Vakıf Yatırım, Erdemir için tavsiyesini yükseltti, hedef fiyatını güncelledi

Reklam

Vakıf Yatırım, 4 Kasım 2026 tarihli şirket güncelleme raporunda Erdemir (EREGL) hissesini araştırma kapsamına alarak tavsiyesini “Endekse Paralel Getiri”den “Endeks Üzeri Getiri”ye yükseltti. Kurum, 12 aylık hedef fiyatını ise önceki 50,40 TL seviyesinden %14,7 oranında düşürerek 43,0 TL olarak güncelledi. Söz konusu hedef fiyat, 3 Kasım kapanışındaki 30,90 TL fiyat üzerinden %39,2 yükseliş potansiyeline işaret ediyor.

Yatırım tezi: Kısa vadeli maliyet baskısı uzun vadeli alım fırsatı sunuyor

Vakıf Yatırım’ın raporuna göre hammadde maliyetlerindeki yakın dönemli artış, 4Ç26 finansallarında baskı oluşturması bekleniyor. Bu doğrultuda 4Ç26 FAVÖK/t tahmininin 3Ç26’daki 79 ABD$/t seviyesinden 76 ABD$/t’a gerilemesi öngörülüyor. Öte yandan, daha yüksek ürün fiyatları ve koklaşabilir kömür maliyetlerindeki son dönemde gözlenen gerileme sayesinde spot fiyatlar üzerinden hesaplanan FAVÖK/t seviyesi 100 ABD$/t’a ulaşmış durumda. Söz konusu seviye, 2027T için öngörülen 100 ABD$/t FAVÖK tahminiyle de örtüşüyor.

Tahmin ile spot seviyeler arasındaki 24 ABD$/t’luk fark büyük ölçüde daha yüksek ürün fiyatlarından kaynaklanıyor. Rapora göre bu farkın 8,3 mn tonluk yıllık satış hacmi boyunca korunması, yaklaşık 200 mn ABD doları ilave FAVÖK potansiyeline işaret ediyor; bu tutar 2026 yılı FAVÖK tahmininin %32’sine karşılık geliyor. Hisse fiyatının son bir ayda %17 gerilediği (BIST-100’ün %6 altında performans) belirtilen raporda, beklenen 4Ç26 operasyonel zayıflığının hisse fiyatına yansımasının alım fırsatı olarak değerlendirildiği vurgulanıyor.

Koklaşabilir kömür fiyatları, enerji arzındaki aksaklıklar ve Çin’deki arz kısıtları nedeniyle şubat sonunda yaklaşık 219 ABD$/ton seviyesinden ekim ayında 273 ABD$/tona yükseldi. Demir cevheri fiyatlarında ise sınırlı bir değişim görüldü. Hürmüz Boğazı’ndaki taşımacılık riskleri, petrol ve doğal gaz fiyatlarının yanı sıra navlun ve savaş riski sigortası maliyetlerini de artırdı. Artan maliyetlerin satış fiyatlarına ne ölçüde yansıtılabildiği 4Ç26 marjının seyrini belirleyecek.

Piyasa beklentilerinden ayrışan tahminler

Vakıf Yatırım’ın ihtiyatlı nakit marj varsayımları doğrultusunda FAVÖK tahminleri 2026T’de piyasa beklentilerine paralel seyrederken, 2027T’de %13 ve 2028T’de %15 altında kalıyor. Net kar tarafında ise 2026T tahmini 263 mn ABD$ ile 205 mn ABD$ seviyesindeki piyasa beklentisinin %28,3 üzerinde yer alıyor. Raporda 2026T’deki söz konusu pozitif ayrışmanın operasyonel performanstan değil, 160 mn ABD$ vergi öncesi kara karşılık öngörülen 120 mn ABD$ ertelenmiş vergi gelirinden kaynaklandığı belirtiliyor. 2027–2028T net kar tahminleri ise sırasıyla %9,6 ve %24,1 oranında piyasa beklentilerinin altında kalıyor.

Dış ticaret politikası ve yukarı yönlü potansiyel

Raporda dış ticaret politikasının, tahminlerin temel belirleyicisi olmaktan ziyade Erdemir için ilave yukarı yönlü potansiyel sunduğu belirtiliyor. Şirketin düşük ihracat payının, AB’nin sıkılaşan düzenlemelerinden kaynaklanabilecek olumsuz etkileri sınırladığı ifade ediliyor. Dahilde İşleme Rejimi (DİR) değişikliği kapsamında asgari yurt içi tedarik oranı %0’dan %25’e yükseltildi. Yassı üründe anti-damping veya korunma önlemlerinin ek potansiyel yaratacağı; ancak yakın vadede ihtimalinin çok düşük görülmesi nedeniyle modele dahil edilmediği vurgulanıyor.

AB’nin çelik ticaretine yönelik düzenlemesi 1 Temmuz 2026’da yürürlüğe girdi. Söz konusu düzenleme kapsamında 26 ürün kategorisinde toplam yaklaşık 18,3 mn tonluk gümrüksüz kota belirlendi; kotanın dolması halinde %50 gümrük vergisi uygulanması öngörülüyor. Türkiye’nin de düzenleme kapsamına alınması nedeniyle Türk ihracatçılar açısından ürün bazlı kota büyüklüğü ve dolum hızının belirleyici olacağı ifade ediliyor. Erdemir’in ihracatının toplam satışlar içindeki payı, 2025’teki yaklaşık %20 seviyesinden 2026’nın ilk yarısında %15’e gerileyerek %10–15’lik hedef aralığına yaklaştı; bu nedenle düzenlemenin Erdemir üzerindeki doğrudan etkisinin sınırlı kalacağı öngörülüyor.

Temel riskin zamanlamadan kaynaklandığı belirtilen raporda, yön değiştiren çelik hacimlerinin Türkiye’de daha sıkı gümrük düzenlemeleri yürürlüğe girmeden önce pazara ulaşması durumunda marjlar üzerinde baskı oluşabileceği vurgulanıyor.

Yatırım harcamaları ve Bingöl–Avnik projesi

Erdemir, 2030 sonuna kadar toplam 3,2 mlr ABD$ yatırım harcaması planlıyor. Modelde yıllık yatırım harcamaları 600–624 mn ABD$ seviyesinde, cironun yaklaşık %10’u olarak öngörülüyor. 2026T serbest nakit akışı -331 mn ABD$ olarak hesaplanırken, net borcun yaklaşık 1,2 mlr ABD$’a yükselerek 2026T FAVÖK’ünün 1,9–2,0 katına ulaşması bekleniyor. Net borç, 3Ç26 sonunda 7,4 mlr TL’lik işletme sermayesi artışının ardından 50,5 mlr TL’ye (1.033 mn ABD$) ve 1,82x seviyesine ulaştı.

550 mn ABD$ yatırım tutarına sahip Bingöl–Avnik pelet tesisinin (yıllık 3 mn ton zenginleştirme ve peletleme kapasitesi) 2027 sonunda tamamlanması, 2028’de kademeli olarak devreye alınması ve 2030 itibarıyla %80–85 kapasite kullanım oranına ulaşması planlanıyor. 250–300 mn ton olarak belirlenen manyetit rezervleri üzerinde konumlanan tesisin, 100 mn tonun üzerinde pelet üretimine yetecek kaynağa sahip olduğu ve ithal pelet ihtiyacını ikame edeceği belirtiliyor. Yönetim, tam kapasiteye ulaşıldığında yıllık 200–250 mn ABD$ ek brüt kar elde edilmesini hedefliyor; söz konusu hedef, ton başına 67–83 ABD$ brüt kara ve üç yıldan kısa geri ödeme süresine karşılık geliyor. Modelde söz konusu yatırımın 2028 itibarıyla 250 mn ABD$ ek FAVÖK katkısı sağlayacağı halihazırda öngörülüyor.

Yatırım programının diğer kalemleri kapsamında: 2,8 mn ton/yıl kapasiteli 1 No’lu Yüksek Fırın devreye alındı; yıllık 800 bin ton kapasiteli 4 No’lu Kok Bataryası ise 2025’te faaliyete geçerek ithal kok ihtiyacını azalttı. Van ve Malatya’daki toplam 424 MWp kurulu güce ve yıllık yaklaşık 770 GWh üretim kapasitesine sahip güneş enerjisi santrallerinin %20’sinin 2026 sonunda, kalan kısmının ise 2027’de devreye alınması planlanıyor. Erdemir ve İsdemir’de planlanan elektrik ark ocağı (EAF) yatırımlarıyla toplam ham çelik kapasitesinin 2030’a kadar yaklaşık 13 mn tona çıkarılması hedefleniyor. Şirket, 2022 baz yılına kıyasla ton başına CO₂ emisyonlarını 2030’a kadar %25, 2040’a kadar %40 azaltmayı ve 2050’de net sıfır emisyona ulaşmayı hedefliyor.

3Ç26 sonuçları: FAVÖK beklentiyle uyumlu, net kar piyasa üzerinde

3Ç26’da FAVÖK yıllık %68 ve çeyreklik %21 artışla 8,0 mlr TL’ye ulaşarak 8,1 mlr TL’lik Vakıf Yatırım tahmininin ve 8,2 mlr TL’lik piyasa beklentisinin hafif altında kaldı. Net kar ise yıllık %239 artışla 2,2 mlr TL’ye yükselerek 2,1 mlr TL’lik kurum tahminini ve 2,0 mlr TL’lik piyasa beklentisini aştı. Ciro yıllık %35 artışla 71,3 mlr TL’ye ulaşırken, üretim hacmi çeyreklik bazda %2 geriledi; satış hacmi ise 2,1 mn ton ile büyük ölçüde yatay kaldı.

Yassı çelik satış hacmi yıllık %14 artışla 1,9 mn tona yükselirken, uzun çelik satış hacmi yıllık %5 düşüşle 247 bin tona geriledi. İhracat hacmi yıllık %15 azalarak 314 bin tona indi ve toplam satışların %14,6’sını oluşturdu. Ortalama satış fiyatı yıllık ve çeyreklik bazda %3 artışla 696 ABD$/ton seviyesine ulaşırken, nakit maliyetler yıllık %1 (çeyreklik %2) artarak 618 ABD$/ton oldu. Bu doğrultuda 3Ç26’da FAVÖK/t 79 ABD$ olarak gerçekleşti (3Ç25: 60 ABD$; 2Ç26: 68 ABD$).

İşletme sermayesi ihtiyacı çeyreklik bazda 7,4 mlr TL artarken, net borç aynı dönemde 11,0 mlr TL yükselerek 50,5 mlr TL’ye (1.033 mn ABD$) ulaştı. Net borç/FAVÖK oranı, 2Ç26 sonundaki 1,61x seviyesinden 3Ç26 sonunda 1,82x’e yükseldi.

Değerleme ve hedef fiyat

Vakıf Yatırım, Erdemir için hedef fiyatını 50,40 TL’den 43,0 TL’ye revize etti. Söz konusu revizyon üç temel faktörden kaynaklanıyor: daha düşük nakit marj varsayımlarını içeren güncellenmiş operasyonel tahminler, şirketin fonksiyonel para biriminin ABD doları olması nedeniyle TL bazlı İNA modelinden ABD doları bazlı İNA modeline geçiş ve değerleme bazının Aralık 2027 olarak belirlenmesi.

Değerleme; ABD doları bazlı indirgenmiş nakit akışı (İNA) ve uluslararası benzer şirket çarpanlarına %50’şer ağırlık verilen karma bir yaklaşımla oluşturuldu. İNA modelinde bir yıl ileriye dönük 6,7 mlr ABD$ gerçeğe uygun değere ulaşıldı. Modelin başlıca varsayımları: %12,5 özsermaye maliyeti (%8,0 risksiz faiz oranı, %5,0 özsermaye risk primi ve beş yıllık 0,90 beta), %9,8 ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) ve %2 terminal büyüme oranı. Benzer şirket çarpanları yaklaşımında ise gelişmekte olan piyasa benzer şirketlerinin 2027T tahminlerine dayalı 5,0x FD/FAVÖK ve 10,3x F/K ortalamaları hedef çarpan olarak kullanıldı.

Mevcut fiyat üzerinden Erdemir, Bloomberg beklentilerine göre 2027T’de 6,6x FD/FAVÖK ve 15,9x F/K çarpanlarıyla işlem görerek gelişmekte olan piyasa benzerlerine kıyasla sırasıyla %32 ve %54 primli bulunuyor.

Kar tahminleri ve temel finansal göstergeler

Potansiyel katalizörler ve temel riskler

Raporda öne çıkan katalizörler şunlar: AB kota tahsislerine ilişkin gelişmeler, DİR dışındaki ilave dış ticaret önlemleri, güneş enerjisi projesinin ilk %20’lik bölümünün 2026 sonuna kadar devreye alınması ve Bingöl–Avnik projesinin 2027 sonuna kadar tamamlanması. Temel risk unsuru olarak ise önemli çelik ihracatçısı ülkelerden Türkiye pazarına gelebilecek baskının, olası önlemler yürürlüğe girene kadar sürebileceği vurgulanıyor. Türkiye’de ek ticaret koruması modellenmediğinden, bu husus değerlemeye yansıtılmamış ilave yukarı yönlü potansiyel olarak değerlendiriliyor.

Şirket profili ve temel veriler

Erdemir, Ereğli’deki yassı ve uzun mamul tesisleri ile İsdemir aracılığıyla İskenderun’daki tesisleriyle Türkiye’nin önde gelen entegre çelik üreticisi konumunda bulunuyor. Şirket, 2025 yılında büyük kısmı yurt içinde olmak üzere 7,8 mn ton satış gerçekleştirdi; toplam satış hacminin %10–%15’i düzeyinde ihracat hedefleniyor. 2026T için ise %93 kapasite kullanım oranıyla 8,3 mn ton satış hacmi bekleniyor.

Erdemir’in piyasa değeri 4,3 mlr ABD$, firma değeri 5,4 mlr ABD$ olarak hesaplanıyor. Hisse sayısı 7.000 mn, halka açıklık oranı %46. Son üç aylık ortalama işlem hacmi 102 mn ABD$, 52 haftalık fiyat aralığı 23,3–44,2 TL. Son 12 ayda mutlak getiri %8,6, göreceli getiri ise %8,9 oldu.

Raporun sonundaki Açıklamalar bölümünde analist beyanı, tavsiye tanımları ve önemli açıklamalar yer almakta olup Vakıf Yatırım, araştırma raporlarında kapsanan şirketlerle iş ilişkisi içinde bulunabilir veya bulunmayı hedefleyebilir.

***Bu içerik yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz. Yatırım kararlarınızı almadan önce yetkili finansal danışmanlarınıza başvurunuz.

Borsatek'i Facebook'ta takip et

Facebook'ta takip et

📎 Orijinal raporu indir (PDF)

Haber Merkezi

Tüm Yazıları

Borsatek, Türkiye ve dünya piyasalarındaki gelişmeleri yakından izleyen bir finans haber platformudur. Hisse, döviz, altın ve kripto piyasalarına dair analizlerle yatırımcılara rehberlik eder.