğu Almatı Havalimanı’ndan gelmesi beklenmektedir. 914 milyon EUR değerindeki Almatı’nın net aktif değerin yaklaşık %30’unu oluşturduğu hesaplanmakta, bunu 625 milyon EUR değer ve %21 katkıyla HAVAŞ ile TAV’ın temettülerde %50 hakka sahip olduğu, 396 milyon EUR değer ve %13 katkıyla Antalya izlemektedir.

Sermaye maliyeti hesaplamasında Euro bazlı risksiz faiz oranı %6,5, öz kaynak risk primi %5,5 ve Bloomberg beta katsayısı 0,98 olarak alınmış, bu çerçevede öz kaynak maliyeti %11,9 seviyesinde hesaplanmaktadır. Risksiz faize eklenen %3,0 borç risk primiyle %9,5 olarak belirlenen borçlanma maliyeti, vergi etkisi sonrasında %7,1’e gerilemektedir. Hedef sermaye yapısında borç ağırlığının %48, öz sermaye ağırlığının %52 olarak varsayılmasıyla ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %9,6 seviyesinde oluşmaktadır.

TAVHL, 2026T/2027T tahminlerine göre 13,2x/8,6x F/K ve 4,8x/4,5x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedir. Bu seviyeler, küresel emsallerinin 20,8x/19,5x F/K ve 10,7x/10,4x FD/FAVÖK medyanlarına kıyasla 2027T bazında sırasıyla %56 ve %57 iskontoya işaret etmektedir. İştirak bazlı İNA metoduna dayanan parçaların toplamı değerleme modeli %66 getiri potansiyeline işaret etmektedir.

Kısa vadeli temel tetikleyiciler şunlardır: Almatı’da Ağustos ayında yapılan tarife artışının 4Ç26’dan itibaren yakıt satışlarındaki gerilemeyi telafi ederek marjlara katkı sağlaması; 2026 net kârındaki güçlü artışla birlikte 2027’de ödenecek temettünün belirgin şekilde yükselmesi; Kuveyt T2 ihalesi başta olmak üzere Hurghada ve Karadağ gibi yeni proje fırsatları; Almatı’daki %15’lik azınlık payının satın alınması; ayrıca Pratt & Whitney motor sorunlarından etkilenen uçakların 2027-2028 döneminde hizmete dönmesiyle trafik büyümesinin ivmelenmesi.

Başlıca riskler arasında Orta Doğu kaynaklı jeopolitik gerginliklerin bölge trafiğini olumsuz etkilemesi; Türkiye’nin turizmde zayıflayan fiyat rekabetçiliğinin Antalya trafiği üzerindeki baskısının 2027 sezonunda da sürmesi; yüksek jet yakıtı fiyatlarının havayolu kapasite planlarını sınırlaması; uçakların hizmete dönüş takviminde yaşanabilecek gecikmeler ve Yeni Antalya imtiyazının 2027’de başlamasıyla devreye girecek yüksek kira ödemelerinin kârlılık üzerinde baskı oluşturabilmesi yer almaktadır.

Diğer risk faktörleri ise kur dalgalanmaları, Rusya-Ukrayna savaşının seyri, petrol fiyatlarındaki artışın havacılık sektörüne etkisi, Türkiye turizmindeki zayıf seyir, havayollarının kapasite kısıtları ve imtiyaz süreleri ile yeni ihalelerdir.

Öneriler yalnızca teknik analiz kriterlerine dayanmakta olup temel analiz verileri kapsam dışında tutulmaktadır.

***Bu içerik yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz. Yatırım kararlarınızı almadan önce yetkili finansal danışmanlarınıza başvurunuz.

Borsatek'i Linkedin'de takip et

LinkedIn'de takip et

📎 Orijinal raporu indir (PDF)

Haber Merkezi

Tüm Yazıları

Borsatek, Türkiye ve dünya piyasalarındaki gelişmeleri yakından izleyen bir finans haber platformudur. Hisse, döviz, altın ve kripto piyasalarına dair analizlerle yatırımcılara rehberlik eder.