Tahvil faizleri dünyaya ne anlatıyor?

Piyasalarda bazen en önemli hikâye borsada yaşanmaz. Ne S&P 500’deki hareket, ne doların günlük değişimi ne de altının yeni bir rekor deneyip deneyememesi… Asıl hikâye başka bir yerde, tahvil piyasasında yazılır.

Son haftalarda dünyanın büyük ekonomilerinin tahvil faizlerinde yaşanan yükseliş tam da böyle bir hikâyeye işaret ediyor.

ABD bunun merkezinde. 30 yıllık ABD tahvil faizi ağustos ayında yüzde 5,33’e kadar yükseldi. Bu seviye 2007’den bu yana görülen en yüksek seviye. 10 yıllık tahvil faizi de yüzde 4,70’lerin üzerinde seyrediyor. Son günlerde faizlerde bir miktar geri çekilme olsa da, tablo hâlâ rahatlatıcı olmaktan uzak.

Peki neden?

İlk akla gelen cevap enflasyon. Elbette bunun önemli bir payı var. Petrol fiyatlarındaki yükseliş, jeopolitik riskler ve hizmet fiyatlarındaki katılık, yatırımcıların enflasyon konusunda tamamen rahatlamasına izin vermiyor. Ancak bugün tahvil piyasasının anlattığı hikâye sadece enflasyon hikâyesi değil.

Bence asıl mesele biraz daha derinde.

Dünyanın en büyük ekonomileri aynı anda çok büyük borçlanma ihtiyacıyla karşı karşıya. ABD’nin bütçe açığı ve borç yükü büyürken piyasaya daha fazla tahvil geliyor. Daha fazla tahvil demek, yatırımcıyı bu tahvilleri taşımaya ikna etmek için daha yüksek getiri ihtiyacı demek.

Üstelik yatırımcı artık uzun vadeli ABD tahvilini eskisi kadar “risksiz ve otomatik olarak cazip” görmüyor. Çünkü 10-30 yıl sonrasına ilişkin enflasyonun, kamu borcunun ve para politikasının nasıl şekilleneceği konusunda belirsizlik yüksek.

İşte burada “vade primi” devreye giriyor.

Fed kısa vadeli faizleri aşağı çekse bile uzun vadeli tahvil faizlerinin aynı hızla gerilemesi şart değil. Çünkü 30 yıllık faiz yalnızca bugünkü Fed faizini değil, önümüzdeki 30 yılın enflasyon beklentisini, büyümesini, borçlanma ihtiyacını ve risklerini fiyatlıyor.

Bu nedenle önümüzdeki dönemde piyasaların en önemli sorularından biri şu olacak: Fed faiz indirmeye başladığında 10 ve 30 yıllık tahvil faizleri de peşinden gelecek mi?

Ben burada çok hızlı bir iyimserlikten yana değilim.

Çünkü uzun vadeli faizlerin düşmesi için yalnızca Fed’in faiz indirmesi yetmeyebilir. Enflasyonun daha ikna edici biçimde aşağı gelmesi, petrol fiyatlarının sakinleşmesi, ABD’nin borçlanma ihtiyacına ilişkin kaygıların azalması ve tahvil arzının piyasayı boğmayacağına dair güven oluşması gerekiyor.

Nitekim ABD Hazine Bakanlığı’nın uzun vadeli tahviller için geri alım operasyonlarını artırması da tesadüf değil. Hazine, piyasadaki uzun vadeli tahvillere yönelik talep baskısını desteklemeye çalışıyor. Bu hamle sonrasında faizlerde bir miktar gerileme görüldü. Ancak piyasanın verdiği mesaj oldukça açık: Uzun vadeli borçlanmanın maliyeti artık Washington’ın da yakından takip etmek zorunda olduğu bir konu.

Üstelik bu yalnızca ABD’nin problemi değil.

ABD tahvil faizleri dünyanın geri kalanı için bir çeşit referans noktası. Amerikan tahvil faizi yükseldiğinde Almanya’dan Japonya’ya, İngiltere’den gelişmekte olan ülkelere kadar pek çok piyasanın borçlanma maliyeti bundan etkileniyor. Nitekim son haftalardaki tahvil satışlarında ABD ile birlikte Almanya ve Japonya gibi büyük ekonomilerin uzun vadeli faizlerinde de ciddi hareketler görüldü.

Bu durum gelişmekte olan ülkeler açısından daha da önemli.

Çünkü ABD tahvil faizi yükseldiğinde yatırımcının “risksiz” kabul edilen dolar cinsi varlıklardan elde ettiği getiri artıyor. Böyle bir ortamda yatırımcı daha yüksek risk almak için daha yüksek getiri talep ediyor. Bunun sonucu gelişmekte olan ülkelerin dış finansman maliyetlerinin yükselmesi, para birimleri üzerinde baskı oluşması ve sermaye akımlarının daha seçici hale gelmesi olabilir.

Türkiye açısından da hikâyenin önemi burada.

ABD uzun vadeli faizlerinin yüksek kalması, Türkiye’nin dış finansman koşullarını doğrudan belirlemese bile küresel risk iştahını ve gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarını etkiliyor. Dolayısıyla içeride faizlerin düşmesiyle birlikte dışarıdaki finansal koşulların da rahatlaması Türkiye açısından önemli bir avantaj olur.

Peki bundan sonra ne olacak?

Üç senaryo var.

Birinci senaryoda ABD enflasyonu belirgin biçimde yavaşlar, petrol fiyatları sakinleşir ve Fed’in faiz indirimleri daha görünür hale gelir. Böyle bir ortamda 10 yıllık tahvil faizinin aşağı gelmesi ve 30 yıllık faizin de yüzde 5’in altına doğru gevşemesi mümkün olabilir. Bu senaryo başta teknoloji hisseleri olmak üzere küresel riskli varlıklar için oldukça olumlu olur.

İkinci senaryoda enflasyon düşer ama kamu borcu ve tahvil arzı nedeniyle uzun vadeli faizler yüksek kalır. Bence piyasaların şu anda en fazla tartıştığı ihtimal bu. Fed kısa vadede daha güvercin bir noktaya gelse bile uzun vadeli tahvil yatırımcısı “Ben 20-30 yıllık risk için daha fazla getiri istiyorum” diyebilir.

Üçüncü senaryo ise en tatsız olanı. Petrol yeniden yükselir, jeopolitik riskler artar ve enflasyon beklentileri bozulursa tahvil faizlerinde yeni bir yükseliş dalgası görebiliriz. Böyle bir tabloda hem tahvil hem hisse senetleri aynı anda baskı altında kalabilir.

Şimdilik piyasa üçüncü senaryoya tamamen teslim olmuş değil. Petrol fiyatlarındaki son gerileme ve ABD tahvil faizlerindeki kısmi düşüş bir miktar nefes aldırdı. Ancak yatırımcıların gözü hâlâ enflasyon verilerinde ve Jackson Hole’da.

Burada Fed Başkanı Kevin Warsh’ın mesajları özellikle önemli. Çünkü piyasalar artık yalnızca “Fed faiz indirecek mi?” sorusuna cevap aramıyor. Daha zor bir soru soruyor: “Fed faiz indirse bile uzun vadeli faizleri kim aşağı çekecek?”

Bence önümüzdeki dönemin asıl hikâyesi burada.

Dünyada enflasyonla mücadele büyük ölçüde merkez bankalarının işi olmaktan çıkıp hükümetlerin maliye politikalarıyla da bağlantılı hale geliyor. Borç büyürken, bütçe açıkları yüksek kalırken ve devletler daha fazla tahvil ihraç ederken merkez bankalarının faizleri aşağı çekmesi tek başına yeterli olmayabilir.

Tahvil piyasasının bugün verdiği mesaj biraz rahatsız edici ama çok değerli: Para artık eskisi kadar ucuz olmayabilir.

Bu yalnızca ABD’nin değil, bütün dünyanın yeni ekonomik gerçeği olabilir.

Ve eğer bu dönem gerçekten uzun süreli yüksek tahvil faizleri dönemine dönüşürse, bundan sonraki yatırım dünyasında sadece şirketlerin kârına veya borsaların yükselip yükselmediğine bakmak yetmeyecek. Devletlerin borcuna, bütçe açığına, enflasyonuna ve o borcu finanse etmek için yatırımcıya ne kadar faiz ödemek zorunda kaldığına da bakacağız.

Çünkü geleceğin ekonomik hikâyesini belki de bu kez borsalar değil, tahvil piyasası yazacak.

Zeliha SARAÇ

Tüm Yazıları

Zeliha Saraç, ekonomi gazetecisi ve sunucusudur. Kariyeri boyunca borsa ve döviz uzmanı, portföy yöneticisi olarak görev almış ve çeşitli medya kuruluşlarında ekonomi programları hazırlayıp sunmuştur.Eğitim: 1998 yılında İstanbul Üniversitesi İktisat Bölümü'nden mezun olmuş, yüksek lisansını 2014 yılında Nişantaşı Üniversitesi'nde tamamlamıştır. İş Yaşamı: 1996 yılından itibaren Türkiye'nin önde gelen finansal kurumlarında çalışmış; Yapı Kredi ve çeşitli aracı kurumlarda portföy yöneticisi ve dealer (satıcı) olarak görev yapmıştır. Medya: Medya kariyerine adım attıktan sonra TRT Türk, Ekol TV, Bloomberg HT gibi kanallarda ekonomi programları hazırlayıp sunmuştur. Aynı zamanda ekonomi ve medya algı yönetimi alanlarında eğitimler ve danışmanlıklar vermektedir.