Borsa İstanbul’da son üç yıl içindeki halka arz fırtınasında şüphesiz ki sektörel bazda en kötüsü gayrimenkul yatırım ortaklıkları (GYO) oldu. Yaklaşık son 30 aylık dönemde Borsa İstanbul‘a halka arz ile gelen 10 GYO şirketinin 8’i, güvenip hisse alan ve tutan yatırımcısına reel olarak kaybettirdi.
Ocak 2024’te halka arz edilen EGEGY, şimdilik bu şirketler içinde yatırımcısını üzmeyen tek şirket durumunda. Eylül 2023’te halka arz edilen Adra GYO hisselerinin yüzde 98’lik kazancının önemli kısmı ise enflasyon göz önüne alındığında erimiş durumda. Bu iki şirketin hisselerinin dışındaki 8 şirket ise reel olarak ciddi oranda kaybettirdi.
GYO hisselerinin bu kötü performansında yüksek değerleme ile yapılan halka arzlar kadar ekonomik koşullar nedeniyle sektörün içinde bulunduğu şartlar da belirleyici muhakkak.
Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) olumsuz piyasa koşulları ve olumsuz yöntemler nedeniyle ara verdikten sonra yeniden onay vermeye başladığı halka arzlar maalesef eskileri aratıyor. Eylül 2025’te yeniden başlayan halka arzlarda şimdiye kadar 5 şirket halka arz edilerek Borsa İstanbul’da işlem görmeye başladı. Bunlardan ikisi artıda, ikisi ise ekside. Bir hisse ise (PALHO) halka arz fiyatı etrafında dolanıyor ancak fiyat istikrar taahütü bittikten sonra ne olacağı meçhul.
Yeni dönemdeki bu 5 halka arz içinde yatırımcısına en çok kaybettiren de bir GYO. 10-12 Aralık’ta 13 TL’den talep toplanan Zeray Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (ZERGY) hisseleri iki hafta içinde 9.81 TL’ye kadar geriledikten sonra cuma günü 9.97 TL’den kapanış yaptı.
İşte böyle bir ortamda 7-8-9 Ocak’ta talep toplamaya başlayacak ve sadece 16 ay önce kurulmuş bir GYO daha ( Z Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı) Borsa İstanbul’a geliyor.
>>> ZERAY GYO halka arzı da çöktü!
Üstelik son dönemlerin en kötü halka arzlarından birisi olan Vakıf Faktoring’in (VAKFA) halka arzını daha iki hafta önce yapan Vakıf Yatırım liderliğinde…
Peki nedir bu GYO’ların kerameti ve Z GYO farklı olabilecek mi?
ZGYO: Büyüme mi borç yapılandırma mı
Türkiye ekonomisinde son yıllarda uygulanan sıkı para politikaları ve yüksek faiz ortamı, gayrimenkul sektöründeki geliştiricilerin finansman stratejilerini kökten değiştirdi. Banka kredilerine erişimin maliyetli hale geldiği bir dönemde, şirketlerin nakit akışını sağlamak adına sermaye piyasalarına yönelimi hız kazandı.
Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) 2025 yılının son haftasında onayladığı Z Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (Z GYO) halka arzı, sektördeki “nakit kraldır” anlayışının ve geliştirici firmaların içinde bulunduğu finansal dar boğazın somut bir örneği olarak karşımıza çıkıyor.
Ankara merkezli olarak faaliyet gösteren ve henüz Ağustos 2024’te kurulan şirketin borsaya açılma süreci, yalnızca bir hisse senedi satışı değil, aynı zamanda yüksek enflasyonist ortamda ayakta kalmaya çalışan inşaat sektörünün bir röntgenini sunuyor.
Yatırımcıların zihninde ise şu soru beliriyor: Bu halka arz bir büyüme hikayesi mi, yoksa bir borç yapılandırma operasyonu mu?
GYO sektöründe finansman sıkıntısı ve gelsin halka arzlar
Yıllık bazda %50’leri aşan kredi maliyetleri, gayrimenkul geliştiricilerini faizsiz kaynak arayışına itiyor. Z GYO’nun izahnamesi incelendiğinde, halka arzın temel motivasyonunun bu maliyet baskısı açıkça olduğu görülüyor.
Şirket paylarının 9,77 TL sabit fiyatla yatırımcıya sunulması planlanıyor. Toplam halka arz büyüklüğünün 825 milyon TL seviyesinde gerçekleşmesi bekleniyor.
Halka arzın teknik detayları, toplanacak paranın kullanımı konusunda yatırımcıya önemli ipuçları veriyor. Satışa sunulacak 84,5 milyon lotun yarısı sermaye artırımı yoluyla şirketin kasasına girecekken, diğer yarısı ortak satışı yöntemiyle doğrudan ana ortak Ahmet Kerem Eren’in tasarrufuna geçecek. Yani patron satıp çıkacak!
Şirket kasasına girmeyen, doğrudan ortağa giden bu 412 milyon TL’lik kısım, büyüme odaklı yatırımcılar için sorgulanması gereken bir “nakde dönüş” (cash-out) hamlesi olarak değerlendirilebilir.
Sermaye artırımından şirkete kalacak fonun kullanım alanları ise adeta finansal sıkışıklığı gözler önüne seriyor. Elde edilecek gelirin %40’ının vadesi gelmiş yükümlülüklerin ve borçların kapatılmasında kullanılacak olması, operasyonun “yeni tuğla koymaktan” ziyade “eski borcu kapatmaya” odaklandığını gösteriyor.
Maliyet baskısı ve operasyonel karlılık sorunu
Enflasyon muhasebesinin bilançolar üzerindeki etkisi 2025 yılı finansal raporlarında belirginleşirken, Z GYO’nun gelir tablosu inşaat maliyetlerindeki artışın yıkıcı etkisini ortaya koyuyor. Şirketin 2024 yılının ilk 9 ayında 5,1 milyon TL hasılat elde etmesine rağmen, brüt karının sadece 9.800 TL seviyesinde kalması dikkat çekici bir veri olarak görülüyor.
Brüt kar marjının %0,19 (binde iki) seviyesine gerilemesi, artan inşaat maliyetlerinin satış fiyatlarına yansıtılamadığını veya projelerin henüz gelir yaratacak olgunluğa erişmediğini işaret ediyor. 2022 yılında %89 seviyelerinde olan karlılığın bu denli erimesi, şirketin operasyonel döngüsünü tamamlamakta zorlandığını düşündürüyor.
Fiyat istikrarı yok, spekülatif hareketlere açık olabilir
Portföy yapısına bakıldığında ise varlıkların tamamının Ankara’da yoğunlaştığı görülüyor. “Diplomatik Site” ve “Karakusunlar Karma Projesi” gibi değerli lokasyonlarda bulunan varlıklar potansiyel barındırsa da, coğrafi çeşitliliğin olmaması şirketi tek bir pazarın risklerine açık hale getiriyor.
Ayrıca, şirketin yönetim kurulu başkanının akademik geçmişinin sektör dışından olması ve 1,5 yıllık kısa kurumsal geçmiş, yönetimsel risk faktörleri arasında sayılıyor. İzahnamede fiyat istikrarı işlemlerinin planlanmamış olması da hissenin piyasadaki ilk günlerinde spekülatif hareketlere açık olabileceği endişesini doğuruyor.
Piyasada işlem gören benzer isimli “Zeray GYO” (ZERGY) ile karıştırılma ihtimali bulunan “Z GYO” (ZRGYO), yüksek risk iştahına sahip yatırımcılar için bir seçenek olarak masada dursa da, finansal veriler temkinli olunması gerektiğini fısıldıyor.
