Fed’de Warsh dönemi: Piyasaya söz vermek yerine veriye bakmak

ABD Merkez Bankası Fed’in para politikasında yeni dönemin nasıl şekilleneceğine ilişkin en önemli ipuçlarından biri Kevin Warsh’ın konuşmasından geldi. Aslında konuşmanın tamamına bakıldığında verilen mesaj oldukça net: Fed bundan sonra piyasayı önceden yönlendirmekten çok, karşısındaki ekonomik tabloya bakarak karar vermek istiyor.

Bu kulağa basit gelebilir. Ancak piyasalar açısından hiç de küçük bir değişiklik değil.

Çünkü son yıllarda yatırımcılar yalnızca enflasyona, istihdama ya da büyümeye bakarak pozisyon almıyor. Fed üyelerinin hangi kelimeyi kullandığı, bir sonraki toplantıya ilişkin ne söylediği, faiz indirimine ne kadar yakın durduğu bile piyasaların fiyatlamasını değiştirebiliyor. Warsh’ın rahatsız olduğu noktalardan biri tam da burası.

“Aynalar salonu” problemi

Warsh’ın forward guidance, yani ileriye dönük yönlendirmeye ilişkin eleştirisi dikkat çekici.

2008 finansal krizinin ardından Fed’in piyasaya önceden mesaj vermesi anlaşılabilir bir politikaydı. Ekonominin çok kırılgan olduğu bir dönemde piyasalara yön göstermek, belirsizliği azaltmak açısından işe yaradı. Fakat Warsh’a göre bu uygulama artık ihtiyacından çok daha uzun yaşadı.

Üstelik ortaya ilginç bir durum çıktı.

Fed piyasayı yönlendirmeye çalışırken, bir süre sonra piyasa da Fed’i yönlendirmeye başladı. Fed’in söylemleri tahvil faizlerini, hisse senetlerini ve finansal koşulları değiştiriyor; değişen finansal koşullar da Fed’in kararlarını etkiliyor.

Warsh bunu adeta bir “aynalar salonu” problemine benzetiyor.

Bunun piyasalardaki karşılığı şu: Merkez bankası bir cümle söylüyor, piyasa o cümleyi fiyatlıyor, fiyatlama ekonomiyi etkiliyor, ardından Fed ekonomideki değişime bakıp yeniden politika belirliyor.

Ve bu döngü giderek kendi kendini besleyen bir hale gelebiliyor.

Burada Warsh’ın asıl itirazı yalnızca teknik değil. Ona göre bu sistemin bedelini finansal varlık sahibi olmayan sıradan Amerikalılar daha fazla ödüyor. Varlık fiyatlarındaki yükselişten faydalanan kesim ile yüksek enflasyonun yükünü taşıyan kesim aynı insanlar olmayabiliyor.

2021 dersi hâlâ masada

Warsh’ın konuşmasında 2021 enflasyon deneyimine yaptığı gönderme de önemli.

Fed o dönemde enflasyonun geçici olduğuna ilişkin güçlü bir iletişim yürüttü. Ancak enflasyonun kalıcı olduğu ortaya çıktığında politika değişikliği gecikmiş oldu.

Bugün geriye dönüp bakıldığında bunun önemli bir ders olduğu görülüyor: Merkez bankasının geleceğe ilişkin fazla kesin konuşması, daha sonra o söylemden geri dönmesini zorlaştırabiliyor.

Warsh’ın bundan çıkardığı sonuç ise oldukça açık.

Fed geleceğe ilişkin çok kesin taahhütler vermek yerine, ekonomik veriler değiştikçe politika duruşunu da değiştirebilmeli.

Başka bir ifadeyle piyasa “Fed bir sonraki toplantıda ne yapacak?” sorusuna cevap ararken, Warsh daha çok “Fed hangi veriye bakarak karar verecek?” sorusunun öne çıkmasını istiyor.

Kural değil, disiplin

Burada bir başka önemli mesaj daha var.

Warsh, para politikasının katı bir matematiksel kurala teslim edilmesini de istemiyor. Taylor kuralı gibi modeller elbette önemli. Ancak ekonomi yalnızca bir formülden ibaret değil.

Onun yaklaşımını özetleyen en önemli ifadelerden biri şu: Bir karara değil, bir disipline bağlı olmak.

Bence konuşmanın en önemli taraflarından biri de bu.

Çünkü piyasa açısından bakıldığında “faiz şu tarihte inecek” demek son derece rahatlatıcıdır. Yatırımcı önünü görür, pozisyonunu buna göre alır. Ama ekonomi böyle çalışmıyor. Enflasyon değişebilir, istihdam bozulabilir, petrol fiyatları yükselebilir, jeopolitik bir kriz çıkabilir. Böyle bir ortamda merkez bankasının aylar önce verdiği söze bağlı kalması bazen doğru politikadan daha önemli hale gelebiliyor.

Warsh ise bunun tersini savunuyor: Sözden çok veri.

Peki ABD ekonomisi ne söylüyor?

Warsh’ın çizdiği ekonomik tablo da Fed’in neden şu aşamada enflasyona odaklanması gerektiğini düşündüğünü anlatıyor.

Ekonomide sermaye harcamaları güçlü. Şirket kârları iyi durumda. Kredi piyasalarında ciddi bir sıkışıklık görünmüyor. Finansal koşullar da ekonomiyi boğan bir seviyede değil.

İşgücü piyasasında da henüz alarm zilleri çalmıyor. İşsizlik oranının yüzde 4,1 civarında olması, ekonominin tam istihdam koşullarından çok uzak olmadığını gösteriyor.

Asıl problem ise enflasyon.

PCE enflasyonunun hem 12 aylık hem de daha kısa dönemli ölçümlerde yüzde 2 hedefinin üzerinde kalması, Fed açısından rahat bir tablo yaratmıyor. Daha da önemlisi, enflasyon yalnızca birkaç kalemde yoğunlaşmış bir problem değil. PCE sepetindeki kalemlerin önemli bir bölümünün yüzde 3’ün üzerinde artıyor olması, fiyat baskısının ekonominin geneline yayıldığını düşündürüyor.

Bu nedenle Warsh’ın mesajı aslında faiz indirimi beklentisi açısından da çok net okunabilir:

Ekonomi güçlü kalıyorsa ve enflasyon hedefin belirgin biçimde üzerindeyse, Fed’in önceliği fiyat istikrarı olmalı.

Yapay zekâ denklemi değiştirir mi?

Konuşmanın belki de geleceğe dönük en ilginç bölümlerinden biri yapay zekâya ilişkin değerlendirmeler.

Warsh, yapay zekâyı yalnızca teknoloji şirketlerinin yeni yatırım alanı olarak görmüyor. Ona göre yapay zekâ, ekonominin üretim kapasitesini değiştirebilecek yeni bir üretim faktörü haline gelebilir.

Bu önemli.

Çünkü yapay zekâ gerçekten verimliliği ciddi biçimde artırırsa, ABD ekonomisinin aynı miktarda işgücüyle daha fazla üretim yapabilmesi mümkün olabilir. Bu da büyüme, ücretler, istihdam ve hatta enflasyon üzerinde uzun vadeli etkiler yaratabilir.

Bugün şirketlerin sermaye harcamalarındaki büyümenin önemli bir bölümünün yapay zekâ altyapısına yönelmesi de bu nedenle yakından izleniyor.

Ancak burada da aceleci olmamak gerekiyor.

Yapay zekânın ekonomiyi dönüştüreceği konusunda güçlü bir beklenti var. Fakat bunun ne kadarının gerçek verimlilik artışına, ne kadarının yatırım heyecanına dönüşeceğini zaman gösterecek.

Fed’in de bu nedenle yapay zekânın verimlilik, istihdam ve piyasa yapısı üzerindeki etkilerini incelemesi önemli. Fakat Warsh özellikle bu çalışmaların mevcut para politikası kararlarını şimdiden belirlemeyeceğinin altını çiziyor.

Piyasalar için yeni oyun alanı

Warsh’ın mesajlarını piyasalar açısından okuduğumda ortaya şöyle bir tablo çıkıyor:

Önümüzdeki dönemde Fed’den gelecek her açıklamayı “faiz indirimi geliyor mu?” şeklinde okumak yerine, ekonomik verilerin kendisine daha fazla bakmak gerekebilir.

Bu, özellikle tahvil piyasası açısından önemli.

Çünkü piyasaların Fed’den beklediği faiz indirimleri ile Fed’in gerçekten gerçekleştireceği faiz indirimleri arasındaki fark, tahvil faizlerinde ciddi oynaklık yaratabilir. Hisse senetlerinde ise özellikle yüksek çarpanla işlem gören teknoloji şirketleri açısından faiz beklentileri yine kritik olmaya devam edecek.

Yapay zekâ yatırımları büyümeye devam ederken, bir tarafta şirketlerin kâr ve verimlilik beklentileri desteklenebilir. Diğer tarafta yüksek faizlerin uzun süre korunması, özellikle değerlemeleri gelecekteki büyümeye dayanan şirketler üzerinde baskı yaratabilir.

Yani yatırımcı açısından hikâye artık sadece “Fed faiz indirecek mi?” sorusundan ibaret değil.

Asıl soru şu:

Enflasyon gerçekten yüzde 2’ye doğru kalıcı biçimde ilerliyor mu ve ekonomi bunu ne kadar güçlü taşıyabiliyor?

Warsh’ın yaklaşımı, Fed’in bundan sonra bu soruya daha fazla odaklanabileceğini gösteriyor.

Ve belki de yeni dönemin en önemli mesajı şu:

Fed piyasaya yol göstermeye çalışmak yerine, yolu ekonomik verilerin göstermesine izin vermek istiyor.

Yatırımcı için bu daha mı kolay olacak?

Muhtemelen hayır.

Çünkü önceden verilmiş net mesajların olmadığı bir piyasada belirsizlik biraz daha yüksek olabilir. Ancak uzun vadede daha disiplinli, veriye dayalı ve gerektiğinde yön değiştirebilen bir para politikası, piyasanın gerçek ekonomik tabloyla daha sağlıklı bir ilişki kurmasını da sağlayabilir.

Şimdilik Warsh’ın mesajı, “faiz indirimi”nden çok daha farklı bir şey söylüyor:

Fed’in yeni döneminde sözden çok veri, taahhütten çok disiplin öne çıkabilir.

Piyasalar için ise bunun anlamı basit: Artık Fed’in ne söyleyeceğinden çok, verilerin ne söylediğine bakmak gerekiyor.

Zeliha SARAÇ

Tüm Yazıları

Zeliha Saraç, ekonomi gazetecisi ve sunucusudur. Kariyeri boyunca borsa ve döviz uzmanı, portföy yöneticisi olarak görev almış ve çeşitli medya kuruluşlarında ekonomi programları hazırlayıp sunmuştur.Eğitim: 1998 yılında İstanbul Üniversitesi İktisat Bölümü'nden mezun olmuş, yüksek lisansını 2014 yılında Nişantaşı Üniversitesi'nde tamamlamıştır. İş Yaşamı: 1996 yılından itibaren Türkiye'nin önde gelen finansal kurumlarında çalışmış; Yapı Kredi ve çeşitli aracı kurumlarda portföy yöneticisi ve dealer (satıcı) olarak görev yapmıştır. Medya: Medya kariyerine adım attıktan sonra TRT Türk, Ekol TV, Bloomberg HT gibi kanallarda ekonomi programları hazırlayıp sunmuştur. Aynı zamanda ekonomi ve medya algı yönetimi alanlarında eğitimler ve danışmanlıklar vermektedir.